「國金研究」捷昌驅動深度：順應歐美消費升級，捷昌“捷足先登”

國金證券研究所

高端裝備製造與新材料研究中心

機械軍工王華君團隊

投資邏輯

歐美消費升級超高景氣，線性驅動為核心動力系統

（1）我們在深度報告《歐美消費升級風起，中國製造“隱形冠軍”受益》率先提出歐美消費升級概念：過去十年，全球“電動化+物聯網”深刻改變歐美人的休閒娛樂及辦公方式，升降桌、電踏車、電動醫療床、電動沙發等新興產業加速成長，正在各個領域對傳統產業進行變革替代，我們將這一趨勢謂之“歐美消費升級”。

（2）線性驅動系統是大多數歐美消費升級場景的核心動力系統，由控制器+傳感器+電機+推杆組成，成本佔比超過30%。

（3）行業屬於利基市場，涉及機械、電氣、材料、算法、設計等多學科集成化與定製化特點，適合有工程師紅利的中國企業。

多品類拓展支撐行業快速擴容，依靠先發優勢建立專利和客戶壁壘

全球線性驅動行業發展不到30年，市場規模超過200億元，複合增速超過20%，培育了海外如力納克、美卡諾等收入超過50億元人民幣企業，國內如捷昌驅動和凱迪股份收入規模超過10億元企業。

捷昌驅動相對於海外對手優勢在於具有工程師紅利和性價比優勢，表現在快速靈活的訂單響應速度；相對國內競爭對手而言，公司通過先發優勢建立了技術專利和客戶壁壘，在研發、生產、市場營銷方面搭建了全球化網絡，在升降辦公桌領域打造了具有全球影響力的供應商品牌。

低滲透率保障高增長持續性，未來5年有望成長為50億收入量級公司

目前支撐公司業績增長核心動力來自海外市場和升降桌驅動系統業務，佔比均接近80%。受到中美貿易戰25%關稅影響，公司2019Q3以來盈利能力下滑，疊加2018年四季度搶出口導致業績高基數，預計2019Q4業績負增長，但是判斷隨著2020年上半年馬來西亞工廠的投產，盈利能力將修復至貿易戰前水平。

未來3年，公司升降桌系統將同時享受北美行業滲透紅利、客戶份額提升和歐洲市場從0到1拓展，業績具備持續高增長基礎。

未來5年，公司升降桌單品有望做到30-40億元體量，高壁壘的醫療康護系統業務具備較高成長潛力.

投資建議與估值

預計19-21年公司淨利潤3.0/4.0/5.3億元，同比增長17%/34%/33%，EPS分別為1.68、2.25和2.99元，PE分別為34、26和18倍。給予公司2020年30倍PE，對應120億合理市值，6-12月目標價67.75元，給予“買入”評級。

風險提示

貿易戰繼續惡化；馬來西亞投產不及預期；疫情影響超預期致出口受影響。

投資要件

1、驅動因素、關鍵假設及主要預測

驅動因素

① 行業驅動因素：電動化+物聯網+懶人文化推動歐美地區醫療床、辦公桌和沙發的電動化趨勢；歐美人人均GDP較高，具備消費升級的經濟基礎；歐美地區工會組織關注員工辦公健康，為員工爭取健康的辦公環境。

② 公司驅動因素：北美市場升降桌滲透率提升，現有客戶份額提升，歐洲市場增量客戶拓展，醫療康護和智能家居系統新業務品類拓展。

關鍵假設與主要預測

① 關鍵假設：歐美地區升降辦公桌滲透率將由目前10%+提升到40%。

② 主要預測：未來5年左右時間，捷昌驅動北美業務佔比降到50%左右，升降桌業務佔比降到50%左右。

2、我們與市場不同的觀點

1）市場認為線性驅動行業的競爭壁壘一般，我們認為龍頭公司具有先發優勢，從技術上來講，線性驅動涉及機械、電氣、材料、算法、設計等多學科的集成化與定製化特點，較普通電機企業壁壘要高；龍頭公司利用先發優勢積累了專利壁壘和客戶壁壘，在利基市場佔據較高的市場份額，由於產品有非標屬性，新進入廠家需要較長時間做產品研發、專利申請與市場推廣工作。

