「行业研究」2019年中国证券行业信用风险展望

主要观点

• 2018年以来证券行业延续“强监管”态势，引导证券公司规范经营和业务转型；10月以来，多项资本市场利好政策的推出有利于改善证券公司经营环境，股质押业务风险或有所缓解。

• 2018年1~9月证券公司业绩延续下滑趋势，传统业务盈利承压，信用业务风险暴露，主动管理能力为资管业务盈利关键因素；资本市场开放带来新的挑战，证券公司业绩低迷推动行业加速转型，证券行业“强者恒强”的局面凸显。

• 2018年以来，在金融去杠杆以及证券市场低迷的环境下，证券公司发行债务融资工具规模有所降低且利差呈扩大趋势；发债主体级别集中在AAA和AA+，行业整体信用水平较高。

• 受市场环境低迷和此前证券公司密集补充净资本影响，2018年证券公司资本补充情况较之前有所放缓，行业杠杆水平保持稳定，流动性水平较好，行业整体风险可控。

• 2019年，中美贸易战引发的国际形势复杂化、我国经济下行压力较大以及资本市场振幅加剧、市场信心短期内难以恢复等不利因素依然存在，证券公司盈利仍具有较大不确定性；但证券公司资本实力保持平稳，行业整体信用水平仍将保持稳定。若市场或政策出现超预期的不利情况，关注受市场影响较大、资本实力较弱且股东背景一般的中小证券公司信用风险将加大的情况。

行业展望：稳定

一、证券行业2018年信用风险回顾

2018年证券公司罚单激增，内部控制体系和投资银行业务成为重点监管范畴；行业分类评价整体表现稳定，但呈现分化趋势；行业监管积极出台政策引导证券公司规范经营和业务转型，防范和化解金融风险；10月以来资本市场利好政策的推出有利于证券行业经营环境的改善。

2018年证券公司罚单激增，内部控制体系和投资银行业务成为重点监管范畴。2018年以来证监会进一步强化了对证券公司的现场检查力度。根据券商中国数据显示，截至12月24日，证监会及其派出机构已对40家券商开出58份行政监管措施或行政处罚书，较2017年全年4张证监会罚单大幅增加。58张罚单中，29张罚单涉及合规风控问题，内控不健全问题密集暴露；另有9张罚单涉及债券承销业务，8张涉及并购重组类处罚且罚没款金额较大，投行业务为重点监管范畴；2018年ABS业务监管力度升级，罚单增多，3家券商因ABS违规领监管处罚，处罚范围较之前扩大。此外，证监会及派出机构还对50余名证券从业人员的违规行为进行相应的处罚，罚没款超7,200万，罚单多集中于从业人员违规买卖股票。监管措施将对证券公司今年或明年的分类评价产生较大影响，引导证券公司进一步提高合规意识和管控能力。

2018年证券公司分类评价显示行业整体表现较为稳定，但分化趋势明显，首现D级证券公司，“合规管理能力”今年首次被纳入“加分项”。2018年8月，证监会公布了2018年证券公司分类评价结果。根据结果，除去33家证券公司按规定与其母公司合并评价外，在参选的98家券商中，A级券商共40家，与去年持平，占比40.5%，其中AA级券商共12家，较去年增加1家；B级券商49家，占比50%，较去年增加1家；C级券商8家，较去年减少1家；值得注意的是，华信证券成为自分类监管以来第一家被评为D级的券商，行业整体表现较为稳定。但从券商个体来看，呈现出比较明显的分化态势，大型综合券商排名提升明显，而部分券商因为违规处罚事件导致扣分项较多，评级结果出现较大下滑，这也体现出监管层充分重视证券行业的合规经营及风控能力，保持了较强的监管力度；此外，“合规管理能力”今年首次被纳入证券公司分类评价“加分项”。在分类监管的原则指导下，评级稳定、领先的大型综合券商将获得更多业务优势和机会，与分类评级靠后的中小券商差距拉大，行业集中度将进一步提升。

