一.公司简介
成立于1992 年，经广东省经改委批准， 由广东省南海市（现广东省佛山市南山区）发展集团公司以其属下的 5 家具独立法人资格的企业为发起人设立。
刚成立时业务以贸易为主。1999年南山供水集团以债务置换方式成为公司股东，并用旗下资产对公司资产进行等值资产置换，置换后公司从以贸易为主转变为以经营自来水的生产、供应及 路桥投资等公用事业、基础设施为主的新型企业。
2000年公司在上交所上市。
迄今为止公司已经发展成为拥有供水，燃气，固废危废处理业务的区域公共事业，环保龙头。
实际控制人是佛山市南山区国资委，南海 国资委通过南海供水集团、南海控股和南海城市建设三家公司分别持有瀚蓝环境 17.98%、12.74%和 6.07%股权，合计 36.79%。国投电力持有 8.62%股权为第三大股东。
值得关注的是十大股东里第四大股东为香港结算公司，外资持股已达到7%，从2015年第四季度开始进入公司十大股东，去年第四季度开始持股比例迅速增加。
公司现任高管均为南海区国资委及其下属其他单位工作人员，人员变动可能会较频繁，是否能保持持续的优秀经营能力存疑。
二.公司经营概况
公司2012年以来归母净利润增长非常稳定，近三年归母净利润增长为34%，28%，26%；扣非净利润增长为21%，20%，31%。
经营活动产生的现金流量净额增长为9.47%，28.03%，-6.6%，并且每年收现比均大于150%，不同于其他环保企业，瀚蓝环境现金流情况非常好。
近4年ROE逐年递增，与销售净利率呈现同向变化经营情况非常稳定，变化原因在于费用率的控制得当。由于规模效应和精细化运营，公司费用率逐步下降。
销售费用率从 2015 年的 2.2%下降至2018前三季度的1.4%。管理费用率从2015年的6.5%下降至2018前三季度的6.3%。财务费用率由 2015 年的 7.3%下降至 2018 前三季度的 4.4%。2018 前三季度，公司的期间费用率 为 12.1%，处于同行之中的明显低位。
主要业务毛利率稳定，前两年供水及污水处理业务毛利率均有所下滑，近年都呈现明显回升态势。
从主营构成来看，现阶段为公司贡献营业收入的业务主要有四块，燃气业务，固废处理业务，供水业务和污水处理业务。其中固废业务，燃气业务都贡献了接近40%营收，固废业务贡献了50%的利润。
三.分业务分析
1.供水及污水处理业务
瀚蓝环境拥有从取水、制水、输水到终端客户服务的供水服务全产业链。截至 2017 年底，公司拥 有供水产能 136 万吨/日。拥有污水处理产能 60.3 万吨/日。供水范围覆盖广东省佛山市南海区所有区域。在建项目第二水厂四期产 能为 25 万吨/日（现有产能的 18.4%），预计将于 2019 年年中投产。
这块业务毛利率比较稳定，增长空间有限，新设产能来看也只有19年中旬有产能投产(增加17%产能，预计新贡献营收17%）
此外供水业务有明显区域垄断特征，公司难以向其他区域发展，这也限制了未来增长。
2.燃气业务
公司燃气业务主要覆盖两个区域，一个是公司主体所在的佛山市南山区，另外公司 2016 年以 1.45 亿元收购江西瀚蓝能源有限公司 70%股权，江西瀚蓝能源拥有江 西省樟树市 CNG 加气目站 1 座，并获得江西樟树市 11 个镇街的燃气特许经营协议。
但截止18年年报并未取得明显的开拓效果，19年能否放量还需观察，是一个增长点。
2018 年 11 月，佛山市政府印发了《佛山市建筑陶瓷行业清洁能源改造工作方案》。方 案要求分阶段推动全市建筑陶瓷企业开展大气污染物排放深度治理改造，实施清洁能源改造。据招商证券数据，目前佛山市现有陶瓷企业共 58 家，已全面改用 天然气的企业 18 家，部分改用天然气的企业 4 家，共配置窑炉 332 条，其中已改用天 然气的窑炉 78 条，未改用天然气的窑炉 254 条。
预计全部实现清洁能源改造可新增约 1 亿方天然气销量,19，20年同比增长15%，10%(招商证券数据）
全部替代之后新增的耗气 量有望达到 2.77 亿立方叠加居民，工业用气量提升，CAGR有望达到20%。（东方证券数据）
3，固废，危废项目
