一、下游復工推遲，需求回暖尚需時日
根據往年規律，春節前鋼材需求環比持續下降，鋼廠生產相對平穩，供過於求通過貿易商冬儲來達到平衡。節後迎來農民工返城、工地復工，氣溫也在回升，需求進入“金三銀四”旺季顯著回暖，逐漸消化此前累積的庫存。
今年為了防控疫情，全國多數省市已將復工時間推遲到2月10日以後，部分地區甚至推遲到2月底。預計未來一段時間鋼材需求將較為低迷，恢復至正常水平可能要到3月底，在此期間鋼價依然承壓。一方面，雖然政策端鼓勵企業復工復產，但人員到崗率明顯不足，節後至今全國旅客發運人次較去年同期大幅下滑80%以上，大部分人仍在返程當中。另一方面，由於本次疫情傳染性更強，外地人員返回之後要先自我隔離觀察，企業復工初期安全措施將較為嚴格，口罩等防疫物資不足也會影響生產效率。
中期來看，需求復甦節奏取決於疫情控制情況，從全國新增確診病例和疑似病例數據看，疫情已經初步迎來拐點，但復工復學後的二次交叉感染風險仍有待觀察。如果疫情在一季度得到有效控制，那麼4-5月份下游將迎來趕工期，鋼材需求有望得到明顯改善，庫存壓力也將緩解。如果疫情控制不利，時間週期拉長，整個上半年鋼材需求都不容樂觀。
圖1：螺紋鋼周度表觀消費量(萬噸)
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二、供應壓力偏大，高爐毛利將受擠壓
鋼材供應主要分為長流程(高爐-轉爐)和短流程(電爐)，長流程佔比90%左右，短流程佔比10%左右。短流程生產較為靈活，但成本較高，屬於邊際產能。由於廢鋼價格相對堅挺，短流程春節前就已經小幅虧損，近期鋼價下跌以後虧損幅度擴大，復產意願不足。而受疫情影響，廢鋼回收明顯放緩，原料供應不足也導致 電爐推遲復產，一定程度上緩解供應壓力。
圖2：螺紋鋼周產量(短流程，萬噸)
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長流程方面，疫情對其直接影響有限，春節期間高爐仍保持正常生產。不過，由於疫情造成物流運輸受阻，長流程鋼廠出現鋼材庫存積壓、原料供應不足的局面，被迫出現減產。從mysteel公佈的調研數據看，上週樣本長流程鋼廠螺紋產量275.77萬噸，環比下降18.77(6.37%)。近期山東等地鋼廠已經確定檢修計劃，其它地區鋼廠可能跟進，但最終減產情況仍有待觀察。相比於需求端受到的衝擊，目前供應端調整幅度仍相對偏小，預計高爐毛利將繼續受到擠壓。如後期高庫存難以消化，鋼價或階段性考驗高爐成本支撐。
圖3：螺紋鋼周產量(長流程，萬噸)
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圖4：長流程鍊鋼毛利(元/噸)
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三、庫存大幅攀升，警惕“托盤”資金甩貨風險
從波動規律看，每年鋼材庫存高點出現在春節後第3-4周，之後逐漸下降。由於疫情造成復工推遲，供應端受影響有限，供需錯配下今年鋼材累庫週期將延長近一個月。預計螺紋鋼庫存高點出現在3月初，總庫存較2019年上升365萬噸。從結構上看，當前階段廠庫壓力較大，截至2月7日，樣本鋼廠螺紋鋼庫存較去年農曆同期上升51%，創歷史新高。社會庫存不算太高，和去年農曆同期相比，35城螺紋社庫上升2.9%。不過隨著物流運輸逐漸恢復，廠庫最終將向下遊轉移，鋼材總庫存壓力突顯，後期去庫難度不小。
另外，由於貿易商庫存中有一部分屬於融資托盤，帶有槓桿投機屬性。如果後期需求復甦緩慢，去庫不暢鋼價低迷，貿易商沒有足夠資金補充保證金的情況下，托盤資金將會低價甩貨，對市場形成較大沖擊。這樣的情形2018年曾經發生過，需要引起我們警惕。
圖5：螺紋鋼社會庫存(萬噸)
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圖6：鋼廠螺紋鋼庫存(萬噸)
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圖7：螺紋鋼總庫存預測(萬噸)
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四、後市展望及交易策略
綜合來看，由於疫情造成復工推遲，我們預計未來一段時間鋼材需求將較為低迷，恢復到正常水平可能要到3月底，4-5月份能否迎來趕工則需要觀察疫情控制情況。從供應端看，短流程復產推遲一定程度上緩解供應壓力，但關鍵在長流程減產能否擴大，預計高爐毛利將繼續受到擠壓。供需錯配下，今年鋼材累庫週期拉長，預計螺紋總庫存高點較2019年上升365萬噸。
對於5月合約，節後至今期價在跌停後出現快速反彈，盤面主要受市場情緒主導，現貨端對其影響尚未真正體現。隨著現貨交易逐漸恢復，期價將回歸基本面，當前階段高庫存是主要矛盾。預計現貨價格承壓，期價二次下探可能性較大，短期逢高做空為主。如果後面疫情控制良好，在趕工預期支撐下，盤面或再次走強，但5月合約剩下的可交易時間已經不多。
從長期來看，我們認為疫情屬於事件性衝擊，更多影響市場節奏，不會顯著改變供需大環境。由於經濟開局不利，可以預見後期政策穩增長力度將繼續加大，基建可能超預期復甦。對於10月合約，需求後移對其形成利好，電爐成本也將起到一定支撐作用，操作上仍以逢低做多為主，注意節奏把握。
套利方面，近一段時間5-10價差持續回落，10合約已經升水5月合約，反套邏輯或暫告一段落，後期將取決於疫情控制情況。如果疫情快速得到有效控制，那麼4-5月份下游將迎來趕工，5月合約彈性較大，可以5-10正套及買螺拋卷的機會。
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