簡單介紹下“經緯低調報告”，這是一個我們重啟並會持續更新的欄目。在這個欄目裡，我們的投資同事會分享對於行業的觀察分析，也會與大家探討一些新的變化及其背後的驅動因素，和一些可能的共性總結。真正的創新和更多路徑的探索，來自於創始人自己——這是一件特別不容易的事情。坦白說，這種文章類型可能因為承載了密集的信息量，所以蠻“閱讀不友好”的。但如果這個欄目能由此引發大家思考的“火花”，那就再好不過了。
中國人口老齡化和疾病譜變化帶來的巨大醫療需求，讓醫療行業長期以來被視為抗週期的投資金礦。經緯從2008年開始涉足醫療行業，截至2019年底我們已經投資超過60家公司，分佈在創新藥、器械＆診療、數字醫療以及醫療服務四個領域。
今天的這篇報告始於經緯醫療小組孫凌皓在內部的一次分享。除去創新藥、器械＆診療等領域依然保持較高熱度之外，我們發現不少經緯系醫療公司在過去的一年中，業務發展出色，亦在資本市場取得了不錯的成績，如新氧、太美醫療科技、智雲健康、微脈、卓正醫療、藥研社等等。
這些公司在早期，可以將之歸類到諸如科技醫療、互聯網醫療、新醫療、醫療服務等定義當中。但隨著醫療行業的變化和自身業務的迭代，信息技術的應用逐漸變成這些公司的“標配”，他們的營收增長或者毛利提升則主要來自為客戶提供基於技術驅動的新型服務，這是我們用“新醫療服務”來概括這些公司的原因。
在今天的總結稿件裡，我們嘗試概括過去幾年新醫療服務有什麼變化，為什麼產生，此間有哪些機會，以及優秀的新醫療服務公司需要具備哪三個特徵？以下，Enjoy：
1
“新醫療服務”的定義是什麼？
我們首先借用政治經濟學概念嘗試給出一個定義，新醫療服務是改變生產力和生產關係的新型業態。需要說明一下，這裡我們用的“醫療服務”概念範圍更廣，不僅包括醫院、醫療機構和診所等提供診療服務的公司，也包含了在醫療行業為各個參與方提供服務的公司。
在尋找新醫療服務公司之前，我們先來看下傳統醫療服務公司面臨的三個核心問題：
▌對人高度依賴
這裡的“人”代表著勞動者，例如提供診療服務的醫生，或者在CRO（合同研究組織臨床藥物研發）領域的CRC（臨床協調員），又或是醫藥銷售企業的醫藥代表。對人的高度依賴，通常導致服務標準化水平低、本地化程度高，同時員工流動性高，服務質量難以複製和規模化。
▌低EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）
仔細翻看財務報表，我們發現傳統醫療服務的許多商業業態毛利率並不低，但是費用率高，導致低EBITDA。比如過度依賴醫生的一些民營診所或是人員流動率極大的臨床銷售外包（CSO）公司。在後文中，我們將用EBITDA這一財務指標，更深層次地理解各個業態的商業邏輯。
▌供給和效率產生矛盾
供給端的增長，比如合格醫生或者合格勞動者的培養需要較長的週期，當前互聯網和新技術的應用並不能顯著提升醫療服務效率，生產力和生產關係的矛盾長期存在。
上圖是傳統醫療服務存在的一些問題。在VC行業，大家經常會提及的一個概念叫做“超額回報”。所謂超額回報，就是VC既希望找到持續成長的公司，又希望找到持續增長的行業，兩者疊加獲得超額回報，我們認為新醫療服務具備這樣的屬性。
我們將2015年花旗銀行醫療策略年度報告的一張圖做了一些更新，用來在醫療產業鏈尋找新醫療服務的機會，這張圖對於不熟悉醫療行業的朋友也是一個很好的科普。可以看到：從左向右，是從生產環節到流通環節，再到醫療服務終端，其中標黃的交叉部分就是可能出現新醫療服務公司的領域。
▌生產企業
