2019年11月4日星期一
Henry Sun
LCG 研究團隊
倫敦資本集團
自中報數據公佈後“暴雷”以來，涪陵榨菜股價從當時的28元最低跌至21元附近，隨後緩慢反彈至當前的24元附近，和中報公佈前夕仍有近15%的跌幅。數據顯示，在這一下跌過程中，一些機構紛紛減持，而散戶則大量入場接盤，散戶數量幾乎翻倍並創下歷史新高。
涪陵榨菜第三季度財報顯示，截止2019年9月30日，涪陵榨菜持股人數達到7.095萬人，和半年報裡的3.976萬相比激增78.43%，同時也創下自上市以來的持股人數新高，次高為2010年上市當年的5.832萬人。
從前十大非限售股股東來看，機構持股在第三季度出現了下滑，其中外資減持幅度最大，由香港中央結算有限公司代持的深港通在第三季度減持1931152股。而社保基金四零六組合和社保基金一零五組合則退出了前十大股東。
漲價與併購策略逐漸失效，淨利率驟然下滑
長期以來，涪陵榨菜的高增長一直面臨著過度依賴漲價和併購的詬病。其在2016年到2018年的兩年裡連續4次漲價，累計漲幅近55%。針對於此，有機構研究指出，由於消費者對榨菜價格並不敏感，這給予了涪陵榨菜漲價的空間。
但涪陵榨菜面臨的真正威脅則在於其併購策略的停滯不前。自2015年以來，涪陵榨菜收購了四川惠通食業有限責任公司，以此進軍泡菜行業。不管是從收購形成的低商譽，還是收購後的泡菜銷售收入來看，此次收購都十分成功。
但在隨後在2016年、2017年和2018年進行的三次收購活動都未能像收購四川惠通這樣順利。
2016年4月，計劃收購國內某調味品生產企業90%以上股權，6月14日宣佈終止收購，原因是“被收購企業股東對交易作價的期望價格與上市公司目標收購價格存在差異，未達成一致”。
2017年12月，涪陵榨菜暫停在遼寧錦州的5萬噸蘿蔔食品生產線項目。原因是環保問題。
2018年3月，計劃收購四川恆星以及四川味之濃進軍豆製品和豆瓣醬等調味品領域。同月27日宣佈終止收購，原因是併購後無法解決同業競爭問題。
一系列擴張活動的遇阻使得其增長速度明顯放緩，其淨利率在2019年第三季度降至18.61%，和去年同期的22.43%相比下降17%。
存貨週轉率下降，卻耗費巨資投資在建工程
對產品進行多元化一直是涪陵榨菜追求的目標，根據第三季度財報，涪陵榨菜在第三季度新增在建工程增加1.68億，達到3.4億。主要用於增加 1.6萬噸/年脆口榨菜生產線及配套倉庫建項目、眉山 4 萬立方米榨菜原料池建設項目、遼寧開味食品有限公司年產 5 萬噸泡菜生產基地建設項目及惠通 2 萬噸原料池及廠房建設項目的投入。
值得注意的是，涪陵榨菜第三季度扣非淨利潤僅增長1.99億元，而第三季度在建工程增加額佔扣非淨利潤增加額已經超過84%。此外，一系列營運指標的惡化也使得這種情況下其擴大生產規模的必要性面臨挑戰。
從第三季度財報來看，其資產週轉率和存貨週轉率均出現持續下降的趨勢。其中，2019年前三季度應收賬款週轉天數平均值從2018年的2.35天升至4.61天，2019年前三季度存貨週轉天數均值則從2018年的111.20天升至151.82天。
應收賬款週轉天數的幾乎翻倍表明其正在藉助賒賬和信用政策來刺激銷售額的上升，這一點在現金和主營業務收入增速的差別上體現了出來。數據顯示，涪陵榨菜2019年第三季度主營業務收入同比增速3.8%，而銷售商品、提供勞務收到的現金僅同比增長0.8%。
同時，存貨週轉天數的上升幅度也表明其產品暢銷程度遠不及以前，而這種情況下是否仍有必要擴大生產規模？這一點或將成為一個潛在的利空。
Henry Sun，倫敦資本集團研究員
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