瀚蓝环境2006年进入固废行业，秉承“大固废”的观念，形成生活垃圾，农业垃圾，工业垃圾全覆盖的固废处理能力。
固废处理中最核心的业务是垃圾焚烧。
A.垃圾焚烧行业行业概况
我国人均垃圾产生量为 195 千克/年，其中北京的 人均垃圾产生量最高，达到 402 千克/年，重庆的人均垃圾产生量最低，为 162 千克/年，说明经济较发达且城镇率高的城市人均垃圾产生量也较高。
参考国外，美国的人均垃圾产生量为 657 千克/年，达到我国平均的 3.3 倍。随着城镇化进程的推进，我国人均垃圾产量还有进一步上行空间。
生活垃圾的处理主要有两种方式，一种是填埋，另一种是焚烧。
垃圾填埋存在成本过高（城市用地，土地单价贵），规划难度大（居民维权意识上升）等问题。
而垃圾焚烧行业是受政策扶持的主要垃圾处理方式，我国城镇生活垃圾焚烧处理能力增长较快，由 2006 年的 4.00 万吨/日增长至 2016 年的 27.04 万吨/日，年均复合增长率达到 21.1%。
截至 2015 年，我国生活垃圾焚烧处理量占垃圾处理总量的 31%。虽然过去几年增长较快但焚烧产能总体占比仍较低，未来受益于城镇化的进一步提速，垃圾焚烧总量还有上涨空间。（我国城市填埋处理、焚烧处理和其他处理方式所占城市垃圾清运量的比重分别为 58.3%、36.2%、2.1%，日本焚烧占比为80%）
根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，到 2020 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理设施 能力占无害化处理总能力 50%以上，其中东部地区占 60%以上。2016 年底，我国城市垃圾焚烧处理能力为 25 万吨/ 日，而根据规划 2020 年垃圾焚烧处理能力须达到 59 万吨/日。
为达到这一目标，“十三五”期间，生活垃圾焚烧处 理能力年复合增长率最低须达到 20%的增速。
此外，我国垃圾分类推动实际效果较差，垃圾分类会增加垃圾焚烧效率降低相关公司成本。
B.行业内竞争情况
行业内竞争来看。2016 年 12 月，环保部发布《关于 实施工业污染源全面达标排放计划的通知》随着16，17年环保压力增大，行业一次性资本金投入大，导致龙头集中度提升。
但由于行业有公用行业性质，客户是政府部门，比较受制于地域分，呈现出多地域龙头的情况，而龙头的新项目拓展大多也依赖于同业并购来获取业务。
2017 年CR10 为 40.64%，中国光大国际、中国环境保护、上海环境、瀚蓝环境以及伟明环保（被质疑造假）分列前五。
C.瀚蓝环境情况
瀚蓝进入垃圾焚烧行业较早，一开始也主要集中在瀚蓝环境股东所在的南海区。
瀚蓝环境在南海固废处理环保产业园所创的生活垃圾从源头到终端无缝隙链接和管控，固体废弃物多项目百分之百协同处理和资源化高效利用的南海固废处理环保产业园模式，被业内誉为“南海经验-瀚蓝模式“成为业内标杆，迄今为止也是国内唯一落地投入运营的固废处理环保产业园，被评为国家 AAA 级（最高级）生活垃圾焚烧发电厂，并且是国家住建部推荐的达到国际先进水平的垃圾焚烧发电项目。
该项目打造了公司在固废处理领域的品牌价值。
2013年，瀚蓝环境收购固废处理领域行业龙头公司创冠环保，打开了其南海模式的异地复制空间吗，拥有了大量异地（非南海区）的固废处理业务。
根据东兴证券数据，瀚蓝在建，在运项目如下
未来还有大量新项目在建和规划投产
招商证券预测：公司 2018-2020 年投产运营能力预计可达约 14800、20050 和 23400 吨/日，同比增长 31.0%、35.5% 和 16.7%；垃圾焚烧处理量预计可达 447.92、 528.34 和 677.1 万吨，发电量预计为 16.24、19.15 和 24.54 亿千瓦时，上网电量可到 13.6、16.04 和 20.55 亿千瓦时，同 比增速均为 12.8%、18.0 和 28.2%。
天风证券预测：上述项目2019 年预计新增营收 1.45 亿元，2020 年预计新增营收 2.35 亿
D.固废处理行业风险
垃圾处置费下滑风险、补贴电价取消风险是垃圾焚烧领域最之前普遍受到市场担忧的风险。