2018年以来，行业监管积极出台政策引导证券公司规范经营和业务转型，防范和化解金融风险；10月以来资本市场利好政策的推出有利于证券行业经营环境的改善。2018年，多项证券公司业务新规终稿落地，延续2017年严监管态势，进一步引导证券公司规范经营，聚焦主业，防范和化解证券市场系统性风险。2018年1月，股票质押新规的发布对股票质押业务的交易和结算环节进一步规范，引导证券公司加强信用风险和流动性风险管理。3月，证监会发布《证券公司投资银行类业务内部控制指引》将提升投行类业务内部控制水平，防范和化解投行类业务风险。

中国人民银行等多部委联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》和配套细则以及证监会发布的《证券公司大集合资产管理业务适用操作指引》，旨在打破刚兑、消除多层嵌套，最大程度上消除监管套利空间，避免资金脱实向虚；同时，规定公募资管产品可适当投资非标产品，在一定程度上缓解了信用紧缩压力，该规定将进一步引导证券公司加强投研和主动管理能力。

2018年10月以来，随着经济下行压力加大，资本市场动荡加剧，国家出台多项利好政策推动证券行业政策环境改善。10月，中国证券业协会推动设立证券行业支持民营企业发展资管计划，有利于缓解股质押风险，维护市场稳定；证监会修订再融资新规，放宽再融资募集资金用途和时间间隔；习近平主席提出在上交所设立科创板并试点注册制，是完善资本市场基础制度的重要举措，长期看将利于A股市场回归理性。

2018年以来，在金融去杠杆以及证券市场低迷的环境下，证券公司发行债务融资工具规模有所降低且利差呈扩大趋势；发债主体级别集中在AAA和AA+，整体信用水平较高；3家证券公司级别上调，资本实力的增强有利于证券公司信用水平的提高。

2018年1~11月，我国证券公司共发行各类债务融资工具251期，同比下降7.72%；发行规模合计5,831.40亿元，同比下降10.32%；发债结构仍以公司债占比最高，同时短期融资券增长相对较快。证券公司发行债券包括短期公司债、短期融资券、公司债和次级债四类；2018年1~11月，证券公司发行债券仍以公司债占比为第一位但占比略有下滑至45.19%，共有59家证券公司（同比减少2家）合计发行了251期公司债，同比减少21期，合计募资5,831.40亿元，同比下降10.32%；短期融资券方面，共有10家证券公司（同比增加6家）累计发行了51期短期融资券（同比增加35期），累计发行规模为1,310.00亿元，同比增加306.83%，占总发行规模的22.46%，占比提升17.51个百分点，短融发行节奏加快主要系今年以来央行批复证券公司短融发行有放宽态势且短融成本最低，预计未来短融发行规模仍将持续增加。次级债方面，共有33家证券公司（同比减少9家）共发行58期次级债，同比减少26期，合计募资1,262.40亿元，同比减少26.76%，占总发行规模的21.65%；短期公司债方面，共有16家（同比增加了1家）证券公司累计发行了25期短期公司债（同比减少21期），累计发行规模合计624.00亿元，同比减少51.26%，占总发行规模的10.70%。

证券公司发债主体级别以AAA和AA+为主，行业信用水平较高。2018年1~11月，通过发行各种债务融资工具对外融资的证券公司合计59家，其中主体信用级别为AAA的有34家，AA+的有20家，AA的有4家，AA-的有1家，无AA-级别以下的发债主体，发债主体整体信用水平较高。

从存续债券主体级别来看，截至目前，证券公司为主体的债券仍处在存续期的发债主体共76家[1]。级别分布以AAA和AA+为主，占比分别为48.68%和34.21%，行业信用水平较高。

