招商證券發佈投資研究報告，評級: 審慎推薦。
安琪酵母(600298)
公司19Q3收入加速，主要系製糖業務加快銷售促進，盈利低基數下延續改善，抵稅效應消除致所得稅率繼續顯著提升，同時人民幣貶值產生匯兌損益對沖，Q3淨利率低基數下維持平穩。展望百億目標推進期，期待在收入平穩增長的基礎上，盈利持續均衡增長，即便增幅預期放緩，穩定的淨利率和ROE將是估值確定性溢價的基礎。我們略調整19-21年EPS預測至1.11、1.27和1.48元，給予20年25倍PE，維持目標價32元，暫維持“審慎推薦-A”評級，關注公司價值買點。
製糖業務銷售促進Q3收入加速，盈利環比延續改善。公司披露三季報，前三季度收入55.60億元，同比增長13.5%，歸母淨利潤6.66億元，扣非淨利潤6.27億元，分別同比下滑1.2%和1.7%。其中19Q3單季收入18.46億元、歸母淨利2.01億元、扣非淨利1.91億元，增長17.4%、17.8%和21.2%，收入增速環比加速，系製糖業務加快銷售促進（上半年因糖價過低而惜售），公司主要業務板塊維持10%以上增長，其中保健品、釀酒酵母、YE增幅在20%以上，酵母出口業務受益人民幣貶值，增速達12%，略快於國內，盈利邊際延續改善。現金流和運營質量方面，19Q3銷售回款增長14.2%，應收賬款8.6億元，同比增加17.1%，較為寬鬆銷售政策仍須調整。
抵稅效應消除，致所得稅率繼續大幅提升，匯兌損益對沖，淨利率低基數下維持平穩。19Q3毛利率33.7%，同比略降0.1pct，主要系製糖業務和出口毛利率較低，不過低價糖蜜成本攤薄效應逐季顯現，新疆伊犁產能利用率有所恢復，邊際影響收窄。19Q3銷售費用率12.1%，提升0.5pcts，管理費用率（含研發費用還原口徑）提升1.1pcts至7.9%，財務費用率大幅下降2pct至0.1%，主要受益人民幣貶值產生的匯兌損益增加，不過Q3長期借款增加8.4億元，後續財務費用應會提升。由於抵稅效應消除，年內所得稅率大幅提升，19Q3所得稅率13.2%（去年同期為負），預計全年將至15%以上。19Q3淨利率在低基數下，維持在10.9%，前三季度淨利率12.0%。
百億戰略穩步推進，期待利潤持續均衡增長。自8月公司新老董事長交接以來，公司既定百億戰略目標有效執行，當前收入維持雙位穩態增速，利潤邊際延續改善，期待後續收入利潤能持續均衡增長，驅動公司內在投資價值穩步提升。當前時點，我們更期望新一輪股權激勵計劃能及時推進，綁定新領導層和年輕骨幹員工利益，充分調動積極性，保障公司長期健康發展。
投資建議：佈局經營回升窗口，關注價值買點，維持目標價32元。公司經營回升階段進一步確認，我們更期待在收入平穩增長的基礎上，盈利持續均衡增長，即便增幅預期放緩，穩定的淨利率和ROE將是估值確定性溢價的基礎。根據三季報，我們略調整19-21年EPS預測至1.11、1.27和1.48元（前次1.15、1.36和1.75元），給予20年25倍PE，維持目標價32元，暫維持“審慎推薦-A”評級，關注公司價值買點。
風險提示：需求放緩、競爭加劇、戰略執行不及預期
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