2）市場對於公司馬來西亞上半年達產持有疑慮，我們認為公司馬來西亞工廠在二季度順利達產是大概率事件。這是因為公司具有全球化基因，工匠精神的管理層，在美國有成功建廠經驗，同時公司在馬來西亞建廠得到當地政府的大力支持，當地工業配套設施完善。

3）市場對於公司高增長持續性持有疑慮，我們認為本質上公司所在的產業週期屬於成長階段，低滲透率向高滲透率提升具備持續性，受經濟環境影響相對較小，同時公司在新市場拓展和新品類拓展方面做出了較多的努力，收入結構更加多元化，收入繼續高增長的驅動力可持續。

3、盈利預測與估值

預計19-21年公司淨利潤3.0/4.0/5.3億元，同比增長17%/34%/33%，EPS分別為1.68、2.25和2.99元，PE分別為34、26和18倍。給予公司2020年30倍PE，對應120億合理市值，6-12月目標價67.75元，給予“買入”評級。

4、催化劑

馬來西亞工廠順利投產；歐洲市場新客戶開始下訂單。

5、主要風險因素

中美貿易戰繼續惡化；馬來西亞投產不及預期；歐洲客戶拓展不及預期

一、專注線驅二十年磨一劍，具備高成長高週轉特性

1.1 歷史沿革：醫療康護領域起家，升降桌領域塑造品牌

捷昌驅動前身為2000年成立的捷昌醫療，公司位於浙江紹興，2010年股份制改革，2014年新三板掛牌上市，2018年9月登錄A股主板。公司掌握線性驅動產品自主研發、生產和銷售的一體化流程能力，主要產品包括控制器、立柱、推杆等，廣泛應用於下游醫療康護、智慧辦公、智能家居等領域。下游客戶深度綁定美國辦公傢俱龍頭Steelcase、Herman Miller、Haworth、HNI，全球擁有4000家客戶。

具有全球化基因，高度重視研發創新。公司市場需求面向海外，建有新昌（2）、寧波（2）、美國、馬來西亞六大生產基地，在美國、德國、日本、印度等國家設有分公司。公司作為直流電動推杆、電動升降桌國家行業標準起草單位，國家高新技術企業，設有新昌、杭州、臺灣三大研發中心，擁有近200人的專業研發團隊，為客戶定製開發創新產品，同時聘請歐美專家助力，聯合上海交通大學、浙江大學等探索前沿技術。截至2019年10月，公司已獲專利400多項。

二十年磨一劍，管理層具有工匠精神。公司創始人為胡仁昌與陸小健，分別持股30%和19%，為一致行動人。2000年起，兩人便開始緊密合作於捷昌醫療有限公司，一同從事於醫療器械領域。兩人均為《中華人民共和國輕工行業標準》QB-T4288-2012的主要起草人，從90年代開始從事機械製造行業，主持了公司多項產品的研究開發工作，先後在電動升降立柱、智能驅動控制系統等項目中取得授權發明專利。目前胡仁昌為董事長，負責公司產品機械控制領域研發策略的制定工作。陸小健曾參與國家“863”計劃，為CIMS攻關小組成員，目前為公司總經理負責公司產品電氣控制領域的研發策略。

中高層高管普遍持股，激勵充分。公司具有員工持股平臺-新昌縣眾盛投資有限公司，持股8.17%，同時2019年2月實施股權激勵方案，激勵董監高及核心技術人員共計91人。限售股解禁條件為從2018年開始往後四年，後一年以上一年收入為基數增長不低於30%，淨利潤增長不低於20%。

1.2 財務表現：高成長高週轉，業績高速增長

公司經營業績持續高速成長。2012~2019年，捷昌驅動營業收入從0.91億元增長到14億元左右（預計值，未披露），CAGR=48%。淨利潤從0.13億元增長到3億元左右（預計值，未披露），CAGR=57%。2019年前三季度，公司實現收入10.12億元，同比增長37.5%，實現淨利潤2.25億元，同比增長41%。銷售毛利率38.63%，淨利率22.21%。

中美貿易戰25%關稅影響公司毛利率9%。公司單季度毛利率在2019年第三季度環比下滑9%，主要系受到中美貿易戰所加25%關稅影響。

預計公司2019年四季度業績負增長，一是因為2018年四季度業績基數較高；二是因為2019年四季度公司毛利率受到關稅影響環比二季度下降9%.