左邊是生產企業，包括藥企和醫療器械公司等。中國醫藥市場大概是1.2萬億元人民幣的規模，可以分為化藥和生物藥公司、傳統中藥企業、疫苗/血製品廠商等等。圍繞藥企，國內CRO行業臨床+臨床前在2018年大概是680億元RMB的市場規模，市場相對分散。對於臨床CRO，如何解決人員流動率高、服務效率低下、臨床入組速度慢的問題？對於藥企的研發與生產，計算化學、深度學習等層出不窮的新技術能否在化學合成、蛋白結構解析、晶型預測等領域真正產生價值？這裡面存在新醫療服務出現的機會。
另外過去一年大量資本湧入CDMO領域，其中大分子CDMO的代表公司藥明生物在港股已經突破1,000億港幣市值，這中間很多環節可以通過技術手段提升效率，包括QA/QC、生產、報批、流程優化等。隨著新型細胞療法、基因治療等個性化療法的興起，如何通過自動化和新技術手段建立"超級細胞工廠”，降低個性化藥物的生產和運輸成本，也非常值得探討。
▌流通環節
順著箭頭從生產環節到流通環節，是超過2萬億的藥品和器械流通市場。傳統代理商模式發展多年，催生了藥品CSO（銷售外包組織），代表藥品流通行業的第一次生產關係變化。通常外包模式是發包方把高EBITDA產品保留，把低EBITDA產品外包，藥品CSO企業通過渠道規模效應和人員集約提升自身的EBITDA。接下來，CSO行業會不會迎來第二次生產關係革命？數字化的手段能否真正提升藥品流通和學術推廣的效率？醫療物流體系能否迎來技術革新？這便是我們所認為的流通環節新醫療服務的機會。
▌醫療機構
在這張圖的最右邊是醫療機構，主要包括公立醫院和私立醫療，從科室劃分包括醫院零售藥房、檢驗科、病理科和院外零售藥店等。圍繞醫院，醫療信息化行業已經發展多年，第三方檢驗也經歷了幾次迭代。
以醫療機構為典型客戶，這裡的思考包括：醫療AI公司是否真實幫助了醫生提升診療效率，是否有可能擴大供給？第三方檢驗市場是否有進一步集約化或者創新業態產生的可能？藥店的演變中，B2C、B2B、O2O等模式能否實現規模化盈利？在10年甚至20年之後，消費者購買處方藥和非處方藥的方式是否有改變？醫療支付方改革能否推動醫療供給方提升效率？這些問題都需要留待時間來回答。
通過這張圖，在總值6萬億元人民幣的醫療產業鏈裡可以看到很多新醫療服務公司產生的機會，過去幾年也出現了一批優秀的團隊。他們面對的客戶不同，商業模式也不同，為了歸納總結我們提出一個概念叫做：客戶象限與客戶遷移理論。
2
什麼是客戶象限與客戶遷移？
所謂客戶象限，就是把新醫療服務的客戶進行分類，粗略可以分為保險（醫保和商業保險）、藥企、藥房（零售藥店、DTP藥房和院邊店）以及醫療機構（也可以包含醫生）四個象限。醫療作為典型的to B行業，需要關注的第一個問題是這些客戶的典型畫像是什麼？
如上圖，我們分別列舉了四個象限的公司代表。
▌保險象限
在保險象限我們選用成熟國家的商業健康險公司，美國聯合健康（United Health）毛利只有7.67%，淨利在5.30%，但聯合保險在2018年的全年營收達到2,262億美元，幾乎相當於中國整個製藥行業的規模。
作為以保險公司為主要客戶的新醫療服務公司，需要思考與這種巨無霸客戶的合作中能夠切到多大的蛋糕。在中國，健康險公司仍然處於發展的早期，在產品的設計和醫療服務的供給都存在初創公司的彎道超車機會，保險服務公司和類保險公司的蓬勃發展可以期待。
▌藥房和藥店象限
再看藥房，連鎖藥房的淨利跟保險很接近，但是毛利達到了40%，這是典型的低EBITDA傳統醫療服務模型。目前中國的連鎖藥房普遍以非處方藥為主，如果零售藥房未來有能力承接處方外流的增量市場，營收會顯著增長，毛利則可能繼續下降。
如果一家初創公司的主要客戶是零售藥店，需要回答的問題是：藥房或藥店客戶能否給你帶來足夠可觀的收入？你是否能夠給藥店帶來增量生意或是優質可及的藥師服務？我們注意到近年來國內排名靠前的連鎖藥店對於線上流量的依賴逐漸提升，在線下零售增長乏力的背景下，國內50萬家藥店和藥房如何利用自身優勢進行數字化轉型仍然值得認真思考。
