偏师之威—中国机构另类资产配置手册之实物篇

从新兴市场实际情况看，单纯靠债券难以跑赢社会通胀水平，同时依靠权益风险敞口较大。通过增加配置一定比例的实物类资产，这样可以分散风险，显著改善大类资产的配置效果。

配置实物类资产的两个线索：一是完善避险、防范通胀、分享宏观经济增长等功能，黄金ETF、商品ETF等肩负了相关使命；二是通过加入与传统股票、债券相关程度低的资产，这起到分散风险、优化有效前沿的目的，REITS、艺术品、数字货币等可能起到相关功能。

具体代表性实物类资产长期表现在大类资产配置中各有差异：（1）黄金ETF：实证数据看黄金长期收益率并不高，但在极端风险事件驱动时期，增加黄金类资产配置在短窗口表现出显著超额收益；（2）商品ETF：配置应用场景更为广泛：一方面可成为投资者抗衡通胀的重要投资工具，乃至分享经济增长的红利；同时也是一种套期保值的低成本有效方式；（

综合考量空间、成长、收益、风险、门槛五个维度进行综合打分，根据排序，建议战略重视商品ETF、REITs两种实物类资产的配置机会。

受APP展示篇幅所限，对于五种代表性另类实物资产中，我们仅展示商品ETF、REITS、艺术品三类资产。如想阅读全文，请联系相关产品销售。

倚门回首，却把青梅嗅。

——宋 李清照

在我们之前对另类资产的分析中强调了对冲通胀是配置实物和股权资产的战略价值。如海外有挂钩通胀的债券（TIPS），它的收益基准水平跟着通货膨胀走，从新兴市场实际情况看，高通胀水平环境下单纯靠债券难以跑赢通胀，同时依靠权益风险敞口较大，这需要增加配置实物类资产。

实物类另类资产配置的两个线索，一是完善避险、防范通胀、分享宏观经济增长等功能，黄金ETF、商品ETF肩负了相关使命；二是通过加入与传统股票、债券相关程度低的资产，这起到分散风险、优化有效前沿的目的，REITS、艺术品、数字货币起到相关功能。

但相关资产长期表现在大类资产配置中各有差异：

黄金ETF：长期看黄金收益率并不高，从1980-2019年近三十年大类资产表现看，平均回报水平低于美国股票和债券，但在极端风险事件驱动时期，增加黄金类资产配置在短窗口表现出了显著超额收益。

商品ETF：配置应用场景更为广泛：一方面，大宗商品与CPI指数的相关性较高，可成为投资者抗衡通胀的重要投资工具，乃至分享经济增长的红利；同时，这是一种套期保值的有效方式：产业企业无需考虑保证金和展期等复杂情况，通过持有商品ETF企业就可以达到多头套期保值的效果。

REITs：通过发行收益凭证的方式，将非标的房地产投资标的标准化，这样可以在金融市场上自由流通。与直接投资不动产相比，REITs作为标准化产品，流动性更好，能够在二级市场上交易，同时可以通过地域和房产属性的不同组合来分散风险。在国内，目前需要进一步放开发行制度，当前国内政策并未开放公募型REITs，仅有少量资产支持证券下的债券型类REITs产品。

艺术品：主要面向高净值人群，该类资产在总资产配置比例中仍占较小比例，投资门槛较高，可流通和转让性低。

数字货币：目前已有部分高风险偏好的私募资管机构开始配置数字货币，但考虑到去中心化、安全性和成本效率三者无法兼顾，监管风险大，目前数字货币尚未成为主流的配置资产。

下文中，我们具体从空间、成长、收益、风险、门槛五个维度展示相关实物资产的情况。根据得分排序，建议战略重视商品ETF、REITs两种实物类资产的配置机会。

各类实物资产具体分析：

一、商品ETF

商品ETF主要覆盖品种是有色金属（如铜）、农产品（如玉米、大豆）以及能源（如原油）。这类大宗商品实物体积更大，单位体积的价值较低，不易储藏保管，因此商品ETF并不持有现货，而是以商品期货合约为标的。

商品ETF具有一些重要的特点：一、有色金属、农产品、能源是最终产品的主要原材料，因此大宗商品与CPI指数的相关性比较高，所以商品ETF可成为投资者抗衡通胀的重要投资工具；二、大宗商品指数是宏观经济和行业景气度的指标，当宏观经济向好时，会带动大宗商品的需求量，投资者可通过跟踪大宗商品指数的商品ETF获得经济增长的红利；三、商品ETF降低了投资者参与期货交易的门槛，投资者无需期货账户，无需考虑保证金以及展期等复杂因素，期货交易难度有效降低。