公司升降桌系統業務收入佔比接近80%，海外收入佔比80%。海外收入中，北美佔核心，佔公司總收入的59%左右，歐洲收入佔比較小，不到10%。

捷昌驅動資產週轉能力較強，公司存貨週轉天數為三個月左右，應收賬款週轉天數為一個月左右。公司當期銷售勞務收到的現金與營收基本持平，公司資產負債率維持在15%左右。公司客戶質量較好，基本上籤訂單付全款，大客戶會給予1-2月賬期。

三費比率維持穩定，管理費用率略有增加。2019年公司管理費用率略有提升主要是因為股權激勵費用攤銷等，2019年金額在2850萬元。

公司已於2020年2月10日復工，“兩頭在外”屬性受疫情影響相對較小。公司生產端有美國和馬來西亞海外工廠，需求端主要位於歐美地區，受本輪新冠疫情影響相對較小。公司位列浙江第一批覆工企業名單，紹興工廠多當地工人，受本輪疫情影響相對較小。

二、超高景氣賽道：低滲透率成長紅利，線驅下游拓展性強

歐美消費升級為超高景氣賽道，具體詳見深度報告《歐美消費升級風起，中國製造“隱形冠軍”受益》20191226，關於行業競爭格局和技術壁壘部分在上篇報告中也有詳細分析，作為系列報告，在此不做贅述。本文重點討論線性驅動系統下游不同應用場景以及捷昌驅動下游升降辦公桌的重點客戶，從而分析捷昌驅動的成長性。

2.1 全球線驅龍頭業務相對均衡，國內線驅企業業務存在優化空間

全球線性驅動控制系統龍頭有丹麥Linak（力納克）、瑞士Phoenix Mecano（美卡諾）、臺灣Timiotion等。2018年力納克和美卡諾營業收入分別為5.92和6.5億歐元，摺合人民幣在50億元左右。

力納克收入結構比較均衡，對捷昌驅動業務拓展有參考意義。力納克作為線性驅動行業發明者，其在醫療電動床、升降桌、工業控制等領域較為均衡。目前國內主流的線性驅動廠家有捷昌驅動和凱迪股份，產品結構分別以升降桌和電動沙發為主，細分領域佔據競爭優勢。

線性驅動可廣泛應用在電動醫療床、升降辦公桌、汽車電動尾門/座椅、光伏跟蹤器、升降油煙機、電動沙發等領域。工作原理是通過機械結構將電動機的圓周運動轉換為推杆的直線運動，從而達到推拉、升降重物的效果，多應用到智能終端進行運動控制。

目前捷昌驅動部分產能受貿易戰影響計劃轉移至馬來西亞工廠，國內部分存量產能將用於拓展歐洲市場和國內市場，未來產品結構將由目前的升降桌主導向其他產品領域滲透。我們判斷，醫療電動床、汽車電動座椅/尾門、光伏跟蹤器、智能家居等細分領域具有較大的成長價值，將成為未來幾年捷昌驅動收入中的重要構成。

2.2 醫療電動床：屬於醫療器械，線性驅動品牌溢價效應

n 醫療康護系統是線性驅動行業第一大下游領域，也是力納克第一大收入來源，後者佔比52%左右，具體產品包括家用/醫療電動床、電動手術臺、護理床、牙科椅、患者升降機設備等智能醫療器械設備。但是該業務在捷昌驅動收入佔比15%左右。由於醫療電動床屬於醫療器械範疇，客戶門檻相對升降桌更高，佔比提升將帶動公司估值提升。我們以三個具體的醫療康護系統場景為例介紹：

