供需分析始終貫穿於週期品分析中，價格受供需短缺或過剩的影響非常顯著。以5-6年為一週期的白糖產業具備顯著的週期特徵，供需缺口為正則價跌，供需缺口為負則價漲。
自2003年以來，我國白糖已經歷兩個完整糖週期，分別是2003.7至2008.10、2008.10至2014.9，其中上行期均保持30個月以上，漲幅分別達165.2%、191.4%。目前，週期三正處於下行期，根據廣西糖網數據，2019.4.1柳州白糖現貨價為5250元/噸，相比於2016.12高點7020元/噸降幅為25.21%。根據歷史週期規律，我們粗略估算，自2016.12達到高點以來，大約經歷30個月本輪週期結束，隨後開啟新一輪週期。
根據美國農業部預測，2019年我國自產糖數量約為1080萬噸，同比+4.85%；自2016年開始，我國自產糖產量已連續遞增三年。根據以往規律，我國蔗糖產量呈現6年一個週期，該規律主要源於甘蔗宿根生長週期、種植效益、出糖率等方面。與蛛網模型類似，蔗糖生產遵循“漲價——增產——降價——減產——漲價”的量價關係規律。我們認為2019年是產量出現拐點的一年，2020-2021年蔗糖產量將處於減產週期，糖價開啟上行趨勢。
一、白糖消費短期內穩定，未來價格變化看供給
自1960年以來，我國白糖消費量經歷三個階段。1960-1987年，我國人民生活水平處於逐步恢復階段，白糖消費保持快速增長，年均複合增速達8.13%；1988-2008年，受經濟快速發展、人口快速增長的推動，期間白糖增加523.8萬噸，年均複合增速為3.3%；2009年至今，白糖消費增速平緩，年均複合增速約0.94%，近些年白糖消費量維持在1560-1580萬噸之間，幾乎沒有增長。
根據日韓經驗，當人均GDP達到9000-11000美元以後，白糖消費量將出現拐點。基於國家統計局對各省GDP的統計數據，我們發現北京、天津、上海等8個省市人均GDP已達到11000美元以上，已越過白糖消費拐點；陝西、重慶、湖南、內蒙古4個省市正在經歷拐點階段，其餘19個省市尚未經歷白糖消費拐點，且人均GDP與9000美元差距較大。基於以上判斷，我們認為短期內白糖消費量保持穩定，隨著19個省市人均GDP的逐步上升，未來將呈現逐步增長態勢。
基於上述觀點，我們認為我國白糖國內消費量短期內保持穩定，美國農業部預測2019年我國國內白糖消費量為1580萬噸，同比增長0.64%。價格受供需兩方面影響，在需求穩定的情況下，供給成為主導價格變化的因素。
二、內糖或將進入減產週期，進口量趨於穩定
1、糖料蔗影響糖產量變化，種植收益下滑帶動內糖進入減產週期
我國糖產量受甘蔗播種面積、單產情況、出糖率等因素影響，其中糖產量與甘蔗播種面積變動方向基本一致，呈現6年一個週期。本質上來說，推動農戶種植甘蔗的動力來源於種植收益，通過甘蔗本身收益情況以及競爭作物收益情況，可以預判未來甘蔗種植規模情況，進而判斷糖產量與價格。
甘蔗每畝淨利潤與糖產量呈反向關係、與糖價呈正向關係，而每畝淨利潤受甘蔗收購價與種植成本變化影響。我國廣西實行蔗糖價格掛鉤聯動、二次結算管理辦法，每年會根據國內糖價制定最新榨季的最低收購價，製糖企業以不低於上述最低收購價與農戶交易；在榨季結束後，根據該榨季實際食糖銷售均價，價高則將差價補貼給農戶，價低則不再進行二次結算。2018/19榨季廣西甘蔗收購價下調10元/噸至490元/噸，經歷三年上調後開啟下調趨勢。2018年廣西甘蔗種植成本為2362元/畝，其中人工成本佔60%，按照每畝產出甘蔗5.5噸計算，2018年甘蔗每畝淨利潤約為388元，呈現下行趨勢，對應白糖柳州現貨價亦掉頭向下。
