偏師之威—中國機構另類資產配置手冊之實物篇

從新興市場實際情況看，單純靠債券難以跑贏社會通脹水平，同時依靠權益風險敞口較大。通過增加配置一定比例的實物類資產，這樣可以分散風險，顯著改善大類資產的配置效果。

配置實物類資產的兩個線索：一是完善避險、防範通脹、分享宏觀經濟增長等功能，黃金ETF、商品ETF等肩負了相關使命；二是通過加入與傳統股票、債券相關程度低的資產，這起到分散風險、優化有效前沿的目的，REITS、藝術品、數字貨幣等可能起到相關功能。

具體代表性實物類資產長期表現在大類資產配置中各有差異：（1）黃金ETF：實證數據看黃金長期收益率並不高，但在極端風險事件驅動時期，增加黃金類資產配置在短窗口表現出顯著超額收益；（2）商品ETF：配置應用場景更為廣泛：一方面可成為投資者抗衡通脹的重要投資工具，乃至分享經濟增長的紅利；同時也是一種套期保值的低成本有效方式；（

綜合考量空間、成長、收益、風險、門檻五個維度進行綜合打分，根據排序，建議戰略重視商品ETF、REITs兩種實物類資產的配置機會。

受APP展示篇幅所限，對於五種代表性另類實物資產中，我們僅展示商品ETF、REITS、藝術品三類資產。如想閱讀全文，請聯繫相關產品銷售。

倚門回首，卻把青梅嗅。

——宋 李清照

在我們之前對另類資產的分析中強調了對沖通脹是配置實物和股權資產的戰略價值。如海外有掛鉤通脹的債券（TIPS），它的收益基準水平跟著通貨膨脹走，從新興市場實際情況看，高通脹水平環境下單純靠債券難以跑贏通脹，同時依靠權益風險敞口較大，這需要增加配置實物類資產。

實物類另類資產配置的兩個線索，一是完善避險、防範通脹、分享宏觀經濟增長等功能，黃金ETF、商品ETF肩負了相關使命；二是通過加入與傳統股票、債券相關程度低的資產，這起到分散風險、優化有效前沿的目的，REITS、藝術品、數字貨幣起到相關功能。

但相關資產長期表現在大類資產配置中各有差異：

黃金ETF：長期看黃金收益率並不高，從1980-2019年近三十年大類資產表現看，平均回報水平低於美國股票和債券，但在極端風險事件驅動時期，增加黃金類資產配置在短窗口表現出了顯著超額收益。

商品ETF：配置應用場景更為廣泛：一方面，大宗商品與CPI指數的相關性較高，可成為投資者抗衡通脹的重要投資工具，乃至分享經濟增長的紅利；同時，這是一種套期保值的有效方式：產業企業無需考慮保證金和展期等複雜情況，通過持有商品ETF企業就可以達到多頭套期保值的效果。

REITs：通過發行收益憑證的方式，將非標的房地產投資標的標準化，這樣可以在金融市場上自由流通。與直接投資不動產相比，REITs作為標準化產品，流動性更好，能夠在二級市場上交易，同時可以通過地域和房產屬性的不同組合來分散風險。在國內，目前需要進一步放開發行制度，當前國內政策並未開放公募型REITs，僅有少量資產支持證券下的債券型類REITs產品。

藝術品：主要面向高淨值人群，該類資產在總資產配置比例中仍佔較小比例，投資門檻較高，可流通和轉讓性低。

數字貨幣：目前已有部分高風險偏好的私募資管機構開始配置數字貨幣，但考慮到去中心化、安全性和成本效率三者無法兼顧，監管風險大，目前數字貨幣尚未成為主流的配置資產。

下文中，我們具體從空間、成長、收益、風險、門檻五個維度展示相關實物資產的情況。根據得分排序，建議戰略重視商品ETF、REITs兩種實物類資產的配置機會。

各類實物資產具體分析：

一、商品ETF

商品ETF主要覆蓋品種是有色金屬（如銅）、農產品（如玉米、大豆）以及能源（如原油）。這類大宗商品實物體積更大，單位體積的價值較低，不易儲藏保管，因此商品ETF並不持有現貨，而是以商品期貨合約為標的。

商品ETF具有一些重要的特點：一、有色金屬、農產品、能源是最終產品的主要原材料，因此大宗商品與CPI指數的相關性比較高，所以商品ETF可成為投資者抗衡通脹的重要投資工具；二、大宗商品指數是宏觀經濟和行業景氣度的指標，當宏觀經濟向好時，會帶動大宗商品的需求量，投資者可通過跟蹤大宗商品指數的商品ETF獲得經濟增長的紅利；三、商品ETF降低了投資者參與期貨交易的門檻，投資者無需期貨賬戶，無需考慮保證金以及展期等複雜因素，期貨交易難度有效降低。

