「行業研究」2019年中國證券行業信用風險展望

主要觀點

• 2018年以來證券行業延續“強監管”態勢，引導證券公司規範經營和業務轉型；10月以來，多項資本市場利好政策的推出有利於改善證券公司經營環境，股質押業務風險或有所緩解。

• 2018年1~9月證券公司業績延續下滑趨勢，傳統業務盈利承壓，信用業務風險暴露，主動管理能力為資管業務盈利關鍵因素；資本市場開放帶來新的挑戰，證券公司業績低迷推動行業加速轉型，證券行業“強者恆強”的局面凸顯。

• 2018年以來，在金融去槓桿以及證券市場低迷的環境下，證券公司發行債務融資工具規模有所降低且利差呈擴大趨勢；發債主體級別集中在AAA和AA+，行業整體信用水平較高。

• 受市場環境低迷和此前證券公司密集補充淨資本影響，2018年證券公司資本補充情況較之前有所放緩，行業槓桿水平保持穩定，流動性水平較好，行業整體風險可控。

• 2019年，中美貿易戰引發的國際形勢複雜化、我國經濟下行壓力較大以及資本市場振幅加劇、市場信心短期內難以恢復等不利因素依然存在，證券公司盈利仍具有較大不確定性；但證券公司資本實力保持平穩，行業整體信用水平仍將保持穩定。若市場或政策出現超預期的不利情況，關注受市場影響較大、資本實力較弱且股東背景一般的中小證券公司信用風險將加大的情況。

行業展望：穩定

一、證券行業2018年信用風險回顧

2018年證券公司罰單激增，內部控制體系和投資銀行業務成為重點監管範疇；行業分類評價整體表現穩定，但呈現分化趨勢；行業監管積極出臺政策引導證券公司規範經營和業務轉型，防範和化解金融風險；10月以來資本市場利好政策的推出有利於證券行業經營環境的改善。

2018年證券公司罰單激增，內部控制體系和投資銀行業務成為重點監管範疇。2018年以來證監會進一步強化了對證券公司的現場檢查力度。根據券商中國數據顯示，截至12月24日，證監會及其派出機構已對40家券商開出58份行政監管措施或行政處罰書，較2017年全年4張證監會罰單大幅增加。58張罰單中，29張罰單涉及合規風控問題，內控不健全問題密集暴露；另有9張罰單涉及債券承銷業務，8張涉及併購重組類處罰且罰沒款金額較大，投行業務為重點監管範疇；2018年ABS業務監管力度升級，罰單增多，3家券商因ABS違規領監管處罰，處罰範圍較之前擴大。此外，證監會及派出機構還對50餘名證券從業人員的違規行為進行相應的處罰，罰沒款超7,200萬，罰單多集中於從業人員違規買賣股票。監管措施將對證券公司今年或明年的分類評價產生較大影響，引導證券公司進一步提高合規意識和管控能力。

2018年證券公司分類評價顯示行業整體表現較為穩定，但分化趨勢明顯，首現D級證券公司，“合規管理能力”今年首次被納入“加分項”。2018年8月，證監會公佈了2018年證券公司分類評價結果。根據結果，除去33家證券公司按規定與其母公司合併評價外，在參選的98家券商中，A級券商共40家，與去年持平，佔比40.5%，其中AA級券商共12家，較去年增加1家；B級券商49家，佔比50%，較去年增加1家；C級券商8家，較去年減少1家；值得注意的是，華信證券成為自分類監管以來第一家被評為D級的券商，行業整體表現較為穩定。但從券商個體來看，呈現出比較明顯的分化態勢，大型綜合券商排名提升明顯，而部分券商因為違規處罰事件導致扣分項較多，評級結果出現較大下滑，這也體現出監管層充分重視證券行業的合規經營及風控能力，保持了較強的監管力度；此外，“合規管理能力”今年首次被納入證券公司分類評價“加分項”。在分類監管的原則指導下，評級穩定、領先的大型綜合券商將獲得更多業務優勢和機會，與分類評級靠後的中小券商差距拉大，行業集中度將進一步提升。