從製糖企業的角度來看，按照甘蔗收購價490元/噸、平均出糖率12%、加工成本1300元/噸計算，我國白糖生產成本約為5382元/噸。2019年4月10日，柳州白糖現貨價為5280元/噸，2018H2以來持續處於虧損當中，製糖企業壓力較大，對糖料的支付意願會呈下降趨勢。基於此，政府對價格向下調整幅度將加大，對於甘蔗種植農戶來說，利潤下行或虧損是減少種植面積的主要原因。
2019 年 4 月 11 日廣西壯族自治區發展和改革委員會發布《關於糖料蔗收購價格實行市場調節價問題的通知》，提到自2019/20榨季起，廣西糖料蔗收購價格退出政府知道價格管理，實行市場調節價。由種植主體和製糖企業簽訂糖料蔗訂單合同，明確糖料蔗收購價格、收購範圍等，鼓勵糖料蔗按質論價。我們認為在製糖企業持續虧損的背景下，糖料蔗價格市場定價後將加速下行，蔗農盈利空間持續被壓縮，將利空甘蔗種植面積。
此外，相對於甘蔗來說，其競爭作物的種植收益向好會利空甘蔗播種面積。根據布瑞克數據顯示，2018年廣西木薯、桉樹作物種植收益近900元/畝、500元/畝，遠高於甘蔗種植收益。基於上述客觀數據，我們認為當前在相對收益差距較大的背景下，農戶減少甘蔗種植面積成為趨勢，進而推斷2019/2020我國白糖進入減產週期。
2、內糖受關稅措施保障，進口量呈穩中下行趨勢
2019年，美國農業部預計我國糖進口量為400萬噸，佔糖消費量的25%左右。我國食糖進口分為配額內與配額外，目前配額內進口配額為194.5萬噸，其餘均為配額外進口。2011-2016年我國糖進口量呈現快速增長趨勢，由214.3萬噸上升到611.6萬噸，增長185.4%。進口量的快速增長，其價格優勢對國內製糖行業造成較大的衝擊。
2014年商務部實行進口自動許可制度，加強企業自律；2017年國務院關稅稅則委員會決定對進口食糖產品實施保障措施，自2017年5月22日至2018年5月21日稅率為45%，2018年5月22日至2019年5月21日稅率為40%，2019年5月22日至2020年5月21日稅率為35%。上述政策對糖進口量有顯著約束作用，2017年糖進口量為460萬噸，同比下降24.8%，之後呈現穩中下行趨勢。
2018年9月開始，配額外進口糖估算價與柳糖現貨價價差持續出現負值；對於2020年5月21日保障關稅措施取消後，配額外進口糖成本約下降1000元/噸，而前述價差負值的持續可為稅率取消提供一定安全邊際。另外，考慮到行業自律因素以及國際糖價可能反轉的預期，關稅保護取消後的影響將得到部分對沖，我們認為2019/20榨季我國糖進口量依舊保持穩中下行趨勢。
三、受原油、氣候、政策等影響，外糖產量趨勢下行
1、巴西：食糖出口全球第一，糖醇比或維持低位
2018/19榨季全球糖產量與出口量分別為18588.6萬噸、578.8萬噸，巴西佔比分別為16.46%、33.86%。巴西中南部為甘蔗主產區，其種植面積佔比達90.23%。受2018年國際糖價低迷影響，巴西甘蔗種植面積或創近五年新低。2019.5.1巴西中南部甘蔗入榨量4542.9萬噸，同比-24.5%，入榨量呈現大幅下行狀態。
