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牛欄山大二鍋頭12瓶裝賣85元，單瓶價格不足飛天茅臺兩百分之一；但二鍋頭行業龍頭今年以來的漲幅，卻在白酒行業中一騎絕塵。
然而，大多數的研報卻並沒有提前發現這匹黑馬。至少在2018年一季度期間，我一共只找到了2篇關於這匹黑馬的報告，其中，1月份中泰證券寫了1篇，2月份中銀國際寫了1篇。
白酒行業研報是如何集體與這隻大牛股擦身而過的？和大家探討這個問題，並不是要剖析相關上市公司，而是希望通過回顧研報，梳理我們在投資上的認知框架和侷限。
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為了證明多位優秀的研究員都錯過了這匹黑馬，我是循著去年新財富食品飲料得獎分析師的名單去翻查研報的。
華創證券的董廣陽從今年4月後在核心觀點中補充了對非一二線白酒的推薦，但他優先建議配置的，一直還是中長線業績可持續且穩定的龍頭。他的核心邏輯是：看白酒需要從週期成長思維轉變為穩健成長思維。週期成長思維的特點在於估值業績齊升見頂後估值業績雙殺，雖然年初（白酒）股價演繹了週期思維，但隨著行業龍頭穩價策略和企業對上輪白酒泡沫化的經驗吸取，白酒企業正在努力平滑波動，放棄短期超高增長而追求持續穩健成長。穩健成長思維特點在於增速放緩但可持續正增長，不存在週期性負增長，因此現金流不斷增長，價值不斷提升，估值穩定。
方正證券的薛玉虎今年推薦的是區域次高端龍頭。在他看來，白酒行業的大趨勢才剛開始，300元次高端價位承接800元以上高端白酒的高增長，驅動行業最主流價位的成長。其理由是，扣掉茅臺之後，白酒行業收入和利潤增速再上臺階，尤其是次高端區域龍頭表現尤為明顯，而且利潤增速高於收入增速。
廣發證券的王永鋒判斷2016～2020年上漲節奏演化為高端>>>全國化次高端>>>地產酒次高端。背後的核心邏輯是茅臺價格上漲帶動各個價位段基本面復甦，白酒板塊開始從點擴散到面，行業基本面繼續向好，白酒景氣週期持續。因此對於2018年白酒行業投資主線，他仍然建議高端+次高端。
天風證券的劉鵬同樣首推高端白酒和有限優質樣本的次高端白酒。前者的推薦邏輯是高端白酒的核心功能在於氛圍營造和場景加強，特定的經濟活動和消費活動是該品類的消費核心動力，加上高端白酒消費本質上屬於可選消費，可選消費的特點是在消費升級到後期，消費佔收入比例提高，目前看這個趨勢已經開始。而有限優質樣本的次高端白酒機會則有四個推薦理由，一是價格提價空間，高端給次高端開打了提價空間。二是參與者減少和餐飲復甦給次高端公司帶來量的增長。三是幾個核心次高端品種的機制和控股股東都發生了很大變化。四是次高端受益消費升級更加直接，在高端商務宴請、婚喜宴等場合存在消費群體的擴容。
粗粗一看，幾位在研報中的配置推薦，要麼是高端白酒，要麼是次高端白酒。
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回到本文的標題，白酒行業的許多研報，怎麼就和這匹黑馬擦肩而過了呢？
有可能是經驗限制了想象。
因為在過去的兩輪白酒行情中，一二線白酒在股價上的表現要好得多。比如，2004年-2012年間，單從股價維度看是一線領漲而二線累計漲幅最大；再後來的2014年初-2015年12月期間，白酒行業的股價漲幅也是一線（約85%）＞二線（約61%）＞三線（約58%）＞四線（約50%）（數據來源為長江證券研報）。
也可能是認知限制了想象。
其實關於為何沒能更早一些發現這匹黑馬，我問了相熟的食品飲料行業研究員，他的回覆是，過去大家對於低端白酒市場的關注比較少。
這個回答，讓我想到了那篇刷屏的文章《誰買走了拼多多的山寨電器》
國家統計局在2018年2月28日發佈的《中華人民共和國2017年國民經濟和社會發展統計公報》顯示，2017年，全年全國居民人均可支配收入為25974元，中位數是22408元。
我們所看到的絕大多數研報都在主推高端龍頭，然而一瓶飛天茅臺，幾乎抵得上國內居民人均月收入。
事實上，白酒行業50元以下的低端酒有高達千億元的規模，銷量佔白酒行業約 70%，主要以地產酒和散酒為主（數據來源為中泰證券研報）。
這，可能就是我們所說的認知盲區。
但是，換個角度說，因為長期不跟蹤、看不懂等認知盲區的存在、繼而不做推薦，從實際投資的角度看，這個邏輯也無可指摘。畢竟，若知其然卻不知其所以然，也並不能判斷突然嶄露頭角的黑馬業績是否有持續性。
查理·芒格說他有三個框，分別是“難以理解的公司”、“能理解但不可投資的公司”和“能理解並可投資的公司”。他說個人能力範圍有限，不可能對每個行業有深入的理解，很大部分公司要被扔到“難以理解的公司”，這個框最大，“能理解並可投資的公司”這個框最小。
巴菲特也有類似的表述，要想取得令人滿意的投資回報，你並不需要一定是個專家，但如果你不是專家，那麼就必須認識到你自己的侷限性，並遵循一條肯定能運作良好的路線保持事情的簡單性，不要試圖去打什麼“全壘打”。
投資某種程度上是認知的變現，能挖掘出潛藏的超預期牛股自然是一件好事，但如果正確認識自己的可知範圍，在這個範圍內適度行動（而不是冒險行動），未嘗不是另一種可取的投資思路。畢竟，承擔值得承擔的風險，一樣可以做到獲益匪淺。
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