現有空間★★★★

國內商品ETF在2019年開始起步發展。目前國內商品ETF總規模約10.61億。

截至2018年年末，全球商品ETF市場管理規模為1359.59億美元。整體來看，除貴金屬ETF之外的商品ETF總體規模已達到272億美元。我國商品ETF僅佔全球規模的0.56%，考慮到國內商品ETF剛剛起步發展，未來幾年內會有很大的增長潛力。

2019年國內期貨市場新品種上市步伐顯著加快，截止2019年12月，國內期貨品種已達53個，覆蓋農產品、有色金屬、能源等國民經濟大多數領域。證監會還提出將繼續推出各類符合實體經濟發展需求的商品期貨，並加大對商品指數期貨的研究開發力度，逐步推出更多品種、不同類型的期貨ETF產品。

成長空間★★★★

國內期貨產品在不斷豐富和擴大，這為投資者提供了更多的期貨投資渠道，也為商品ETF的未來拓展提供了想象空間。機構投資者以及產業企業對商品ETF有較大的需求，這將有助於商品ETF的規模擴張。商品ETF作為一個標準化的場內產品，滿足了保險資金、銀行資金、公募等資管資金的投資標準，隨著未來商品ETF不斷推出，預計將會吸引公募、保險、銀行理財等配置型機構客戶。對於產業企業而言，商品ETF是一種新的套期保值的有效方式。產業企業無需考慮保證金和展期等複雜情況，通過持有商品ETF，企業就可以達到多頭套期保值的效果，大幅降低企業的期貨交易難度和成本。

商品ETF還為投資者提供了一種新的投資思路。大宗商品價格能反映經濟週期，例如經濟復甦、製造業PMI抬頭增長時，市場對有色金屬、能源等大宗商品的需求會提升，此時投資者可投資這些領域的商品ETF獲得經濟增長的紅利。當經濟出現通脹現象，例如食品CPI持續上漲時，農產品ETF會跟蹤上漲的農產品價格從而實現可觀收益。商品ETF從多個角度為投資者帶來收益機會，因此投資者可根據宏觀經濟發展以及地緣政治情況，分析大宗商品的需求和供給以及價格水平，從而實現對大宗商品的有效配置。

風險水平★★

商品ETF標的資產是商品期貨合約，儘管商品ETF規避了期貨的槓桿風險，商品價格的高波動率也帶來了商品ETF巨大的風險。此外期貨投資本身還存在升貼水、展期、跳空開盤等其他風險因素，因此商品期貨ETF的風險水平相對於商品實物ETF更高。

除商品ETF自身的風險水平外，另一個風險主要來源於標的資產的風險水平。以南華綜合指數為例，其年化波動率為14.42%，比滬深300的年化波動率低約9個百分點。南華農產品指數的波動率更低，僅為10.20%。但大宗商品指數的波動率均高於債券指數波動率。

收益水平★★★★

商品ETF的資金，一部分用於期貨交易保證金以及結算準備金，剩下的大部分基金資產淨值（不少於總資金的80%）將投資於貨幣市場工具，這部分的基金財產可產生大約2%的年化收益率，形成一個收益安全墊。

由於商品ETF跟蹤標的價格或者指數走勢。南華綜合指數從2009年12月後的年化收益率達到了2.33%，略低於滬深300的年化收益率，但高於上證綜指的1.9%收益率。此外南華工業品也實現了1.93%的平均年化收益。通過回報率對比發現，中債總指數的長期回報表現最好，南華綜合指數的表現擊敗了上證綜指。

參與門檻★★★

商品ETF降低了投資者參與商品期貨交易的門檻，消除了期貨交易中的保證金制度，合約換約等複雜因素。並且商品ETF 可在交易所場內進行交易，因此具有良好的流動性。但是商品期貨投資本身具有相當高的門檻，以盈利為目的的商品期貨投資對手盤是套期保值的資金，無論從法律還是認知上對專業性都有一定的要求。

二、REITs

REITs（Real Estate Investment Trust）是一種房地產資產證券化的方法，通過發行收益憑證的方式，將非標的房地產投資標的標準化，使其能夠在資本市場上自由流通，同時將標的交由專業的物業機構進行管理。

與直接投資不動產相比，儘管投資標的相同，REITs的風險收益特徵卻有明顯的區別。REITs能夠在二級市場上交易，是一個標準化的產品，受到市場監管，同時可以通過地域和房產屬性的不同組合來分散風險。

現有空間★

當前國內政策並未開放公募型REITs，僅有少量資產支持證券下的債券型類REITs產品，整體的市場份額極低，不足1000億，相對於地產市場的佔比可忽略。2019年，政府開始對權益類房地產投資信託基金進行試點，並有望通過試點逐步完善相關的法律法規的空白和稅收制度的衝突。同時可以藉助REITs來管理市場對分紅和資本利得的預期。