现有空间★★★★

国内商品ETF在2019年开始起步发展。目前国内商品ETF总规模约10.61亿。

截至2018年年末，全球商品ETF市场管理规模为1359.59亿美元。整体来看，除贵金属ETF之外的商品ETF总体规模已达到272亿美元。我国商品ETF仅占全球规模的0.56%，考虑到国内商品ETF刚刚起步发展，未来几年内会有很大的增长潜力。

2019年国内期货市场新品种上市步伐显著加快，截止2019年12月，国内期货品种已达53个，覆盖农产品、有色金属、能源等国民经济大多数领域。证监会还提出将继续推出各类符合实体经济发展需求的商品期货，并加大对商品指数期货的研究开发力度，逐步推出更多品种、不同类型的期货ETF产品。

成长空间★★★★

国内期货产品在不断丰富和扩大，这为投资者提供了更多的期货投资渠道，也为商品ETF的未来拓展提供了想象空间。机构投资者以及产业企业对商品ETF有较大的需求，这将有助于商品ETF的规模扩张。商品ETF作为一个标准化的场内产品，满足了保险资金、银行资金、公募等资管资金的投资标准，随着未来商品ETF不断推出，预计将会吸引公募、保险、银行理财等配置型机构客户。对于产业企业而言，商品ETF是一种新的套期保值的有效方式。产业企业无需考虑保证金和展期等复杂情况，通过持有商品ETF，企业就可以达到多头套期保值的效果，大幅降低企业的期货交易难度和成本。

商品ETF还为投资者提供了一种新的投资思路。大宗商品价格能反映经济周期，例如经济复苏、制造业PMI抬头增长时，市场对有色金属、能源等大宗商品的需求会提升，此时投资者可投资这些领域的商品ETF获得经济增长的红利。当经济出现通胀现象，例如食品CPI持续上涨时，农产品ETF会跟踪上涨的农产品价格从而实现可观收益。商品ETF从多个角度为投资者带来收益机会，因此投资者可根据宏观经济发展以及地缘政治情况，分析大宗商品的需求和供给以及价格水平，从而实现对大宗商品的有效配置。

风险水平★★

商品ETF标的资产是商品期货合约，尽管商品ETF规避了期货的杠杆风险，商品价格的高波动率也带来了商品ETF巨大的风险。此外期货投资本身还存在升贴水、展期、跳空开盘等其他风险因素，因此商品期货ETF的风险水平相对于商品实物ETF更高。

除商品ETF自身的风险水平外，另一个风险主要来源于标的资产的风险水平。以南华综合指数为例，其年化波动率为14.42%，比沪深300的年化波动率低约9个百分点。南华农产品指数的波动率更低，仅为10.20%。但大宗商品指数的波动率均高于债券指数波动率。

收益水平★★★★

商品ETF的资金，一部分用于期货交易保证金以及结算准备金，剩下的大部分基金资产净值（不少于总资金的80%）将投资于货币市场工具，这部分的基金财产可产生大约2%的年化收益率，形成一个收益安全垫。

由于商品ETF跟踪标的价格或者指数走势。南华综合指数从2009年12月后的年化收益率达到了2.33%，略低于沪深300的年化收益率，但高于上证综指的1.9%收益率。此外南华工业品也实现了1.93%的平均年化收益。通过回报率对比发现，中债总指数的长期回报表现最好，南华综合指数的表现击败了上证综指。

参与门槛★★★

商品ETF降低了投资者参与商品期货交易的门槛，消除了期货交易中的保证金制度，合约换约等复杂因素。并且商品ETF 可在交易所场内进行交易，因此具有良好的流动性。但是商品期货投资本身具有相当高的门槛，以盈利为目的的商品期货投资对手盘是套期保值的资金，无论从法律还是认知上对专业性都有一定的要求。

二、REITs

REITs（Real Estate Investment Trust）是一种房地产资产证券化的方法，通过发行收益凭证的方式，将非标的房地产投资标的标准化，使其能够在资本市场上自由流通，同时将标的交由专业的物业机构进行管理。

与直接投资不动产相比，尽管投资标的相同，REITs的风险收益特征却有明显的区别。REITs能够在二级市场上交易，是一个标准化的产品，受到市场监管，同时可以通过地域和房产属性的不同组合来分散风险。