【場景1】醫療電動床主要面向養老院、醫院、家庭護理場所等，線性驅動廠商的下游客戶包括日本八樂夢、安究亨特利醫療器械公司、厚福醫療裝備等。目前該市場主要集中在歐美日等發達國家，我國有大中型醫院、療養院、敬老院以及新興建的老年公寓，約4萬餘處，假如這些醫療養老機構每年更新50張床位，則全年的需求量為200萬張（目前中國醫療機構病床數845萬張，電動化比例6%左右）。未來隨著國內老齡化的加速和消費水平提升，5年後國內市場將迎來發展空間。

【場景2】家用電動床具有調節床板曲線、震動按摩、藍牙音箱、床底燈、智能健康管理等功能，下游客戶面向舒達席夢思和泰普爾絲漣。根據ISPA統計，2018年美國市場銷售的家用電動床銷量為324萬張，同比增長53%，滲透率12%，我們預計未來行業滲透率將有望提升至30%以上。A股代表公司有麒盛科技。

【場景3】患者升降設備包括天花板升降機、臺階升降機、浴缸和泳池升降機等，主要面向歐美老年人口和肥胖人群，主要企業包括Arjo（瑞典）、Hill-Rom（美國）、Invacare（美國）、Handicare（瑞典）和Guldmann（美國）。預計該市場規模將從2019年的30億美元增長到2024年的54億美元，年複合增速達到12.7%。

2.3 升降辦公桌：有明確的法律要求，契合歐美辦公消費升級趨勢

升降辦公桌從2011年開始進入快速成長期。根據谷歌搜索指數，“standing desk”搜索量從2011年開始快速上升。升降辦公桌最初起源於歐洲，逐漸在美國、加拿大、澳大利亞等地區快速滲透。升降辦公桌目前依然處於快速滲透的產業導入初期，歐洲的行業增速高達20%以上，美國的增速高達30%以上，亞洲區域行業增速高達50%。

法律護航，國外升降辦公桌由“可選消費品”正轉為“必須消費品”。升降辦公桌概念在國內認知並不充分，一般被認為是一種可選消費品，僅侷限在某些特定的工作場景，特定的用戶群體。實際上歐美有明確的法律條文規定，“工作高度必須適合每個員工和工作職能”，“僱主必須為其員工提供可調節的辦公傢俱”。健全的法律、工會組織以及攀比心理推動了升降辦公桌由可選消費品轉向必須消費品，丹麥升降辦公桌滲透率95%，我們預計未來歐美地區升降辦公桌滲透率將超過40%。

根據美國人力資源管理協會（Society for HumanResource Management，簡稱SHRM）在2017 年發佈的調研報告顯示，參與調查的人力資源專員中，有44%的專員表示公司會提供或資助可升降辦公桌，這較2013 年的13%提高了31pct。

預計到2025年全球升降辦公桌對應線性驅動控制系統規模將達到144億元。一種測算方法為，根據全球傢俱行業銷售規模倒推出全球辦公桌對應的線性驅動控制系統規模，預計2019年全球升降辦公桌領域對應的升降系統為70億元左右，以捷昌驅動對應的1228元/套的單價計算，對應583萬套線性控制系統。假定歐洲和美國各佔50%，則美國和歐洲每年的銷量為290萬套。預計到2025年，行業規模將達到144億元，市場容量在現有基礎上翻番。此外，新冠疫情催化遠程在家辦公趨勢或帶動升降桌需求。

2.4 智能家居：升降油煙機是有潛力的細分領域

智能家居領域線性驅動系統業務產品包括按摩椅、電動床、智能電視架、榻榻米、智能升降油煙機、智能櫥櫃等產品。

智能升降式吸油煙機是一種定位高端的吸油煙機，吸菸設備上裝配了電機滑軌系統，可以根據不同的油煙狀態，蝶翼板智能升降，更加貼近油煙大規模擴散的“黃金控煙區”，保證蝶翼板在不同檔位均能充分攔截油煙。方太電器EM7T.S和EM10T.S兩款智能升降油煙機單價分別為6880元和8580元/套。