2018年以来，证券公司发债利差出现明显扩大，AAA证券公司利差增幅较小。

截至11月底，评级机构上调了3家证券公司主体级别，上调理由与受评企业资本实力增强相关，无主体级别被调低的情况。从调级的3家证券公司看，皆为中小型券商，都通过上市或即将上市的方式进一步拓宽了资金来源渠道，并通过募资进一步增强资本实力，其中华鑫证券于2017年借壳华鑫股份上市并增资扩股，资本实力增强，融资渠道拓宽，短期流动性较充裕；华西证券2016和2017年连续2年评为A类证券公司，2018年2月上市后各项制度将进一步完善、融资渠道扩宽，公司业务有望进一步扩展，资本实力显著提升。天风证券2017年以来多项业务排名均继续提升，营业收入降幅低于行业平均水平，2018年成功A股上市大幅拓宽公司融资渠道。充足的资本实力有利于证券公司业务规模的扩大，增强抵御和化解风险的能力；同时，风控指标管理办法和证券公司分类监管规定等政策的修订也鼓励证券公司做大做强，充实资本，推动证券行业向“重资产”转型。

2018年前三季度证券公司盈利水平延续下降趋势，经纪、自营、投行仍是收入的主要构成；传统业务高度依赖市场行情，业绩承压；信用业务风险暴露但11月以来有所缓解，主动管理能力为资管业务核心竞争力。

2018年以来，证券市场行情震荡下行，受市场行情和监管政策等多方面因素影响，证券公司业绩明显下滑。2018年1~3季度，131家证券公司实现营业收入1,893.91亿元，占2017年全年比重60.81%，较2016年前三季度下降21.75%；实现净利润496.55亿元，占2017年的比重仅为43.94%，较2016年前三季度下降48.18%，盈利能力明显下滑；其中，净利润下滑幅度较大主要系股票质押和自营投资业务的减值和亏损规模较大所致。

证券公司前三大收入来源仍为经纪、自营和投行业务，自营业务收入超越经纪业务成为第一大收入来源，投行和经纪业务收入占比下降。从收入结构来看，受证券市场震荡下行、交投活跃度不高以及股权融资低迷等因素影响，自营业务、投行业务和信用业务占比下滑明显，信用业务占比大幅下降至近6年低点。2018年1~3季度，证券公司经纪、投行、资管、自营以及信用业务占比分别为26.18%、12.65%、10.72%、27.80%和8.28%，分别较2017年全年占比波动-0.19、-3.72、0.76、0.14和-2.90个百分点。

经纪、自营业务与证券市场关联度过高，收入水平有所下降；财富管理成未来证券公司转型方向。进入2018年以来，A股前期涨幅带来的内部风险因素不断累积，金融“去杠杆”叠加国内经济环境变化，加之美联储加息、中美贸易战等外围因素影响，A股整体呈震荡下行趋势并连续跌破多个整数关口，市场成交量亦大幅下滑；截至2018年11月底，上证综指收于2,588点，较年初下跌21.74%，深证成指收于7,681点，较年初下跌30.42%；2018年1~11月，沪深成交额共计84.48万亿元，同比下跌18.73%。与此同时，债券市场利率上行，市场违约频发；经纪业务佣金率持续下行寻底。基于上述因素，2018年1~9月，证券公司实现代理买卖证券业务净收入和证券投资收益（含公允价值变动）分别为495.61亿元和526.28亿元，占2017年全年比重分别为60.37%和61.13%。

证券公司经纪业务和自营业务与证券市场关联度高，面临较高市场风险，未来收入存在一定不确定性；且今年以来债券市场违约频发，需关注相关投资风险。与此同时，行业佣金率的探底、业务同质化以及市场低迷驱动证券公司开始向财富管理转型，部分证券公司在内部架构，高净值客户服务，培育投顾团队等方面布局，拥有庞大的客户基础、具有竞争力的产品体系和专业的投顾将成为证券公司的发展优势。