2018年以來，行業監管積極出臺政策引導證券公司規範經營和業務轉型，防範和化解金融風險；10月以來資本市場利好政策的推出有利於證券行業經營環境的改善。2018年，多項證券公司業務新規終稿落地，延續2017年嚴監管態勢，進一步引導證券公司規範經營，聚焦主業，防範和化解證券市場系統性風險。2018年1月，股票質押新規的發佈對股票質押業務的交易和結算環節進一步規範，引導證券公司加強信用風險和流動性風險管理。3月，證監會發布《證券公司投資銀行類業務內部控制指引》將提升投行類業務內部控制水平，防範和化解投行類業務風險。

中國人民銀行等多部委聯合發佈的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》和配套細則以及證監會發布的《證券公司大集合資產管理業務適用操作指引》，旨在打破剛兌、消除多層嵌套，最大程度上消除監管套利空間，避免資金脫實向虛；同時，規定公募資管產品可適當投資非標產品，在一定程度上緩解了信用緊縮壓力，該規定將進一步引導證券公司加強投研和主動管理能力。

2018年10月以來，隨著經濟下行壓力加大，資本市場動盪加劇，國家出臺多項利好政策推動證券行業政策環境改善。10月，中國證券業協會推動設立證券行業支持民營企業發展資管計劃，有利於緩解股質押風險，維護市場穩定；證監會修訂再融資新規，放寬再融資募集資金用途和時間間隔；習近平主席提出在上交所設立科創板並試點註冊制，是完善資本市場基礎制度的重要舉措，長期看將利於A股市場迴歸理性。

2018年以來，在金融去槓桿以及證券市場低迷的環境下，證券公司發行債務融資工具規模有所降低且利差呈擴大趨勢；發債主體級別集中在AAA和AA+，整體信用水平較高；3家證券公司級別上調，資本實力的增強有利於證券公司信用水平的提高。

2018年1~11月，我國證券公司共發行各類債務融資工具251期，同比下降7.72%；發行規模合計5,831.40億元，同比下降10.32%；發債結構仍以公司債佔比最高，同時短期融資券增長相對較快。證券公司發行債券包括短期公司債、短期融資券、公司債和次級債四類；2018年1~11月，證券公司發行債券仍以公司債佔比為第一位但佔比略有下滑至45.19%，共有59家證券公司（同比減少2家）合計發行了251期公司債，同比減少21期，合計募資5,831.40億元，同比下降10.32%；短期融資券方面，共有10家證券公司（同比增加6家）累計發行了51期短期融資券（同比增加35期），累計發行規模為1,310.00億元，同比增加306.83%，佔總發行規模的22.46%，佔比提升17.51個百分點，短融發行節奏加快主要系今年以來央行批覆證券公司短融發行有放寬態勢且短融成本最低，預計未來短融發行規模仍將持續增加。次級債方面，共有33家證券公司（同比減少9家）共發行58期次級債，同比減少26期，合計募資1,262.40億元，同比減少26.76%，佔總發行規模的21.65%；短期公司債方面，共有16家（同比增加了1家）證券公司累計發行了25期短期公司債（同比減少21期），累計發行規模合計624.00億元，同比減少51.26%，佔總發行規模的10.70%。

證券公司發債主體級別以AAA和AA+為主，行業信用水平較高。2018年1~11月，通過發行各種債務融資工具對外融資的證券公司合計59家，其中主體信用級別為AAA的有34家，AA+的有20家，AA的有4家，AA-的有1家，無AA-級別以下的發債主體，發債主體整體信用水平較高。

從存續債券主體級別來看，截至目前，證券公司為主體的債券仍處在存續期的發債主體共76家[1]。級別分佈以AAA和AA+為主，佔比分別為48.68%和34.21%，行業信用水平較高。

