解密：“零售之王”招商銀行的喜與憂

一、 輝煌的招行

招行十四年前提出選擇零售銀行作為“一次轉型”的方向，九年前 提出內涵型發展（低資本消耗、高定價、低財務成本、高價值客戶、風險可控）的“二次轉型”方向，五年前進一步明確以“一體兩翼” （“一體”指零售金融，“兩翼”指公司金融和同業金融）為策略， 發展“輕型銀行”。招行堅持以零售銀行為核心的發展策略在經營成果上表現顯著，形成了以零售金融為核心，以高定價低成本代替擴張規模消耗資本來提高盈利能力。招商銀行由此獲得了“零售之王”的美譽，被稱為中國的富國銀行。

零售的戰略定位和執行給招商帶來了強大的生命力，我們以企業核心的財務指標淨資產收益率為例，把大行中比較優秀的工商銀行、建設銀行和農業銀行、股份制銀行和城商行中的興業銀行、南京銀行、寧波銀行、平安銀行為比較對象，共九個銀行作比較，我們發現從2007年以來招商銀行的淨資產收益率始終名列前茅，展現了其優質的基因。

二、 走進銀行

銀行是一個古老的行業，雖然科技的進步使它能更深入的滲透到企業、個人的工作和生活中，它的業務在本質上依然沒有改變。它就是一個資金交易商。一方面，它愉快的收集來源穩定且成本低廉的資金。另一方面，它謹慎的將收集的資金打包發放給收益高且信用卓越的資金使用人，並時時判斷資金收回的風險。資產發放端的收益和收集端的成本之差就成了銀行的主要收入。所有銀行的一切經營上的有效努力都可以歸結於五個方面：1、提高資產端收益率；2、降低資金成本；3、降低資產端的資金回收風險（信用風險）；4、防止出現擠兌（流動性風險）；5、滿足監管要求（合規風險）。

商業銀行，是一門借雞生蛋的生意，其收入的主要來源就是存款與貸款之間的利息差，以及在此基礎上衍生出的中間業務，賺取手續及佣金費。其主要收入來源為利息淨收入（表內業務），其次是非利息收入（淨手續費及佣金收入）。

先說說利息淨收入。淨利息收入——指的是以賺取利差為目的的業務收入。這個生意，其負債端，主要來自付息業務，比如，儲蓄存款、同業拆放、應付債券等利息支出；其收入端，主要來自生息業務，比如發放貸款，或向同業銀行拆借資金、投資債券等行為產生的利息收入。貸款的收益率高低，儲戶存款付息率的高低，都會影響銀行的收益率。在不考慮資產端信用風險的情況下，衡量銀行利息淨收入的主要指標有兩個， 即淨利差和淨息差。

所謂淨利差，是銀行存貸款的利差。公式為：淨利差=生息率－付息率=生息資產平均收益率—計息負債平均成本率

而淨息差，衡量的是銀行通過生息資產獲取利息收入的能力，是淨利息收入和銀行全部生息資產的比值，代表資金運用的結果。公式為：淨息差=淨利息收入/平均生息資產=（銀行全部利息收入-銀行全部利息支出）/平均生息資產。由於各家銀行的生息資產規模不同，所以，常用“淨息差”來對比銀行之間的盈利能力，其數據意義相當於“淨資產收益率”。

這裡要注意雖然淨利差直接反應銀行的收益端和成本端的息差，較淨息差指標更為原始，更能體現出整個行業的盈利水平變動，但是不能反映出企業資產端和負債端的匹配能力，即生息資產的經營能力。利差並不一定可以轉化為利潤，我們使用淨利息收入作為切入點，更符合銀行實際經營的現狀。

再看看淨手續費及佣金收入—— 又稱中間業務收入，指不構成銀行表內資產及負債的表外業務，如信用卡手續費、理財產品代銷收入、承諾匯票佣金等收入。中間業務對銀行資本金消耗較少，也不會造成不良貸款。

我們分解銀行的盈利能力如圖

銀行業的主業就是出借資金，利息收入為主要收入來源。其經營活動現金流量主要為存貸款、同業拆放等與利息收支相關的日常經營活動。由於銀行為了盈利最大化並不會將現金躺在賬上，而是儘量都發放出去，因此經營活動現金流會受影響。簡單說，銀行業的經營活動現金流無法體現業務本質，因為需要發放貸款出去才能盈利，因此經營活動現金流可能為負值。我們看一下招商銀行歷年年報的經營活動現金流有的年份是正，有的年份是負。

怎麼分析銀行的財務報表呢？我們知道銀行的經營活動始終圍繞現金展開，依靠存貸過程的利差盈利，所以我們應該重點關注資產負債表，關心企業的負債成本，關心企業的資產配置，當然作為高槓杆行業我們必須關注企業的資產風險，這是銀行業的特殊性。

在銀行的經營活動中一個必須考慮的因素是：監管，強監管是銀行業的一大特色。這裡的主要指標就是：核心一級資本充足率。核心一級資本充足率=（核心一級資本—對應資本扣減項）/風險加權資產*100%