现有空间★

当前国内政策并未开放公募型REITs，仅有少量资产支持证券下的债券型类REITs产品，整体的市场份额极低，不足1000亿，相对于地产市场的占比可忽略。2019年，政府开始对权益类房地产投资信托基金进行试点，并有望通过试点逐步完善相关的法律法规的空白和税收制度的冲突。同时可以借助REITs来管理市场对分红和资本利得的预期。

从房地产投资的角度看，无论资金规模的要求还是法律法规的限制，都导致了过高的门槛。房地产市场缺乏对应的投资工具，权益型REITs的出现能够激活市场对商业地产的投资，低风险偏好的房地产投资资金将转移到流动性和税费更具优势的REITs。

成长能力★★★★★

参考海外市场，权益型REITs在美国拥有约1.21万亿美元的规模，占股市总市值的3.62%，类比到国内，能有超过1.98万亿人民币的市场。从房地产的角度看，过去20年，美国的房地产投资总额折合约8.33万亿人民币，中国为85.12万亿，REITs未来的想象空间巨大。

REITs作为风险资产，一方面，能拉高投资组合的有效前沿，有来自主动管理的需求；另一方面，能够丰富机构投资者的资产配置的工具，有来自分散投资的配置需求。REITs作为一个标准化的资产，相比较于底层资产的房地产，天然具有更高的流动性，同时能够降低投资门槛，使得更多的资金参与到房地产的投资。同时，权益类REITs能够通过构建不同底层资产的产品以匹配不同风险偏好的投资者，未来具有极大的受众需求，能够借助资本市场实现跨地域，多品类的投资组合。

风险水平★★★★

REITs属于风险资产，整体的投资风险可控，长期的波动率与高收益债接近。从相关性方面看，REITs与其底层资产的相关系数只有0.23，反而与大盘股，高收益债和小盘股的相关性较强。由于其投资期限较长，受到经济周期影响会更显著，经济周期上行时，收益率随之上行，反之，波动率在衰退期出现显著提升，这也是其风险资产的重要表现特征。

从结构上拆分，REITs的主要收益来自分红，具有债券属性，能够对抗周期影响，降低风险；少部分收益来自交易的资本利得，具有权益属性。REITs的长期波动率在18%左右，长期投资能够减少择时风险，在抵御通胀的同时获得增厚收益。

负债端方面，REITs的收益对杠杆的弹性极大。稳定的分红收益前提在于REITs的投资无法加杠杆，利息的成本会对冲分红收益，使得REITs的收益走势与底层资产的价格变动相关性提高，会大幅增加REITs的风险水平。

收益水平★★★★

REITs的长期收益率高于传统的金融资产。从海外的城市市场的经验上看，投资于固定资产的长期回报率高于股票和债券，这也是REITs能够高回报率的主要原因。在一个较长的时间区间内，REITs的表现多数区间内仅次于私募股权基金，但是流动性要优于私募股权基金，以美国市场为例，REITs的长期回报高于美国房价涨幅。放到全球市场，REITs的收益率优于股指也是一个普遍存在的状态。

收益结构方面，REITs的主要收益来自于分红，占总收益的比例达到60%以上，价格变动导致的资本利得占比约30%。尽管低流动性和高交易成本导致交易固定资产的高绝对回报，但是价格的大幅变动也带来了极大的风险。高分红贡献了稳定的收入来源，长期的稳定分红能够对长期的收益率起到削峰填谷的稳定作用，是REITs能够产生长期超额回报的重要因素。

底层资产方面，分红高低很大程度上取决于房地产的租售比，和长期的高收益债券发生直接的竞争。历史数据表明，REITs的收益率普遍能够高于长期国债的到期收益率。一个重要的原因在于通胀，底层资产作为实物，能够有效抵御通胀，在长期的时间维度下显得尤为突出，而长期的债券则在期初就决定了未来所有的现金流收益。

参与门槛★★★★

REITs的整体参与门槛较低。当前监管对REITs产品端的把控严格，资管的参与限制相对较少。REITs流动性强，分红高，使得公募型几乎没有门槛，这一特点在美国市场得到应验，国内当前需要等待政策方面的许可。私募市场上基本没有限制性条款，更像是为大型机构投资者定制的方案，需要有大量的资金配置于长期投资，对流动性要求低，致使大型的投资机构绕过REITs，选择直接投资不动产。

三、艺术品

艺术品区别于股票、债券等传统资产在于，它新增了社会历史和文化精神等难以估计的属性。艺术资本与其他金融产品的关联度小，分散风险的作用也得以凸显。艺术品的财务收益和精神收益是艺术品投资收藏消费的主要原因，不同市场间艺术品资产收益和资产配置功能的差异是艺术品市场资金流动的动力。