從房地產投資的角度看，無論資金規模的要求還是法律法規的限制，都導致了過高的門檻。房地產市場缺乏對應的投資工具，權益型REITs的出現能夠激活市場對商業地產的投資，低風險偏好的房地產投資資金將轉移到流動性和稅費更具優勢的REITs。

成長能力★★★★★

參考海外市場，權益型REITs在美國擁有約1.21萬億美元的規模，佔股市總市值的3.62%，類比到國內，能有超過1.98萬億人民幣的市場。從房地產的角度看，過去20年，美國的房地產投資總額摺合約8.33萬億人民幣，中國為85.12萬億，REITs未來的想象空間巨大。

REITs作為風險資產，一方面，能拉高投資組合的有效前沿，有來自主動管理的需求；另一方面，能夠豐富機構投資者的資產配置的工具，有來自分散投資的配置需求。REITs作為一個標準化的資產，相比較於底層資產的房地產，天然具有更高的流動性，同時能夠降低投資門檻，使得更多的資金參與到房地產的投資。同時，權益類REITs能夠通過構建不同底層資產的產品以匹配不同風險偏好的投資者，未來具有極大的受眾需求，能夠藉助資本市場實現跨地域，多品類的投資組合。

風險水平★★★★

REITs屬於風險資產，整體的投資風險可控，長期的波動率與高收益債接近。從相關性方面看，REITs與其底層資產的相關係數只有0.23，反而與大盤股，高收益債和小盤股的相關性較強。由於其投資期限較長，受到經濟週期影響會更顯著，經濟週期上行時，收益率隨之上行，反之，波動率在衰退期出現顯著提升，這也是其風險資產的重要表現特徵。

從結構上拆分，REITs的主要收益來自分紅，具有債券屬性，能夠對抗週期影響，降低風險；少部分收益來自交易的資本利得，具有權益屬性。REITs的長期波動率在18%左右，長期投資能夠減少擇時風險，在抵禦通脹的同時獲得增厚收益。

負債端方面，REITs的收益對槓桿的彈性極大。穩定的分紅收益前提在於REITs的投資無法加槓桿，利息的成本會對沖分紅收益，使得REITs的收益走勢與底層資產的價格變動相關性提高，會大幅增加REITs的風險水平。

收益水平★★★★

REITs的長期收益率高於傳統的金融資產。從海外的城市市場的經驗上看，投資於固定資產的長期回報率高於股票和債券，這也是REITs能夠高回報率的主要原因。在一個較長的時間區間內，REITs的表現多數區間內僅次於私募股權基金，但是流動性要優於私募股權基金，以美國市場為例，REITs的長期回報高於美國房價漲幅。放到全球市場，REITs的收益率優於股指也是一個普遍存在的狀態。

收益結構方面，REITs的主要收益來自於分紅，佔總收益的比例達到60%以上，價格變動導致的資本利得佔比約30%。儘管低流動性和高交易成本導致交易固定資產的高絕對回報，但是價格的大幅變動也帶來了極大的風險。高分紅貢獻了穩定的收入來源，長期的穩定分紅能夠對長期的收益率起到削峰填谷的穩定作用，是REITs能夠產生長期超額回報的重要因素。

底層資產方面，分紅高低很大程度上取決於房地產的租售比，和長期的高收益債券發生直接的競爭。歷史數據表明，REITs的收益率普遍能夠高於長期國債的到期收益率。一個重要的原因在於通脹，底層資產作為實物，能夠有效抵禦通脹，在長期的時間維度下顯得尤為突出，而長期的債券則在期初就決定了未來所有的現金流收益。

參與門檻★★★★

REITs的整體參與門檻較低。當前監管對REITs產品端的把控嚴格，資管的參與限制相對較少。REITs流動性強，分紅高，使得公募型幾乎沒有門檻，這一特點在美國市場得到應驗，國內當前需要等待政策方面的許可。私募市場上基本沒有限制性條款，更像是為大型機構投資者定製的方案，需要有大量的資金配置於長期投資，對流動性要求低，致使大型的投資機構繞過REITs，選擇直接投資不動產。

三、藝術品

藝術品區別於股票、債券等傳統資產在於，它新增了社會歷史和文化精神等難以估計的屬性。藝術資本與其他金融產品的關聯度小，分散風險的作用也得以凸顯。藝術品的財務收益和精神收益是藝術品投資收藏消費的主要原因，不同市場間藝術品資產收益和資產配置功能的差異是藝術品市場資金流動的動力。