甘蔗為製糖、制醇成本中的主體，對總成本變化具備顯著影響。根據沐甜科技數據，2018年巴西甘蔗種植成本均值約為122雷亞爾/噸。製作每噸食糖、乙醇所需甘蔗分別為7.2噸、24.06噸，可得每噸所需甘蔗成本為192.82雷亞爾、2935.32雷亞爾。此外，加工成本亦是總成本的一部分，主要包括設備、人工、稅費、物流等，合計製糖、制醇總成本為1274.9雷亞爾/噸、4193.3雷亞爾/噸。受益於甘蔗種植的高度機械化，巴西製糖成本具備顯著優勢。
巴西甘蔗主要用於製做食糖與乙醇，兩者比例關係直接影響到食糖產量，具體看兩個方面，一是燃料乙醇與汽油的競爭力情況，二是燃料乙醇與原糖的價格比較。
1）燃料乙醇與汽油比價低於0.7時，利好乙醇消費。巴西燃料乙醇與汽油是替代品關係，汽油作為原油的下游產品，受原油價格直接影響。對於“靈活燃料”汽車，其使用哪種燃料取決於汽油和乙醇的價格比，通常情況下，乙醇價格低於汽油價格的70%時有競爭優勢。19.4聖保羅醇油比為0.68。從下游消費看，2019年1-4月，巴西乘用車銷量合計68萬輛，同比+8.59%，增長幅度依舊顯著。基於乙醇對汽油的價格比較優勢，以及下游消費量的快速增長，我們看好燃料乙醇在未來的增長潛力。
2）糖醇平衡價為14美分/磅，超出時例多糖產量。在2017/18榨季的完整數據基礎上，我們推算出糖醇平衡價為14美分/磅。即當糖價高於14美分/磅時，蔗糖收益將高於乙醇，糖廠將提高製糖比。根據農業部數據，2018年1月17日以後，原糖國際現貨價始終處於14美分/磅以下，2019.5.21最新價格為12.21美分/磅。我們認為當前原糖價格處於低位，對於新開榨季來說，不利於製糖比的提升，即制醇比例將依舊保持較高位；未來隨著糖價的復甦，若其相對乙醇的價格優勢可持續1個月以上，糖廠會大概率糖醇製作比例。從新一榨季的蔗糖產量數據來看，巴西中南部蔗糖產量同比-38.9%，呈現快速下行狀態。我們認為2019/20榨季甘蔗製糖比將依舊處於低位，預計製糖比在36%-40%之間。
綜合來看，考慮到糖醇比將維持低位、原糖價格走勢與美元兌雷亞爾呈較顯著反向關係、等因素，2019/20榨季巴西糖產量低位運行概率較大，糖價有望實現復甦。
2、印度：氣候成產量最大變數，庫存壓力尋求釋放
據USDA，2018/19榨季印度產量或達3307萬噸（佔全球總量18.5%），超越巴西（2950萬噸）成為全球最大食糖生產國。據ISMA，截至4月底，2018/19榨季印度糖產量3211.9萬噸，同比增加93.6萬噸。印度甘蔗種植主要集中於北方邦、馬邦、卡納塔卡邦，合計佔比達73.67%。受制度影響，甘蔗FRP常年偏高，而糖價下滑，糖廠虧損，拖欠蔗農款項情況嚴重。據公開數據統計，2019H1糖廠拖欠款已達3030億盧比。此外糖廠普遍推遲開榨，進一步激化糖廠與蔗農的矛盾，將不利於甘蔗種植穩定性。我們預計受兩者難以調和之影響，利空未來甘蔗種植面積。
從影響因素角度看，我們認為氣候與出口情況是影響印度食糖產量與庫存量變化的關鍵。
1）氣候成印度糖產量最大變數。印度基礎設施建設方面較為薄弱，其農業發展受氣候狀況影響較大。若遭遇極端天氣，農產品產量將受到較為嚴重的打擊。在甘蔗種植方面，我們認為主要關注厄爾尼諾現象發生情況以及季風降雨情況。