2018年以來，證券公司發債利差出現明顯擴大，AAA證券公司利差增幅較小。

截至11月底，評級機構上調了3家證券公司主體級別，上調理由與受評企業資本實力增強相關，無主體級別被調低的情況。從調級的3家證券公司看，皆為中小型券商，都通過上市或即將上市的方式進一步拓寬了資金來源渠道，並通過募資進一步增強資本實力，其中華鑫證券於2017年借殼華鑫股份上市並增資擴股，資本實力增強，融資渠道拓寬，短期流動性較充裕；華西證券2016和2017年連續2年評為A類證券公司，2018年2月上市後各項制度將進一步完善、融資渠道擴寬，公司業務有望進一步擴展，資本實力顯著提升。天風證券2017年以來多項業務排名均繼續提升，營業收入降幅低於行業平均水平，2018年成功A股上市大幅拓寬公司融資渠道。充足的資本實力有利於證券公司業務規模的擴大，增強抵禦和化解風險的能力；同時，風控指標管理辦法和證券公司分類監管規定等政策的修訂也鼓勵證券公司做大做強，充實資本，推動證券行業向“重資產”轉型。

2018年前三季度證券公司盈利水平延續下降趨勢，經紀、自營、投行仍是收入的主要構成；傳統業務高度依賴市場行情，業績承壓；信用業務風險暴露但11月以來有所緩解，主動管理能力為資管業務核心競爭力。

2018年以來，證券市場行情震盪下行，受市場行情和監管政策等多方面因素影響，證券公司業績明顯下滑。2018年1~3季度，131家證券公司實現營業收入1,893.91億元，佔2017年全年比重60.81%，較2016年前三季度下降21.75%；實現淨利潤496.55億元，佔2017年的比重僅為43.94%，較2016年前三季度下降48.18%，盈利能力明顯下滑；其中，淨利潤下滑幅度較大主要系股票質押和自營投資業務的減值和虧損規模較大所致。

證券公司前三大收入來源仍為經紀、自營和投行業務，自營業務收入超越經紀業務成為第一大收入來源，投行和經紀業務收入佔比下降。從收入結構來看，受證券市場震盪下行、交投活躍度不高以及股權融資低迷等因素影響，自營業務、投行業務和信用業務佔比下滑明顯，信用業務佔比大幅下降至近6年低點。2018年1~3季度，證券公司經紀、投行、資管、自營以及信用業務佔比分別為26.18%、12.65%、10.72%、27.80%和8.28%，分別較2017年全年佔比波動-0.19、-3.72、0.76、0.14和-2.90個百分點。

經紀、自營業務與證券市場關聯度過高，收入水平有所下降；財富管理成未來證券公司轉型方向。進入2018年以來，A股前期漲幅帶來的內部風險因素不斷累積，金融“去槓桿”疊加國內經濟環境變化，加之美聯儲加息、中美貿易戰等外圍因素影響，A股整體呈震盪下行趨勢並連續跌破多個整數關口，市場成交量亦大幅下滑；截至2018年11月底，上證綜指收於2,588點，較年初下跌21.74%，深證成指收於7,681點，較年初下跌30.42%；2018年1~11月，滬深成交額共計84.48萬億元，同比下跌18.73%。與此同時，債券市場利率上行，市場違約頻發；經紀業務佣金率持續下行尋底。基於上述因素，2018年1~9月，證券公司實現代理買賣證券業務淨收入和證券投資收益（含公允價值變動）分別為495.61億元和526.28億元，佔2017年全年比重分別為60.37%和61.13%。

證券公司經紀業務和自營業務與證券市場關聯度高，面臨較高市場風險，未來收入存在一定不確定性；且今年以來債券市場違約頻發，需關注相關投資風險。與此同時，行業佣金率的探底、業務同質化以及市場低迷驅動證券公司開始向財富管理轉型，部分證券公司在內部架構，高淨值客戶服務，培育投顧團隊等方面佈局，擁有龐大的客戶基礎、具有競爭力的產品體系和專業的投顧將成為證券公司的發展優勢。