IPO审核趋严、再融资遇冷、债市企稳，投行业务低迷态势未改；但10月以来迎多项政策利好。证券公司投行业务收入与资本市场融资规模呈较高相关性，2018年基本延续了2017年低迷的市场走势。2018年1~9月，IPO发行规模合计1,154.23亿元，发行家数87家，分别较去年同期下降34.36%和75.21%；2017年10月以来，IPO审核趋严、过会率一直保持在较低水平，带动发行节奏相对缓慢，2018年至今发审委累计审核180多家拟IPO企业事项，其中超过105家企业首发获通过，平均过会率在59%左右。同期，受再融资新规的影响，再融资规模仅为0.79万亿元，同比下降11.35%，延续下降走势但降幅收窄。证券公司债券承销方面虽然较去年同期有所好转，但仍处于较低水平，1~9月，证券公司承销各类债券金额3.69万亿元，同比增长18.78%；基于上述因素，证券公司1~9月实现证券承销保荐及财务顾问业务净收入239.50亿元，为2017年全年收入的47.00%，较2016年同期下降50.74%。

值得注意的是，2018年10月以来，投行多项业务迎来利好政策、市场环境也有所缓和；11月至今，A股IPO过会率明显提升，共计19家拟IPO企业走到上会程序，除去3家临上会之前被宣布取消审核的公司，剩余16家上会企业仅2家被否决，过会率达到了87.50%；并购重组业务方面，监管部门开通小额并购融资快速通道并允许上市公司通过并购重组配套融资补充流动资金、偿还债务，四季度并购重组审核通过38家，通过率达到90.05%；再融资政策松绑，允许将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务并且突破18个月融资间隔限制。此外，监管部门提出CDR和科创板注册制试点等，有望给投行业务带来业务增量。随着下半年以来流动性紧张局面缓解，债券市场开始走强，10月至12月11日期间，证券公司承销债券合计1.46万亿元，截至12月11日累计承销5.15万亿元，已经接近债券发行大年的2016年5.16万亿元的水平。

从投行业务集中度来看，市场环境较差的情况下，大型证券公司承销保荐能力也更加凸显，截至2018年9月末，股债承销前十大证券公司市场份额为62.35%，较2017年末增长5.15个百分点。证监会推出CDR试点，拥有全球业务布局的综合性龙头券商在获取CDR业务方面更具有优势。

证券公司信用交易业务收缩，两融余额下降，股票质押业务风险逐渐缓解。信用业务与股票市场具有较高相关性。随着2018年以来股市震荡下行，沪、深两市两融余额在2018年1月达到近23个月的高点后开始下降并保持低位运行，截至2018年9月底，两融余额为0.82万亿元，较2017年底减少19.83%。股票质押业务方面，在金融去杠杆背景下，流动性紧张，加之股票质押新规的出台以及股市的大幅下跌，股票质押业务面临风险逐渐暴露，场内股票质押业务规模呈收缩态势；2018年1~9月，证券公司股票质押业务交易参考市值约为0.86亿元，较2017年同期下降51.40%，质押股数同比下降36.98%。2018年1~9月，证券公司实现利息净收入156.76亿元，为2017年全年的45.03%，较2016年同期下降42.67%；但在利率趋势性上行等多重因素的推动下，前三季度，证券公司股票质押业务收入逆势增长，根据上海证券报数据显示，证券公司股票质押式回购业务合计实现利息收入358.41亿元，同比增长39.24%。

从股票质押业务风险来看，虽然股质押业务所带来的利润下降难以扭转，但随着证券公司对股票质押式回购业务的风险重视程度提高以及纾困资金逐步到位，股质押业务风险已有所改善。据民生证券数据显示，11月解除质押股份市值为1,906亿元，有股东解除质押的上市公司家数为539家，解除质押交易1,690笔，均较10月明显上升且为近1年以来的新高；根据联合评级不完全统计和测算[2]，截至12月14日，约768只个股质押的部分股权触及了平仓线，其中风险敞口约2,300亿元，根据中金公司的统计，各类纾困资金规模可能已近5,000亿元，从总资金总量看，可对股质押风险敞口形成覆盖。但联合评级也关注到，目前质押规模仍然较大，未来依然要谨慎关注政策推进情况、市场行情变化以及个股“黑天鹅”事件。

