國信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
安琪酵母(600298)
業績逐季改善，稅率上行壓制利潤率
公司2019年實現營收76.53億元同增14.47%，歸母淨利潤9.02億元同增5.23%，單Q4營收20.93億元同增17.13%，歸母淨利潤2.36億元同增28.96%，業績逐季改善。利潤增速未達預期主因：1）因可抵扣額度使用完畢，所得稅率15.3%同增6.9pcts，影響利潤7614萬元；2）糖價下跌致糖業虧損，影響利潤3812萬元；3）銷售費用因海外開發運營費用增加，銷售費用率11.57%/+0.26pcts，影響利潤1974萬元；4）埃及工廠YE新生產線投產後產能未能完全發揮，疊加成本上升，影響利潤2424萬元。衍生品佔比提升致毛利率下降1.3pcts至35%，美元升值匯兌收益增加促財務費用率同減0.9pcts至1.0%，淨利率12.3%/同減1.2pcts，全年經營現金流淨額13億元同增13.3%。2020年收入目標同比增長14%以上，淨利潤目標同比增長12%。
酵母衍生品表現積極，國內國外增速維穩
分業務看，酵母及深加工業務期內收入58.8億元同增7.4%，國內外的烘焙發酵和YE業務繼續保持9-10%穩定增速，釀造業務、保健品業務增速超25%，植物營養、動物營養、微生物營養、電商業務等同增超過15%。國內銷售54.1億同增15.2%佔整體比重71%，毛利率37.6%/-2.09pcts，國外銷售21.9億同增14%佔比29%，毛利率28.8%/+0.63pct。隨著酵母營養品消費群體擴增、衍生品技術愈成熟，酵母產業將繼續平穩增長，依託產品的創新迭代將繼續擴大市場份額。
國際化戰略持續深化，延續百億目標
公司共擁有15條高度現代化的酵母生產線，2019年酵母發酵產能25.8萬噸同增8.9%，埃及和俄羅斯兩個海外工廠保持滿負荷生產，公司產品海外銷售到155個國家和地區，全球市佔率達到12%。2020年計劃睢縣產能擴建6600噸，保健品成立子公司單獨運作。深化國際化戰略深化，有望穩步進軍南美、東南亞地區，實現全球佈局提升盈利能力。
盈利預測：公司力爭2021年實現百億目標，未來仍將積極尋求考核激勵、發揮經營活力的方式，長期基於酵母技術優勢形成多品類發展。因稅率上調壓制利潤率，下調2020-2022EPS至1.26/1.46/1.71元（原預測2020-2021為1.44/1.66元），對應26/22/19倍PE，上調一年期目標估值36.5-38.0元（原目標31.7-34.6元），維持“買入”評級。
風險因素：產能建設風險；匯率波動風險；原材料成本波動風險
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