随着艺术品金融化的现象的发展，艺术品已成为被金融体系接纳的一种资产，它可以进行艺术品的电子化交易，进行信托、基金等产品的创新设计。这使得艺术品的投资门槛有所降低，更多缺少专业知识的投资人能很便利、低成本地开展投资。

现有空间★★★

艺术品市场与宏观经济发展高度相关。受全球经济疲软影响，从2011年起至今，全国艺术品春秋拍成交量、成交额呈下降趋势，国内艺术品市场规模持续下降。截止2019年春拍，艺术品成交额降到20亿万人民币，成交量也降至7万余件。中国香港地于2019年7月起持续的暴乱事件，也使得中国香港全球艺术品市场交易中心地位也受到了较大的影响。2019年春拍成交额相对于秋拍，出现明显下降。

AMMA（雅昌艺术中心）数据显示，2015年中国总拍卖成交额为49亿美元，占全球拍卖成交额的30%。2016年、2017年中国分别以47.5亿美元、51亿美元的拍卖总成交额，以及38%和34.2%的市场份额比重，位于世界第一,但是其市场份额是呈下降趋势。自2017年，中国拍卖成交额的市场份额一直位于美国之后。2019年上半年，中国拍卖成交额为17.3亿美元，市场份额仅 28.3%，中国艺术品市场出现了疲软。

成长能力 ★★★

艺术品已成为净值财富人群资产配置的重要组成部分，但限于高净值家庭数量。根据《2019胡润财富报告》，截至2018年末，大中华区拥有千万资产的“高净值家庭”数量达到198万户，比上年减少3万户。其中拥有千万可投资资产的“高净值家庭”数量达到 106 万户；拥有亿元资产的“超高净值家庭”数量达到12.7万户，比上年减少6000户。其中拥有亿元可投资产的“超高净值家庭”数量达到 7.5万户 ；拥有3000 万美金的“国际超高净值家庭”数量达到8.4万户，比上年减少4800 户。其中拥有3,000万美金可投资资产的“国际超高净值家庭”数量仅为 5.3 万户。

AMMA2019年调查数据显示，艺术品投资已经位于高净值投资人群选择投资的理财产品的第五位，占比48.1%。艺术品投资占家庭总投资额的比例，主要聚集在10%-30%区间，均值为22.2%。

同时受中国艺术品市场发展日益成熟的影响，高净值艺术品投资人群在计划未来一年的投资理财产品时，会增加41.3%的份额进行艺术品投资，比重居于计划增加的所有理财产品之首。

虽然高净值投资人群对艺术品的投资意愿在增加，但其在高净值人群资产配置比例中仍占较小比例。同时受限于高净值人群数量的减少，艺术品投资的成长能力有待观望。

风险水平 ★★

艺术品的风险相对较大，其风险主要来源于艺术品的低流通性。从市场上看，相当一部分收藏者购买艺术品是为了保值增值，然而，许多收藏者想抛售自己收藏的艺术品时很难如愿，经常会出现高价进、低价出的情况。此外，艺术品还存在着较大的赝品风险、保管风险、投资周期风险、交割能力风险、宏观经济的系统性风险等风险。因此对比股票，债券等传统性金融资产，艺术品承受的风险与其收益不成正比。

收益水平 ★★★

AMMA从 2019 年上半年拍卖数据中筛选出233对具有重复交易记录的样本数据。样本数据去膨胀的平均年复收益率为2.72%。以三大板块来看，2019年上半年：油画及现当代艺术板块平均年复收益率最高；瓷杂板块收益率波动最大；中国书画板块收益率最稳定。

2019年上半年拍品具有持有期长的特点，样本数据的平均持有期为8.62年。从各区间的年化收益率来看，除s500万以上高端拍品斩获最高收益率外，5万以下及100-500万两个价格区间的拍品收益率也相当可观。

据统计数据表明，艺术品投资的平均收益率不高，与股票、债券、黄金、房地产相比不具明显优势。

投资门槛 ★★

从投资门槛看，近年来虽然由于艺术品金融化的发展，艺术品信托基金、私募基金和艺术品投资产品的与日俱增，以及艺术品抵押、典当、担保和艺术银行、艺术品保险等业务的快速发展，艺术品投资门槛有所降低。但从投资艺术品实物看，艺术品的单价较高。2019上半年拍卖成交的艺术品价格区间主要位于10-50万区间，投资起点较高；从知识门槛看，艺术品投资是众多投资方式中唯一兼具经济价值和美学价值的投资方式，投资者不仅需要有专业的投资知识，还需要对艺术品有着敏锐的感知能力。

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