资管业务“去通道”但收入未明显下滑，主动管理能力成资管业务核心竞争力。证券公司资管业务自2016年的“资管八条底线”开始调整，2017年4月开始证监会提出对资金池和通道业务限制，此后业务规模步入下行区间；2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的出台进一步加速了资管业务规模尤其是通道业务和“资金池”业务的收缩。截至2018年9月末，证券公司资管业务规模合计14.18万亿元，较该项业务最高点下降24.47%，较2017年末下降16.03%，减少2.71万亿元，其中2.54万亿元来自定向资管计划。从资管业务结构来看，定向资管计划仍占主要部分，但其占比有所下降，由2017年末的85.25%下降至2018年9月末的83.60%。2018年1~9月，证券公司实现资产管理业务净收入203.01亿元，为2017年全年的65.44%，较2016年同期增长1.42%，资管业务收入未明显下降，主动管理费率要高于通道业务管理费率，证券公司转型成效开始显现。

联合评级也关注到，2018年10月证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》在一些细节和过渡期安排上略有放松，但是，监管大方向并未发生变化，通道业务仍将继续收缩，证券公司不断提升投研能力和主动管理能力依然是未来行业趋势。

证券公司“强者恒强”，行业集中度有所提升；市场环境严峻条件下，多元化的大型证券公司业绩稳定性较强，大中小型证券公司业绩分化格局进一步显现。

近年来，证券公司行业集中度不断提升，并有进一步提升的趋势。

未来随着我国证券业的逐步成熟，业务专业化程度的提高，具有丰富经验和专业化水平较高的大中型证券公司可能获得更大的竞争优势；同时《证券公司分类监管规定》利好综合性大证券公司，行业集中度可能进一步上升。

净资本为证券公司未来发展的关键因素，全行业资本实力保持平稳；同时，行业杠杆水平保持稳定，流动性水平较好。

受市场环境低迷和此前证券公司扎堆补充净资本影响，2018年证券公司资本补充情况较之前有所放缓，但仍有证券公司通过IPO、配股、增发等方式来进行增资扩股。2018年以来，华西证券、南京证券、中信建投、天风证券、长城证券5证券公司相继登陆A股，合计募资110.62亿元（2016年和2017年均为3家，募资合计分别为102.58亿元和109.88亿元）。随着中信建投的上市，目前业内排名前十的券商均已实现上市，胜利证券则在H股上市；此外，计划上市的证券公司为11家，其中，华林证券已获批文，中泰证券在IPO审核排队中；申万宏源计划H股上市。另有部分证券公司已通过或拟通过再融资方式扩充资本，如国信证券、广发证券、东吴证券、海通证券等通过配股、定增等方式募集资金。2018年以来，A股上市券商通过再融资募资的证券公司仅2家，募资总额约262亿元（2016年和2017年分别约为283亿元和214亿元）。此外，华泰证券GDR已获英国监管部门批准，为国内首例GDR项目，券商补充资本增加新途径。

截至2018年9月末，131家证券公司净资产为1.89万亿元，较年初增长2.16%，净资本为1.58万亿元，较年初持平，增幅收窄，但资本实力保持稳定。

证券公司杠杆水平保持稳定，行业整体流动性较好。在以净资本和流动性为核心的风控体系下，证券公司债权融资需求小幅增长，行业财务杠杆水平保持平稳；截至2018年9月末，证券公司自有负债为3.33万亿元，较年初增长2.96%，自有资产负债率为63.76%，较年初基本持平，财务杠杆倍数为2.76倍，较2017年底的2.75倍小幅增长；但行业整体财务杠杆倍数处于较低水平。

从资产流动性来看，截至2018年9月底，证券公司自有资产为5.22万亿元，较2017年底增长2.67%；资产构成以投资类资产、现金类资产、两融类资产以及股票质押资产为主，行业整体资产流动性较好。

[1]宏信证券未披露最新级别，故未包括在内。

[2]质押率按40%计算。

二、证券行业2019年信用风险展望

证券行业延续强监管态势，资本市场利好政策有利于改善证券公司经营环境，但国际形势复杂化、证券市场震荡走势难以改善等不利因素依然存在；同时仍需对证券公司风险事件保持关注。