我們認為，線性驅動控制系統替代滑軌式和固定式油煙機有望成為行業新的增長點，帶動線性控制系統市場的增長。

2018年國內吸油煙機銷量為1793萬臺，假定10%的吸菸機能被替換成帶線性驅動控制系統的智能升降式油煙機，則對應每年的線性驅動控制系統需求量為180萬套；單價按照500元/套做假設，則每年的需求量可以達到9億元。

2.5 太陽能跟蹤器：有望受益平價上網，滲透率快速提升

太陽能跟蹤器是指在光伏發電設備上安裝，用來跟蹤太陽高度角和方位角的自動裝置，使集能器從日出到日落始終對準太陽，力納克官網披露可以提高太陽能的利用率30%以上。

2018年全球太陽能跟蹤支架出貨量首次超過20GW，同比增長35%，應用於超過1/4的大型太陽能電站項目，滲透率28%。美國是全球最大的太陽能跟蹤支架市場，佔全球出貨量的一半以上。中美貿易戰因素影響了國內供應商進入該市場。

太陽能跟蹤器市場規模46億美元。我們假設每GW對應的太陽能跟蹤器對應的價格為2.3億美元，則2018年對應的太陽能跟蹤器規模為46億美元，預計到2021年，市場規模將達到89億美元。

2018年全球光伏跟蹤器供應商出貨量排名分別為Nextracer、Array Technologies、PV Hardware、Arctech Solar、Soltec、NClave、Convert ltalia、ST Norland、Gamechange Solar、Sunpower。2018年，NEX Tracker連續第4年成為光伏跟蹤支架出貨量的全球領導者，市場份額29%。中國企業中信博位列第四，截至2018年底，其累計安裝量超過18GW，跟蹤支架波峰產能4GW。

2.6 汽車電動尾門：電動尾門符合汽車電動化趨勢

汽車電動尾門系統是指後備箱採用電動或遙控方式開啟或關閉，無需人力介入，主要包括：尾門驅動裝置、傳感器、帶電動鎖緊裝置的門栓、控制裝置、防夾保護裝置等。汽車電動尾門是尾門動力控制系統的一種，在歐洲、北美和日本的採用率最高，推動這一快速增長的主要因素是人們對安全、性能、穩定性和舒適性的需求不斷增加。

根據Technavio的數據，2016年全球汽車動力尾門系統的市場規模為5230萬臺，預計將增長到9105萬臺，複合年增長率將達到12%，歐美地區佔據了該市場的大部分份額，預計超過40%的增量增長將來自該區域。

全球汽車電動尾門市場由少數老牌廠商的主導，HUF Group、Johnson Electric、Brose和Mitsuba等4家國外公司佔據了全球市場40%以上收入。

三、公司競爭優勢：產品具定製化屬性，享受技術專利和客戶壁壘

3.1 與海外對手相比，公司具有性價比和快速訂單響應優勢

線性驅動行業海外龍頭包括丹麥Linak（力納克）、德國OKIN（被美卡諾收購後成為子品牌）和臺灣的TIMOTION（提摩訊）。其中力納克和美卡諾收入體量在50億人民幣左右，提摩訊收入體量在20億人民幣左右。由於三家公司都是非上市公司，公開數據較少。

全球線性驅動行業龍頭力納克收入結構較為多元化，綜合佈局醫療康護驅動系統、辦公桌驅動系統、智能家居驅動系統、工業控制系統等，具體可參見圖11和圖12。與之相比，捷昌驅動80%收入均來自於升降桌驅動系統，業務多品類拓展存在較大空間。

國內線性驅動行業具有快速的訂單響應能力和服務。海外勞動力成本較高，因此線性驅動系統生產企業生產線多偏向自動化方式，而自動化產線難以匹配該行業小批量多批次高度定製化的訂單要求，尤其是涉及訂單具體細節的變化，海外生產企業很難實現快速響應，往往響應週期要1-2個月。較長的訂單響應週期將影響下游客戶新產品的推廣節奏。