隨著藝術品金融化的現象的發展，藝術品已成為被金融體系接納的一種資產，它可以進行藝術品的電子化交易，進行信託、基金等產品的創新設計。這使得藝術品的投資門檻有所降低，更多缺少專業知識的投資人能很便利、低成本地開展投資。

現有空間★★★

藝術品市場與宏觀經濟發展高度相關。受全球經濟疲軟影響，從2011年起至今，全國藝術品春秋拍成交量、成交額呈下降趨勢，國內藝術品市場規模持續下降。截止2019年春拍，藝術品成交額降到20億萬人民幣，成交量也降至7萬餘件。中國香港地於2019年7月起持續的暴亂事件，也使得中國香港全球藝術品市場交易中心地位也受到了較大的影響。2019年春拍成交額相對於秋拍，出現明顯下降。

AMMA（雅昌藝術中心）數據顯示，2015年中國總拍賣成交額為49億美元，佔全球拍賣成交額的30%。2016年、2017年中國分別以47.5億美元、51億美元的拍賣總成交額，以及38%和34.2%的市場份額比重，位於世界第一,但是其市場份額是呈下降趨勢。自2017年，中國拍賣成交額的市場份額一直位於美國之後。2019年上半年，中國拍賣成交額為17.3億美元，市場份額僅 28.3%，中國藝術品市場出現了疲軟。

成長能力 ★★★

藝術品已成為淨值財富人群資產配置的重要組成部分，但限於高淨值家庭數量。根據《2019胡潤財富報告》，截至2018年末，大中華區擁有千萬資產的“高淨值家庭”數量達到198萬戶，比上年減少3萬戶。其中擁有千萬可投資資產的“高淨值家庭”數量達到 106 萬戶；擁有億元資產的“超高淨值家庭”數量達到12.7萬戶，比上年減少6000戶。其中擁有億元可投資產的“超高淨值家庭”數量達到 7.5萬戶 ；擁有3000 萬美金的“國際超高淨值家庭”數量達到8.4萬戶，比上年減少4800 戶。其中擁有3,000萬美金可投資資產的“國際超高淨值家庭”數量僅為 5.3 萬戶。

AMMA2019年調查數據顯示，藝術品投資已經位於高淨值投資人群選擇投資的理財產品的第五位，佔比48.1%。藝術品投資佔家庭總投資額的比例，主要聚集在10%-30%區間，均值為22.2%。

同時受中國藝術品市場發展日益成熟的影響，高淨值藝術品投資人群在計劃未來一年的投資理財產品時，會增加41.3%的份額進行藝術品投資，比重居於計劃增加的所有理財產品之首。

雖然高淨值投資人群對藝術品的投資意願在增加，但其在高淨值人群資產配置比例中仍佔較小比例。同時受限於高淨值人群數量的減少，藝術品投資的成長能力有待觀望。

風險水平 ★★

藝術品的風險相對較大，其風險主要來源於藝術品的低流通性。從市場上看，相當一部分收藏者購買藝術品是為了保值增值，然而，許多收藏者想拋售自己收藏的藝術品時很難如願，經常會出現高價進、低價出的情況。此外，藝術品還存在著較大的贗品風險、保管風險、投資週期風險、交割能力風險、宏觀經濟的系統性風險等風險。因此對比股票，債券等傳統性金融資產，藝術品承受的風險與其收益不成正比。

收益水平 ★★★

AMMA從 2019 年上半年拍賣數據中篩選出233對具有重複交易記錄的樣本數據。樣本數據去膨脹的平均年復收益率為2.72%。以三大板塊來看，2019年上半年：油畫及現當代藝術板塊平均年復收益率最高；瓷雜板塊收益率波動最大；中國書畫板塊收益率最穩定。

2019年上半年拍品具有持有期長的特點，樣本數據的平均持有期為8.62年。從各區間的年化收益率來看，除s500萬以上高端拍品斬獲最高收益率外，5萬以下及100-500萬兩個價格區間的拍品收益率也相當可觀。

據統計數據表明，藝術品投資的平均收益率不高，與股票、債券、黃金、房地產相比不具明顯優勢。

投資門檻 ★★

從投資門檻看，近年來雖然由於藝術品金融化的發展，藝術品信託基金、私募基金和藝術品投資產品的與日俱增，以及藝術品抵押、典當、擔保和藝術銀行、藝術品保險等業務的快速發展，藝術品投資門檻有所降低。但從投資藝術品實物看，藝術品的單價較高。2019上半年拍賣成交的藝術品價格區間主要位於10-50萬區間，投資起點較高；從知識門檻看，藝術品投資是眾多投資方式中唯一兼具經濟價值和美學價值的投資方式，投資者不僅需要有專業的投資知識，還需要對藝術品有著敏銳的感知能力。

閱讀更多 興業研究 的文章

關鍵字: 有色金屬 相關 農