自2018年10月国务院金融稳定发展改革委员会召开会议以来，资本市场改革持续释放积极信号，包括并购重组、再融资松绑、设立科创板试点注册制、中金所对对股指期货交易安排进一步松绑等；2018年12月，中央政治局会议强调稳中求进工作总基调，再次提出“六个稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）将成为明年我国经济工作的主要方向，并首次提出“提振市场信心”；同时，随着纾困资金的落地，股权质押业务风险有所缓解，证券公司政策环境或有所改善。但风险控制和合规管理依然是证券行业的工作重点，对于证券公司相关风险事件的发生仍需保持关注。

联合评级也关注到，随着中美贸易战引发的国际形势复杂化，加之我国经济下行压力较大，资本市场振幅加剧，市场信心短期内难以恢复等不利因素依然存在，证券公司盈利仍具有较大不确定性。

“资本为王时代”，证券公司资本实力保持平稳，行业整体信用水平稳定。证券公司对于资本的需求源于内在需求与外在压力；在市场行情低迷、金融改革开放持续深入的背景下，证券公司面临生存和转型压力增加，牌照红利渐失，核心竞争力转向资本实力、财富管理能力、金融科技运用、风险定价能力等方面，需要充足的资本金作为支持；另一方面，在当前风控管理办法下，证券公司对于资本的需求也更为强烈；证券公司净资产自2016年中旬开始保持增势，预计证券公司行业资本补充趋势仍将持续。在当前市场风险增加的环境下，证券公司资本实力的提升将在一定程度上保障其抵御风险和化解风险的能力，行业整体信用水平保持稳定。

此外，2018年3月，证监会发布的《证券公司股权管理规定（征求意见稿）》提出对证券公司控股股东净资产、股东背景等作出严格要求，旨在加强对股东的管理，选择实力强的企业做证券公司股东也是在现有的防风险的大背景下的举措，有利于提升行业信用水平。

资本市场开放带来挑战，证券公司业务转型加速行业集中度提升，证券行业“强者恒强”的局面凸显，需对中小券商保持关注。

从资本市场开放来看，我国资本市场开放程度明显加快；《外商投资证券公司管理办法》允许外资控股合资证券公司，11月，瑞银（UBS AG）增持内地合资证券公司瑞银证券至51%股已获得中国证监会核准并完成相关变更手续，瑞银成为全国首家通过增持股权以实现控股合资证券公司的外资金融机构。2018年，7家证券公司获批跨境业务试点，审批提速明显，目前已有9家券商获得此项资格，随着资本市场的开放，越来越多的证券公司开始将业务投向海外，也要求券商拥有广泛的海外机构和较强的境内外发行运作能力和协调能力。短期来看，证券行业对外开放对本土证券公司冲击有限；但从长期看，外资证券公司在产品创设和财富管理等方面优势将使国内券商面临挑战；同时国内证券公司走出去对大中型证券公司带来更多业务机会。

2018年以来，证券公司经营业绩受市场和政策影响呈现较大下滑态势，但行业整体信用水平保持平稳。资管新规的落地、佣金率的探底、业务同质化的加剧以及传统业务牌照红利的渐失将倒逼证券公司业务转型，未来机构业务、财富管理、主动管理业务将是证券公司转型的重点，随着核心竞争力转向资本实力、风险定价能力、金融科技运用，将加速证券行业集中度的提升；而《证券公司分类监管规定》也进一步突出监管导向，加分指标方面有利于大型综合券商通过自身雄厚的资本实力、良好的投研能力以及跨境业务能力等获得加分优势；由此，证券公司行业格局会进一步分化，证券行业“强者恒强”的局面将进一步凸显，中小证券公司面临竞争更加激烈。

从企业个体层面来看，业务结构较单一的中小券商业绩稳定性较差，抵御市场和政策风险的能力较弱，在市场环境恶化的条件下，经营业绩下滑更为明显；加之其本身资本实力、股东支持及背景和应对市场周期性的内部控制能力偏弱，如经营环境持续恶化，此类证券公司盈利和资产继续恶化，将对其信用水平造成较大影响。

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