而相比國外企業，國內有廉價的勞動力，有工程師優勢，採用勞動力+自動化生產線的半自動生產模式，能夠快速響應客戶要求，實現快速響應，而且售價較國外企業便宜20%左右。因此，在產品質量相差不多的情況下，國內具有性價比、快速響應能力的企業容易勝出，並不斷搶佔海外對手的份額。

3.2 與國內對手相比，公司具備專利和客戶壁壘

國內從事線性驅動控制系統的企業不多，包括捷昌驅動、凱迪股份、力姆泰克、浙江新益、青島濠江等。其中最大的兩家為捷昌驅動和凱迪股份，捷昌驅動2018年A股上市，凱迪股份遞交了招股說明書，也在籌備上市。

捷昌驅動相比於凱迪股份等國內競爭對手的優勢主要體現在：專利壁壘。

（1）在線性驅動控制系統領域有更豐富的技術和專利沉澱。截至到2019年9月份捷昌驅動專利數量超過400項，截至2018年6月，凱迪股份擁有發明專利11項，實用新型專利50項，外觀設計專利34項，合計95項。由於歐美客戶對專利有保護機制，國內競爭對手要想進入歐美市場，需要較長時間做專利開發。

（2）歐美市場注重專利保護。從凱迪股份的招股書上可以看到，2017年、2018年、2019年連續三年，凱迪股份分別收到LINAK、LINAK、Limoss US、捷昌驅動提出的四場專利訴訟，涉及地區為德國、美國、中國等。

客戶壁壘。升降桌具有定製化特點，供應商在與客戶的長期供應關係裡，需要有較長時間的工藝磨合時間，瞭解客戶需求，並跟隨客戶需求的變化而及時作出調整作出產品迭代，由此與客戶建立高粘性。在供應商產品不出現問題的情況下，客戶提出換供應商的概率較低；同時，切換廉價供應商，將對客戶公司產品品牌帶來不利影響。

四、下游頂尖客戶：客戶屬性較好，份額持續提升

4.1 Steelcase:北美辦公傢俱第一大品牌

北美辦公傢俱行業是個千億級市場。北美辦公傢俱市場集中度較高，前五大企業佔據50%的份額。2017年前五大辦公傢俱客戶分別為Steelcase、Herman Miller、Haworth、HNI、KI-group，銷售額分別為21、19、17、13.8、6.3億美元，合計77億美元，美國辦公傢俱總市場規模為154億美元，約合1079億元。

主流的北美傢俱企業均為捷昌驅動客戶，由於客戶和市場均在海外，較難日常跟蹤，我們以Steelcase、Herman Miller、Haworth、HNI為例做梳理，介紹下捷昌驅動的下游客戶情況。

Steelcase是全球最大的辦公傢俱製造商，成立於1912年，總部位於美國密歇根州。公司主要生產用於辦公環境以及教育、健康和零售行業的辦公傢俱、建築和技術產品。公司在職員工數量為12000人，擁有800多家經銷商。Steelcase擁有3個品牌Steelcase、Steelcase Health和Steelcase Education，以及7個子品牌turnstone、Coalesse、Designtex、PolyVision、AMQ、Smith System和Orangebox。其中，AMQ是捷昌驅動的客戶之一，該公司於2017年被Steelcase收購，成為旗下子品牌。通過供貨AMQ，捷昌驅動進入Steelcase全球銷售體系。