▌醫療機構象限
醫療機構的主要代表是中國廣大的公立醫院，尤其是三甲醫院。比較遺憾的是無法從公開渠道拿到國內公立醫院的財務報表，只能用民營醫療中最具代表性的愛爾眼科來觀察醫療機構的特點。
從上圖可以看到，15%-20%的EBITDA基本反映優秀民營連鎖醫療服務的經營情況。需要注意的是在中國公立醫院收費和人員成本通常低於民營醫院，假設國內的大型三甲醫院演變成市場化機構，醫療費用定價趨向市場化，其營收和人員費用應該同步擴大3-5倍，市場化機構對於技術手段提升效率有迫切的需求，這代表著公立醫療機構將有機會成為新醫療服務公司的優質客戶。然而現狀是國內大型醫院在醫療信息化和數字醫療的投入遠遠低於美國同級別醫院，理想與現實間的差距尚且遙遠。
▌藥企象限
藥企是四個象限裡市場化程度最高的客戶。以恆瑞醫藥為例，在87%的毛利和23%的淨利下，仍然能保持26%的年化增長，意味著恆瑞在相關的藥企服務領域，包括臨床前CRO、臨床CRO、CMO等服務行業都有足夠的動力去提升自身效率，我們認為藥企是新醫療服務最理想的客戶，當然對於初創公司來說拿下頭部藥企客戶也有一定的門檻。
瞭解清楚四個象限的客戶特點，我們篩選從2013年到2019年成立的部分新醫療服務公司，以他們最初的客戶象限歸類，可以得到一張新醫療服務地圖。他們有的是以產品銷售為主要營收，有的以服務為主要收入來源，但在如何提供優質服務這個問題上，都在慢慢探索屬於自己的答案。
由於醫療機構的信息化進程中，醫院、科室和醫生都有很多未滿足的需求，我們看到很多公司以醫療機構或臨床醫生為初始客戶，但遺憾的是大部分醫療機構因其經營效率和公益屬性並不具備典型優質客戶的特點。
跨國藥企和內資創新藥企的高費用投入使得他們依然是新醫療服務公司最理想的客戶之一。對於藥房和藥店來說，其極低的淨利率決定了新醫療服務公司的市場機會可能在於重構藥品供應鏈或為藥店帶來增量生意，單純為連鎖藥店提供IT產品或服務面臨一定的挑戰。
在對新醫療服務的客戶進行歸類後，我們發現了一個很有趣的現象——“象限遷移”，即從一個客戶象限拓展到其他客戶象限。很多此間的公司正在發生這些變化：
比如經緯在2014年投資PreA輪的智雲健康，最開始從患者慢病管理社區切入，逐步構建自己服務醫院的能力，通過toC和toB的雙重獲客來為用戶提供產品和服務。智雲慢病SAAS系統的最初切入點是醫療機構，但從事藥品銷售後客戶象限向藥企和藥店分別遷移；再比如妙手醫生，最初做醫藥領域的B2C和藥店業務，今年開始向保險客戶遷移；太美醫療最初服務藥企和CRO，但隨著臨床試驗對協同性要求的提升，客戶拓展到醫療機構的臨床試驗中心。
上圖中列出的公司大多已經完成多次融資，逐步有成為各自領域領先公司的潛力，這些優秀的初創公司象限遷移的例子比比皆是。我們甚至可以隨便選一家尚未完成象限遷移的公司，研究他們的業務體系，進而去預測其未來的遷移戰略。如果展開論述還有非常多細節，在這裡就不一一列舉了，留待創始人們和投資人思考。以下三條，是我們嘗試基於客戶象限與遷移理論總結，如何觀察和判斷新醫療服務公司：
● 單一象限公司創始人的產業背景和專業性非常重要，優秀團隊通常有著豐富的產業經驗，從0到1的過程比較順利，在細分領域有機會建立大客戶壁壘。
● 客戶遷移通常從低EBITDA象限到高EBITDA象限，即“正向遷移”，比如從醫療機構遷移到藥企；但反向遷移也有很多例子，我們關注反向遷移的戰略目的和可操作性。
● 進行象限遷移的公司要求創始人同時具備較強的戰略思考和戰術執行力。
3
什麼是好的新醫療服務公司