核心一級資本：主要是股東所有者權益（淨資產）；對應資本扣減項：為監管層擠掉的銀行資本中的泡沫成分，包括：商譽（遏制銀行通過併購方式擴張風險資產）、無形資產等；

風險加權資產：對各類資產項目的風險程度，賦予相對應的權重得到加權資產。風險加權資產為各項資產*對應的風險權重之和。

為了衡量銀行的風險資產的盈利能力，有一個指標即加權風險資產收益率，加權風險資產收益率=淨利潤/加權風險資產

現金類資產，如存放央行款項風險極低，對應信用風險權重為0，投資類資產，如銀行中間業務，對應風險權重25%左右；貸款類資產，如一般企業貸款風險較高，對應權重100%。根據公式，加權風險資產收益率（RORWA）高，說明銀行的風險資產利用率越高，即以較少的風險資產獲取較高的盈利。

因此我們在分析銀行的財務數據的時候必須在滿足核心一級資本收益率和控制資產端風險的前提下，去衡量加權風險資產收益率和驚喜產，自然就得到了淨利潤的質量和未來發展方向。

三、 招行的秘密

我國傳統銀行業務主要以對公業務為主（批發金融），對銀行的資本規模要求高，規模效應強，國有銀行在此業務上具有絕對優勢。且對公業務的客戶話語權強，銀行收益率低，並且銀行在獲取信貸收益的同時，消耗了自身資本，屬於“資本消耗性”盈利模式。但零售業務（個人業務），重點在於個人存款、貸款（房貸、信用卡）、私人銀行、理財產品等。由於下游為個體客戶，活期存款佔比較大。因此，該業務模式下，能夠低成本吸收存款、高收益釋放貸款，收益率高。馬蔚華（前招行行長）提出矩陣式市場細分策略，將客戶以業務量劃分為低淨值客戶（一卡通客戶）、高淨值客戶（金葵花理財客戶），並針對不同客戶推出對應的金融服務。未雨綢繆，招行由此踏上一條與眾不同的發展道理。

零售業務存貸款來源主要為個人及小微企業，因此能帶來低利息成本存款以及高收益貸款，該業務模式，使其淨息差和加權風險資產收益率保持較高水平，因此ROE也保持行業較高水平。

利率變化對銀行的經營有什麼影響呢？一般來說，雖然加息也會提高銀行的負債端成本，但整體而言，央行加息（市場利率中樞上升）會提高銀行業的淨利差，提升銀行的盈利水平。相反，央行降息（市場利率中樞下降）會降低銀行業的淨利差，降低銀行的盈利水平。 我認為出現這樣的結果可能是因為

零售業務另一個特點為活期存款佔比較大，而活期存款佔比高的銀行，其成本降幅受降息影響並不大，並且，存款和貸款對於利率的敏感性不同，貸款敏感性更高，降息對貸款利率（收益端）的影響，大於對存款利率（成本端）的影響。這是因為，我國存貸款還未完全實現利率市場化，其市場化程度不及貸款利率，央行直到2015年才開放商業銀行存款利率浮動上限。因此，活期存款佔比高的零售銀行，在降息週期中，會出現存款成本沒怎麼降，貸款收益降幅較大的情況，導致利差收窄，收益下降，降息通道中招行受到的不利影響會更大。

活期存款的優勢在於負債成本低，同時也導致其資產負債結構偏利率敏感型，受央行降息週期影響大。因此，本案有一個很典型的週期特徵——在加息環境下，招商銀行的盈利增速較高，而在降息環境下，招行的淨息差縮水更大。而這一點，將直接影響市場對其預期的估值水平高低。

銀行在資產端配臵的所有資產中，信貸資產是最主要的不良資產來源。當經濟下行、產業中產能過剩、產成品價格下滑導致盈利不能覆蓋成本時，企業就只能通過借新還舊來應對債務的更替。但利息高於資產收益水平導致債務本息不斷累積，企業槓桿率越來越高，最終難以為繼，不良貸款集中爆發，銀行業的不良貸款率上升。不良貸款類似於普通財務報表上的壞賬，此處數據上升侵蝕部分利潤，銀行需要計提撥備覆蓋（相當於資產減值準備），因此，不良貸款上升導致減值損失上升，淨利潤下降，且淨利潤增速下滑。

2017年，同行業的ROE還沒有回暖，仍在繼續下滑，但招商銀行的ROE起底回升，原因是淨利潤增速上升，而加權風險資產增速下降導致的。2015年2017年，淨利潤增速分別為3.51%、7.52%、13.24% ， 加權風險資產增速分別為10.87% 、5.01%、4.80%。

風險資產增速逐年下滑，淨利潤增速卻能逆向上升，原因有二：

第一，中間業務的佔比增長，對盈利能力的拉動作用明顯。2015年-2017年，中間業務營收分別為577.98億元、660.03 億元、699.08 億元， 佔比分別為29% 、31.58%、31.65%。理財產品，屬於銀行的中間業務，客戶將資金託付給銀行，並委託銀行進行投資，銀行按照約定收取一定比例管理費。

