東興證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
中順潔柔(002511)
事件：公司發佈2019年第三季度報告，業績增速符合預期。2019年前三季度，公司實現營業收入48.20億元（+18.11%），歸母淨利潤4.38億元（+39.96%）。單季度看，公司第三季度實現營業收入16.47億元（+10.21%），歸母淨利潤1.63億元（+44.16%）。
促銷調價致營收增速單季放緩，低漿價持續助力業績高增。公司競爭對手於Q2加大促銷力度，疊加漿價下行後小品牌復產，公司於Q3跟進採取促銷調價措施，致營收增速環比暫時性回落。漿價持續低位運行（同比18Q3下降超30%）助力公司業績保持高增。公司前三季度毛利率同比提升3.01個百分點至38.29%，Q3毛利率環比提升2.14個百分點至41.37%。目前港口木漿高庫存仍有待消化，短期漿價承壓有利公司業績；中長期仍看好公司渠道強化+品類優化+品類擴展帶來的高成長性。
“太陽”品牌開拓中低端市場，與“潔柔”協同提升營收增長能力。公司於7月啟用“太陽”作為中低端生活用紙品牌，與已建立高端品牌形象的“潔柔”實現差異化，開闢營收增長新板塊。中低端生活用紙功能性差異不大，“太陽”憑藉公司投資建設中的竹漿紙一體化項目，有望以低成本優勢搶佔市場份額。同時，“太陽”和“潔柔”有望實現協同發展：對於已開拓市場，公司可藉助“潔柔”培養的經銷商粘性推廣“太陽”品牌；對於未開拓市場，公司可憑藉“太陽”打開銷售渠道，再逐漸推動“潔柔”品牌的滲透。
渠道產品雙輪驅動，長期增長動能不斷。（1）渠道端，公司在GT、KA、EC、AFH四大渠道建設上齊頭並進，18年底新增新零售和母嬰渠道，持續深挖渠道紅利。GT渠道未覆蓋區域佔全國縣市區比例超30%，AFH渠道佔收入比重與同業相比差距仍大，可拓展空間依然廣闊。EC渠道持續高增，成為業績增長新動能；公司營銷手段靈活，有力助推新品推廣。（2）產品端，公司依靠各具特色的系列產品提高消費者粘性，並提升高端紙巾產品佔比，增強盈利能力。公司佈局個人護理領域，現已推出棉花柔巾品牌“新棉初白”和衛生巾品牌“朵蕾蜜”，長期來看將大有可為。
盈利預測與投資評級：公司近期通過2018年股權激勵計劃中預留的股票期權和限制性股票進一步綁定核心團隊利益，護航公司發展。我們預計公司2019年-2021年實現營業收入分別為67.61億元、81.29億元、98.63億元；歸母淨利潤分別為6.02億元、7.43億元和8.82億元；EPS分別為0.47元、0.58元和0.69元，對應PE分別為29.14X、23.60X和19.88X。我們堅定看好公司業績長期增長，給予2020年30倍估值，對應目標價17.33元，股價上漲空間27.15%，給予“強烈推薦”評級。
風險提示：1、原材料價格大幅波動；2、渠道建設不及預期；3、新品推廣不及預期。
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