產品結構看，Steelcase美洲市場收入佔比71%，辦公傢俱系統和儲物櫃收入佔比52%，綜合毛利率為31%左右。

2018年上半年，AMQ採購捷昌驅動升降辦公桌5259萬元，按照1228元/套計算，即對應4.8萬套採購量，則全年預計採購金額在1億元左右。

4.2 Herman Miller：北美辦公傢俱收入規模第二

n 赫爾曼米勒（Herman Miller）成立於1905年，總部位於密歇根州澤蘭，從一家生產傳統傢俱的公司演變形成美國現代傢俱設計與生產中心，是美國最主要的傢俱與室內設計廠商之一。目前，公司在美國、中國、意大利和英國設有製造工廠，並在100多個國家/地區設有銷售辦事處和經銷商。2018年，公司實現營業收入177億元，同比增長16.1%，淨利潤11.1億，公司毛利率為36.2%。從收入結構來看，公司產品分為四大類，座椅產品、辦公傢俱系統、獨立式傢俱和儲物櫃以及其他傢俱產品，四類產品的收入比重相對均勻，座椅產品和辦公傢俱系統的收入佔一半以上。

米勒美國本土市場的收入佔絕大部分，比重在70%以上。2014年公司辦公傢俱和儲物櫃市場收入35億元，與升降辦公桌相關的業務計入此類業務名下。

2018年赫爾曼米勒綜合毛利率為36%，美國市場收入佔比為77%。從捷昌驅動2015-2018年上半年披露的前五大客戶採購中，赫爾曼米勒尚未進入其前五大客戶裡。我們認為捷昌驅動在米勒客戶的份額提升空間較大。

4.3 Haworth：北美排名第三的辦公傢俱廠商

海沃士在中國及亞太地區展開業務已有20多年，其位於上海外高橋保稅區的工廠成立於1997年，佔地面積20000平方米。

根據捷昌驅動招股說明書，2017年海沃士從捷昌驅動採購3303萬元，2017年之前海沃士並未進入捷昌驅動的前五大客戶體系。

4.4 HNI：北美排名第二的辦公傢俱廠商

HNI Corporation創立於1944年，總部位於美國愛荷華州Muscatine，全職僱員9100人，辦公傢俱領域收入僅次於Steelcase。公司的核心業務主要有2個版塊：辦公傢俱和壁爐產品，其辦公傢俱業務銷售收入僅次於Steelcase。

Office Furniture——提供一系列金屬和木製商業和家庭辦公傢俱，其中包括存儲產品、辦公桌、書櫃、椅子、桌子、獨立辦公室隔板和麵板系統以及其他相關產品。該部門產品品牌包括HON、Allsteel、Maxon、Gunlocke、HBF、OFM、basyx by HON、Lamex和HNI India。Hearth Products——提供各種燃氣、電、木材、燃燒及生物質能的壁爐、灶、飾面和配件產品。該部門產品品牌包括：Heatilator、Heat & Glo、Majestic、Monessen、Quadra-Fire、Harman Stove、Vermont Castings和PelPro。

2018年，HNI營業收入155億元，其中辦公傢俱系統收入106億元，綜合毛利率為37%。我們判斷，其升降辦公桌產品毛利率超過40%。

2018年上半年，HNI從捷昌驅動採購3691萬元線性驅動系統，預估全年採購量超過7000萬元。

HAT Contract創立於2013年，是總部位於美國聖何塞的定製人體工程學傢俱製造商和分銷商，2018年6月7日被Innovative Office Products收購。Innovative Office Products公司總部位於賓夕法尼亞州的伊斯頓，是一家致力於辦公/工作場所的人體工程學及相關產品的設計/製造商，主要產品包括顯示器臂、坐立式辦公桌、多顯示器支架和辦公桌架，銷售點（POS）安裝架以及醫療保健和專業OEM安裝解決方案。Innovative於1986年由家族企業開始，在過去30多年的發展中已發展成為一家跨國公司。

2017年HAT Contract向捷昌驅動採購7748萬元，捷昌驅動佔其總採購額的87%。

從以上美國主要升降辦公桌市場參與者與捷昌驅動的供貨關係看，我們得出如下結論：

（1）捷昌驅動在北美升降辦公桌主要客戶中的市場份額仍有較大提升空間（從30%提升到50%），同時享受行業滲透率快速提升紅利和客戶份額提升邏輯；

（2）北美升降辦公桌市場近幾年發生了併購整合的現象，捷昌有利於跟隨客戶的併購進入到更大的客戶體系。捷昌驅動在招股說明書中披露的客戶Tricom Vision先被AMQ收購，AMQ又被Steelcase收購，因此捷昌驅動由此進入到Steelcase全球供貨體系；