《左傳》有句話說：太上立德，其次立功，其次立言。用在這裡的意思是，提出概念不難，難的是執行。在激烈的市場競爭中，什麼指標能夠體現新醫療服務公司的競爭優勢？我們用下圖的三角形來概括，即基於信息化支撐的服務質量、服務速度和服務價格。
初創公司如果在三角形的任何兩個角做到優秀，便有機會在激烈的市場競爭中佔得先機，如果三者都能相較傳統公司有競爭優勢，我們可以稱其為有潛力的新醫療服務公司，比如經緯2018年初投的一家新型CRO，通過toC工具廣覆蓋建立跟從業人員的強聯繫，利用信息技術手段一步步重構傳統服務細節，能夠在保證服務質量的前提下為客戶縮短20%的研發週期，降低15%的研發成本，這便是作為初創企業依賴互聯網手段完成突圍的第一步。
迴歸本文標題，“新醫療服務是改變生產力和生產關係的新型業態”。經過了九年義務教育的朋友們都知道生產力和生產關係是相輔相成的，但是生產力與生產關係之間的動態平衡如何實現需要驅動力。
舉個例子：在原始社會，有10個勞動者每天的工作是用鏟子拔蘿蔔，現在有第11個人掌握了先進生產力，開著挖掘機來拔蘿蔔，大家可能會問他是不是在山東藍翔學習了挖掘機技術，可惜這個細節不是我們要討論的。所以第11個人來了以後優質的生產資料歸他所有，因此對於第11個人（新醫療服務公司）來說他的生產資料空間（挖掘機可以挖蘿蔔的數量）是不飽和的。
我們講生產力和生產關係會動態平衡，但並不意味著第二天前面的10個人就自動擁有了挖掘機或者知道了挖掘機技術。相反，這種平衡的過程必然存在生產資料空間對於生產單元（新醫療服務公司）從不飽和到飽和（其他人掌握了挖掘機技術）的漫長過程，這個過程的長短便取決於公司的競爭壁壘。我們認為生產資料空間對於新醫療服務公司從不飽和到飽和的變化區間，決定了商業社會生產關係和生產力的變遷。
從這個角度，什麼是有潛力的新醫療服務公司？我們認為有以下三點：
● 代表先進生產力或者釋放多餘生產力；
● 代表先進的生產關係；
● 新型公司在生產資料空間對新型公司從不飽和到飽和的過程中，儘可能提升增加自己競爭壁壘，拉長動態平衡的時間。
改變生產力或生產關係的新一代公司理應獲得更高的估值溢價，我們嘗試給出一個新醫療服務公司的估值模型。這個公式需要在實踐中不斷升級與修正，僅供大家參考，也歡迎大家與我們討論：
從這個公式出發，在未來該領域的投資中，我們會關注以下三方面：
●關注市場規模*EBITDA，關注真實的目標可及市場（addressable market）；
●關注新醫療服務的真實EBITDA提升；
●關注創始人的行業認知和客戶遷移能力
身處一個生產力和生產關係不斷變化的時代，新一輪技術和模式創新已經逐步改造醫療行業，醫療支付方的變革改革加速進行，新醫療服務公司優秀團隊的戰略定位更加清晰。不謀全局，不能謀一隅，不謀一世者，不可謀一時。在追求卓越的道路上創業者永遠不會獨行，我們期待與各位一起交流學習，共同迎接6萬億中國醫療健康行業新醫療服務的崛起！
作者 / 孫凌皓
孫凌皓是經緯中國投資副總裁，畢業於復旦大學藥學院，2016年加入經緯中國後，他專注於生物醫藥與新醫療服務的中早期投資，參與投資案例包括Ansun生物製藥、藥研社、臻和科技、睿心醫療等。如果你想跟他聊聊，可以發送郵件至：
12月12日（週四），經緯創享匯2019·第三期《醫療沒有寒冬》將在北京進行。如果你對這個話題也感興趣，那麼我們誠邀您的光臨。我們希望邀請：已經投身創業的您；或者打算投身這一領域，正在尋找機會的您。以下，是你可能需要的信息：
時間/ 地點
● 時間：12月12日（週四）14:00~16:30（溫馨提示：本場活動不設留座制度，建議13:15左右前往簽到）
● 地點：北京市朝陽區工體北路甲2號盈科中心B棟5層·華興階梯多功能廳
閱讀更多 經緯創投 的文章