从 2015 年 6 月新泰垃圾焚烧发电项目报出 48 元/吨开始，其后垃圾焚烧领域中标价格持续下降。8 月安徽蚌埠生活垃圾焚烧发电项目 26.8 元/吨，10 月江苏高邮生活垃圾焚烧发电项目 26.5 元/吨，12 月浙江绍兴项目以 18 元/吨的报价再度刷新行业底线。仅仅数月时间，中标最低价从 48 元/吨骤降至 18 元/吨， 降幅达 62%，最低中标价呈现“断崖式”跌落。
2016年，住建部、发改委、国土资源部、环保部联合发布的《关于进一步加强 城市生活垃圾焚烧处理工作的意见》中，首次以明文方式对低价竞标现象提出指导性意见。《意见》指出：项目建设各方要正确处理质量与进度、成本之间的关系，合理控制项目成本和建设周期，实现专业化管理，文明施工。严禁通过降低工程和采购设备质量、缩短工 期、以次充好、偷工减料等恶意降低建设成本。
于是2017年随着环保压力的进一步加剧，垃圾处置费用开始回升。
我们认为随着行业集中度的进一步提升和龙头企业的迅速成长，行业再度出现上述低价而已竞争的概率很低，行业已经从恶性竞争的红海阶段进入到了多区域龙头的正常阶段。
第二个担忧是补贴取消，现阶段对垃圾焚烧企业的补助主要集中在上网电价补贴上，后续面临的风险就是上网电价的降低，现阶段上网电价为0.65元。
但市场普遍认为降低概率小，首先2016 年垃圾焚烧发电量为 206.6 亿千瓦时，仅占总发电量 0.34%，不存在光伏发电企业类似的产能过剩问题。
其次垃圾焚烧发电具有部分公用事业处理城市垃圾的特征，应该得到政府的补贴和鼓励。
4.危废项目
瀚蓝环境的危废项目布局较晚，至今还没有投入运营并产生收入的危废项目，在建的危废项目有以下两个。
a.江西省赣州市信丰危废项目，运营主体宏华环保，瀚蓝环境通过子公司s收购其100%股权所得，
其中填埋 4.8 万吨/年、焚烧 1.5 万吨/ 年、物化处理 0.2 万吨/年、废钢制包装桶回收 0.7 万吨/年，安全填埋场总库容 95 万 m³（已建成一期 37 万 m³）。目前已经完成焚烧、物化处理中心和填埋场一期的建设。宏华环保已于 10 月取得临时危险废物经营许可证，处理范围涵盖 36 大类 172 种危险 废物，可进入调试运营期，预计于 2018 年 12 月底正式投入运营，2019 年开始贡献业 绩。
b.公司 2016 年与德国瑞曼迪斯签订合作协议成立合资公司 (瀚蓝环境占 51% 股权,瑞曼迪斯占 49%股权)在佛山合建公司第一个危废项目-佛山绿色工业服务中心工 程(南海)项目，该项目已于 2017 年年底开建，处置规模 9.3 万吨，预计 2019 年年底建 成。
我国危废处置领域供需严重不足，缺口较大，考虑到危废项目审批周期长，难度大，预 计未来中短期行业景气度将大概率持续。
四.总结
1.公司现金流情况极好，资产质量高融资能力强资产负债率偏低，作为一个重资产行业有进一步投入和拓展产生利润的空间。
2.供水污水处理方面业务稳健，燃气业务短期受政策影响有一定增长空间，固废业务在建项目较多有较大的业绩提升空间。
3.危废项目和未来新固废项目将增加公司的业绩弹性，带来增量业绩。
4.下游一般是政府及政府平台公司，门槛极高，区域竞争力极强，处于区域垄断地位，很难有外来竞争者及新进入者竞争。
5.公司扩展进入氢能领域，增加未来想象及炒作空间。
6.估值极低，截止4月18日收盘，pe仅14倍，而最近5年瀚蓝环境中位数pe22倍，均值24倍。港股上市的固废处理行业龙头中国光大国际最近五年估值中位数和均值都在35倍左右。
我们给予瀚蓝环境固废处理业务30倍pe，燃气供水水处理业务15倍pe，固废业务利润占比45%，燃气供水水处理业务占比55%,计算出合理pe应该是22倍，与其过去五年中位数pe相似。
风险提示：
1.国企，管理层不稳定，经营思路容易发生变化导致公司经营情况变化，管理层与公司利益绑定不一致。
2.随着政府财政赤字的进一步扩大可能会出现压价等情况，但公司位于广东财政较为富裕，概率偏小。公司江西项目有该风险。
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