（3）捷昌驅動在歐洲市場和亞太市場的拓展正經歷從0到1的過程。目前捷昌驅動的客戶體系以美國市場為主，歐洲的市場規模不亞於北美，亞太市場正處在高速增長起點。捷昌驅動已經在北美建立了全球化的品牌，將重點拓展歐洲和亞太地區的訂單。

（4）捷昌驅動的客戶群體是歐美地區全球頂尖的升降辦公桌品牌，在付款條件、客戶信譽、質量控制及品牌塑造等方面均對於捷昌的成長有利。

五、盈利預測與估值

5.1 盈利預測：未來兩年業績複合30%以上增長

預計公司近三年收入增長的核心驅動力依然來自智慧辦公驅動系統，該業務收入增長驅動力來自：一是北美市場滲透率快速提升；二是現有客戶份額提升；三是歐洲市場新客戶開拓。2017~2019年，預計該業務收入增速分別為44%、64%和27%，我們預計2020~2021年，該業務收入增速為29%和27%。2019年該業務毛利率預計有大幅下滑，系中美貿易戰關稅影響，預計隨著馬來西亞工廠的投產，該業務毛利率逐漸回到貿易戰之前的水平。

醫療康護驅動系統將是繼升降桌驅動系統下一個十年的核心賽道，但是目前收入端貢獻有限，公司上市後募投項目“生命健康產業園”已經逐漸達產，預計公司將加大歐美地區醫療康護客戶的開拓力度。預計2020~2021年，收入增速分別為20%和40%。該業務毛利率較低，系由於老產品和代理商銷售模式有關，預計隨著公司直銷隊伍的建立和新生產基地的投產，醫療康護驅動系統業務的毛利率將逐漸回升。

智能家居驅動系統業務將是2020~2021年收入增長邊際貢獻較大的一塊業務，預計升降式油煙機用線性驅動新產品有望在今年交付新客戶，帶動收入增長。預計2020~2021年該業務收入增速分別為200%和40%，但是該業務毛利率相對升降桌驅動系統較低。

預計2019~2021年，公司實現的營業收入分別為14.2、18.5、24億元，同比增長27%、30%和29%；綜合毛利率分別為38.7%、41.5%、43.3%。

預計2019~2021年，公司①銷售費用率維持在6.3%左右；②管理費用率維持在11~12%水平；③財務費用率維持在-1%~0水平上；④研發費用率保持在5%水平；⑤所得稅率為15.8%。

綜上，預計19-21年公司淨利潤3.0/4.0/5.3億元，同比增長17%/34%/33%，EPS分別為1.68、2.25和2.99元，PE分別為34、26和18倍。

5.2估值分析：2020年合理市值120億元

捷昌驅動所在行業在A股無可比公司，海外力納克和OKIN也未上市，我們基於公司成長性考量，認為可比公司包括美亞光電、浙江鼎立等。結合公司過去估值中樞及行業未來兩年的趨勢變化，給予公司2020年合理PE估值30倍，對應合理市值120億元。6-12個月目標價67.75元，給予“買入”評級。

五、風險提示

中美貿易戰惡化超預期的風險。捷昌驅動所從事的主要業務為線性驅動控制系統，被美國徵收25%的關稅，若中美貿易戰進一步惡化超預期，關稅進一步上調，則會影響公司的盈利能力。

馬來西亞工廠建廠不及預期的風險。為了規避關稅效應，公司計劃在馬來西亞工廠建廠，如果建廠不及預期，則公司的盈利能力還會繼續受到影響。

歐洲市場新客戶拓展不及預期的風險。公司計劃拓展歐洲市場，存在新客戶拓展不及預期的風險。

疫情影響超預期致出口受影響的風險

以上內容節選自國金證券已經發布的證券研究報告，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。

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