弱厄爾尼諾現象進行中，建議持續關注。歷史上較為典型的厄爾尼諾現象時間點為2009、2015年，對應等級為中等和超強。2009、2015年印度季風降雨量（6-9月）分別為728.78mm、765.8mm，為近十年的地位，且較正常降雨量（890mm）低14-18%，造成印度乾旱，甘蔗減產顯著。從數據比對發現，厄爾尼諾強度達中等及其以上時，印度季風降雨量受到顯著影響。根據國家氣候中心數據，厄爾尼諾現象已於2018年10月開始，截至2019年5月，期間峰值強度為0.95℃，強度為弱。考慮到厄爾尼諾現象對季風降雨情況的影響，我們認為應緊密跟蹤Nino指數，觀察潛在變化趨勢，及時調整未來預期。
季風雨降雨情況影響甘蔗產量與出糖率。甘蔗生長依賴水分支持，並在不同階段需水量不同。而印度沒有灌溉系統和措施，甘蔗種植完全依靠季候風帶來的雨水。每年印度西南季風雨主要集中在6-9月（降雨量正常值為890mm），若此時西南季風偏強，帶來強降雨可能造成洪澇，而當西南季風偏弱的時候，則帶來乾旱。2019年4月印度氣象機構Skymet表示，受厄爾尼諾影響，印度今年6-9月季風期降雨預計將為正常值（890毫米）的93%，其中6月為77%, 7月為91%, 8月為102%，9月為99%。根據歷史數據測算，我們認為當季風期降雨為正常值的90%以下時，甘蔗產量、出糖率、糖產量將呈現顯著下降趨勢，或可達-20%至-45%；反之維持正常波動狀態。
2）出口釋放印度食糖高庫存壓力。印度食糖出口受匯率、成本、政策等多方面影響。當前，匯率與政策均利好食糖出口，但印度食糖成本制約出口量的提升。
2017/18榨季印度食糖庫存量為1421.4萬噸，處歷史最高位；根據USDA預測，2018/19榨季印度食糖庫存將高達1758.4萬噸，同比+23.7%。因此，印度食糖出口壓力較大。自2018年以來，印度頻繁出臺食糖出口政策，通過補貼、免稅等方式給予糖廠優惠，以期刺激食糖出口。2018/19榨季印度計劃出口500萬噸食糖，截至19年5月下旬，印度已簽署310萬噸食糖出口合同。
2018/19榨季甘蔗收購價（FRP）為2750盧比/噸，按照出糖率12%、其他成本30%、出口補貼7.2美分/磅計算，印度食糖出口成本為14.25美分/磅。2019年6月27日，原糖國際現貨價為12.53美分/磅。印度食糖出口將面臨虧損約1.72美分/磅，而內銷收益為-1.08美分/磅，相比之下，出口虧損更多，糖廠出口意願不大。
按照當前收益計算，出口平價為13.17美分/磅，也就是說國際現貨價達到出口平價時，印度糖廠才會有動力進行食糖出口。另外，如果印度減少補貼金額或者提高國內最低糖售價（MSP），出口平價將上升。綜合來看，當前國際糖價以及印度補貼幅度，都不構成較大的出口意願，500萬噸出口計劃或難以完成。
四、內外糖均指向減產趨勢，全球糖價復甦指日可待
從全球供需狀態來看，2018、2019E全球食糖庫銷比為29.91%、29.1%，處歷史高位。隨著全球進入減產趨勢，USDA預計2019/20榨季庫銷比降為26.97%，供給壓力減小，利好糖價復甦。
我國糖價主趨勢跟隨外糖價格變化，國內政策、產量、收放儲等因素對短期波動有影響。根據巴西、印度、泰國的產量分析，我們認為全球糖產量將進入減產週期，未來糖價將開啟上行趨勢。國內甘蔗收購政策變化、進口關稅影響都趨於利空糖產量，因此我們認為2019/20榨季將開啟糖產量下行趨勢，糖價將迎來新一輪上漲週期。
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