舌頭上的經濟——安琪酵母

今天偷個懶，直奔主題，現在yiqing的影響正在逐步過去，近期的形勢也印證了我們之前的觀點，謹防境外輸入就行，目前來說，境外依舊不容樂觀。在國內我們可以看到受yiqing影響很多企業都有業績滑落的預期，尤其是消費股，但是大部分是可選消費。必選消費受影響依舊較少。我們今天就精選了一個必選消費的龍頭——安琪酵母。

安琪酵母成立於1986年，其前身為宜昌食用酵母基地，該基地由中國科學院、湖北省科委、湖北省計委聯合申報立項，湖北宜昌生物技術開發中心承建，公司擁有行業內唯一的國家級企業技術中心、博士後科研工作站、國家認可試驗室、湖北省酵母工程中心。目前公司擁有15條酵母生產線，2018年公司產能23.7萬噸，國內市場市佔率55%，穩居亞洲及中國第一；全球市場佔有率16%，位列世界第三。公司產品銷售到全球150多個國家和地區，在至少15個國家市佔率第一。

從整體行業來看，酵母市場整體規模不大，歐洲企業在全球市場居於主導地位，中國市場是亞太市場的主要增長動力來源。根據Zion數據，

在2018年全球酵母產能150萬噸，國內酵母產能40萬噸左右。從市場份額看，酵母市場競爭格局較穩定，主要被樂斯福、英聯馬利、安琪酵母三家瓜分。國際市場上，行業前三合計市佔率為64%，其中樂斯福份額約31%、英聯馬利約17%、安琪酵母約16%。國內市場集中度較國際市場更高，行業前三合計市佔率約80%，其中安琪酵母市佔率約55%、樂斯福約14%、英聯馬利約11%。

國際市場市佔率分佈

國內市場市佔率分佈

從下游需求來看，我國烘焙市場規模不斷擴大，從2013年的1400億元，到2018年市場已經超過2000億元，複合增長率達7.6%，是全球烘焙市場增速的兩倍（3.54%），已經成為全球第二大烘焙市場。但是從人均烘焙食品消費量上看，我國2018年人均烘焙食品消費量7.4公斤/人，遠低於世界平均水平，僅為德國人均消費量的七分之一，同時也低於和中國飲食結構相近的日本、新加坡等地。

我國烘焙市場規模

我國烘焙食品消費量

公司除2013~2014年外每年都有提價動作，歷次提價幅度均在5%左右。轉化原材料、能源及環保因素造成的成本上漲是提價的主要原因，此外，跟隨競爭對手也是提價的原因之一。總體看，公司市場壟斷地位穩固，成本能夠較好的向下遊轉嫁。

YE是Yeast Extract的縮寫，稱酵母提取物，YE與傳統調味品相比，具有風味多、營養健康等獨特優勢。目前發達國家YE 使用已較為普遍，一般YE佔鮮味劑市場份額30%-40%，而我國目前佔比僅2%，處於市場替代初期。我國味精市場產能在200萬噸左右，佔世界味精產能的76%。未來伴隨YE對味精替代率提升，國內YE市場將實現持續擴容。假設我國YE佔鮮味劑市場比例達到發達國家50%水平，我國YE市場規模也將達到30萬噸以上、數倍於現在，市場增量前景廣闊。未來YE用量的增長一方面取決於相關公司的產能擴張，一方面也取決於下游消費習慣的培育，因此長期看，YE的滲透率仍將保持穩步提升態勢。當前，YE行業分佈集中，前五大公司產能佔全行業產能60%，2019年安琪酵母YE產能達7.8萬噸，佔行業總產能25%左右，是全球YE市場龍頭。

我們預計2019-2021年公司淨利潤9.23億元、10.37億元、11.93億元；對應每股收益分別為1.12元、1.26元、1.45元；對應市盈率分別為29倍、26倍、22倍。其對應合理估值的股價為40—42元附近。

未來影響公司業績的主要因素在於：公司的核心原材料糖蜜價格波動大又難以長時間儲存，因此會對公司毛利率產生較大影響。近年來國家推進實施"汙染防治攻堅戰"、"藍天保衛戰"等重大行動，對企業的環保治理提出了更高標準和更多要求。糖蜜本身是高汙染的原材料，在酵母生產過程中又會產生大量的汙水和廢氣，2019年由於伊犁工廠廢氣治理不達標而被迫搬遷，對公司短期內的產能釋放和企業形象都產生了不利的影響。國家延續環保高壓態勢，未來公司會更加重視環保設施的投入和環保事件的應對，或將提升公司運營成本。

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