注意，雖然理財業務表面上和存貸款業務的流程相似。但區別在於，理財業務無需承擔流動性風險，也不會存在壞賬，且不需要納入銀行的資產負債表。因此，由於中間業務（如理財產品），屬於“輕資產”型業務，受核心一級資本充足率限制低，並且其風險權數比一般貸款低，所以，加權風險資產佔比也低，使得加權風險收益率高。也就是說，在理財產品這一端的發力，是其提升核心數據的重要手段。

第二，繼續鞏固零售業務，零售業務佔比進一步提升至58%。從收益率角度看，個人業務存貸款收益率為5.81%，公司業務貸款收益率僅有3.99%。且個人業務存款成本率為1.27% ，公司業務存款成本率為1.5%。所以，零售貸款的收益率更高，直接提升了2017年淨利息收入102.57億元，增幅為7.62%。

綜上，近幾年，其零售業務的優勢得到鞏固，並在中間業務的推動下，ROE回暖上升。而核心一級資本充足率也持續，如果未來加權風險資產收益率繼續提升，ROE也自然將繼續提升。

核心的零售業務提升了淨息差，而中間業務屬於表外業務，使得在不增加資產的情況下，影響了淨利潤，從而提升了加權風險資產收益率（加權風險資產收益率=淨利潤/加權風險資產）。

這兩大因素疊加，使得招行的加權風險資產收益率高與同行，在不考慮政策監管的外部壓力下，推高ROE上升的動力，就是加權風險資產收益率。

正是在這種良好預期下，招商銀行持續享受資本市場較高的估值。

最後談談壞賬，對於壞賬的計提，銀監會有個專門的指標：撥備覆蓋率（類似於壞賬減值準備）≥150%。撥備覆蓋率＝貸款損失準備金計提餘額/不良貸款餘額；2017年，招商銀行撥備覆蓋率為262.11%，高於興業銀行（211.78%）>建設銀行（171.08%）>民生銀行（155.61%）>工商銀行（154.07%）。通過對比，招行的貸款計提最保守運營的安全性最強。

綜上我們認為招商銀行的經營有以利率為指標的週期性，其核心財務指標為淨息差、加權風險資產收益率、淨資產收益率、撥備覆蓋率以及核心資產充足率。其未來的發展主要在於零售業務和由此產生的中間業務。

四、 年報點評

2018年招商銀行淨利潤為805.6億元，同比增長14.8%。總資產為67457億元，同比增加7.1%。貸款總額為39330億元，同比增長10.3%。歸屬普通股股東權益為5060.5億元，同比增長13.4%。風險加權資產為40929億元，同比增長15.9%。營業收入為2485.6億元，新口徑下同比增長12.5%。撥備前利潤為1673.3億元，同比增長11.1%

2018年招商銀行貸款和墊款總額39330億元，佔比58.3%，年初為56.6%。投資類三類資產淨額共計16714億元，佔比24.8%。存拆同業+買入返售淨額共計6129.6億元，佔比9.1%。吸收客戶存款44006.7億元，佔比總負債71.0%，年初為69.9%；活期存款佔比為65.34%，年初為62.84 %

招行去年受同業成本上升的影響不大，2018年繼續保持存款優勢。從目前數據看，招行存款佔比已超7成，在往建設銀行等大行數據靠攏，這是其低成本負債的優勢。2018年存款同比增長8.28%，佔比也略有提高，活期存款佔比本來三季度有所下降，四季度又提升上來。從結構看，公司活期存款全年增速不錯，個人活期存款增速也超過了整個存款佔比，這是招商銀行最核心的優勢，低成本的負債再加上在資產端高收益資產的增加以及資產重定價，我們看到淨息差同比環比都是上升的著作權歸作者所有。

2018年招商銀行核心資本充足率為11.78%，同比下降0.28個百分點，環比下降0.19個百分點；撥貸比為4.88%，環比上升0.24個百分點。撥備覆蓋率為358.2%，同比上升96.1個百分點，環比上升32.2個百分點。

招商超高的撥備覆蓋率基礎上繼續提高，未雨綢繆，應對現在各家銀行都開始發力零售業務的可能紅海，通過撥備的利潤銀行，為招商未來業績的持續做鋪墊。

2018年招商銀行撥備總額1920億元，同比去年1504億增長了416億元；資產減值損失608億，同比去年599增加了1.5%，是淨利潤的75.5%。不良貸款餘額為536億，同比下降6.6%，不良貸款率為1.36%，同比下降0.25個百分點。關注貸款為593億，同比增長3.7%，是不良貸款的111%；90天以內逾期貸款為197億元，同比增長22%；90天以上逾期貸款為423億元，同比減少7%，是不良貸款的79%；重組貸款為228億元，同比增加26%

最後有一個疑問請教大家。核心一級資本充足率=（核心一級資本—對應資本扣減項）/風險加權資產*100%。以招商銀行為例，為什麼說“招商銀行超額的撥備，一方面降低了分子資本金，一方面擴大了分母風險加權資產，自然會導致核心資本充足率下降。”提高撥備，淨利潤較少，淨資產表小，分子變小，這部分撥備是怎麼擴大了分母風險加權資產的呢？不是應該減少嗎？

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