IPO審核趨嚴、再融資遇冷、債市企穩，投行業務低迷態勢未改；但10月以來迎多項政策利好。證券公司投行業務收入與資本市場融資規模呈較高相關性，2018年基本延續了2017年低迷的市場走勢。2018年1~9月，IPO發行規模合計1,154.23億元，發行家數87家，分別較去年同期下降34.36%和75.21%；2017年10月以來，IPO審核趨嚴、過會率一直保持在較低水平，帶動發行節奏相對緩慢，2018年至今發審委累計審核180多家擬IPO企業事項，其中超過105家企業首發獲通過，平均過會率在59%左右。同期，受再融資新規的影響，再融資規模僅為0.79萬億元，同比下降11.35%，延續下降走勢但降幅收窄。證券公司債券承銷方面雖然較去年同期有所好轉，但仍處於較低水平，1~9月，證券公司承銷各類債券金額3.69萬億元，同比增長18.78%；基於上述因素，證券公司1~9月實現證券承銷保薦及財務顧問業務淨收入239.50億元，為2017年全年收入的47.00%，較2016年同期下降50.74%。

值得注意的是，2018年10月以來，投行多項業務迎來利好政策、市場環境也有所緩和；11月至今，A股IPO過會率明顯提升，共計19家擬IPO企業走到上會程序，除去3家臨上會之前被宣佈取消審核的公司，剩餘16家上會企業僅2家被否決，過會率達到了87.50%；併購重組業務方面，監管部門開通小額併購融資快速通道並允許上市公司通過併購重組配套融資補充流動資金、償還債務，四季度併購重組審核通過38家，通過率達到90.05%；再融資政策鬆綁，允許將募集資金全部用於補充流動資金和償還債務並且突破18個月融資間隔限制。此外，監管部門提出CDR和科創板註冊制試點等，有望給投行業務帶來業務增量。隨著下半年以來流動性緊張局面緩解，債券市場開始走強，10月至12月11日期間，證券公司承銷債券合計1.46萬億元，截至12月11日累計承銷5.15萬億元，已經接近債券發行大年的2016年5.16萬億元的水平。

從投行業務集中度來看，市場環境較差的情況下，大型證券公司承銷保薦能力也更加凸顯，截至2018年9月末，股債承銷前十大證券公司市場份額為62.35%，較2017年末增長5.15個百分點。證監會推出CDR試點，擁有全球業務佈局的綜合性龍頭券商在獲取CDR業務方面更具有優勢。

證券公司信用交易業務收縮，兩融餘額下降，股票質押業務風險逐漸緩解。信用業務與股票市場具有較高相關性。隨著2018年以來股市震盪下行，滬、深兩市兩融餘額在2018年1月達到近23個月的高點後開始下降並保持低位運行，截至2018年9月底，兩融餘額為0.82萬億元，較2017年底減少19.83%。股票質押業務方面，在金融去槓桿背景下，流動性緊張，加之股票質押新規的出臺以及股市的大幅下跌，股票質押業務面臨風險逐漸暴露，場內股票質押業務規模呈收縮態勢；2018年1~9月，證券公司股票質押業務交易參考市值約為0.86億元，較2017年同期下降51.40%，質押股數同比下降36.98%。2018年1~9月，證券公司實現利息淨收入156.76億元，為2017年全年的45.03%，較2016年同期下降42.67%；但在利率趨勢性上行等多重因素的推動下，前三季度，證券公司股票質押業務收入逆勢增長，根據上海證券報數據顯示，證券公司股票質押式回購業務合計實現利息收入358.41億元，同比增長39.24%。

從股票質押業務風險來看，雖然股質押業務所帶來的利潤下降難以扭轉，但隨著證券公司對股票質押式回購業務的風險重視程度提高以及紓困資金逐步到位，股質押業務風險已有所改善。據民生證券數據顯示，11月解除質押股份市值為1,906億元，有股東解除質押的上市公司家數為539家，解除質押交易1,690筆，均較10月明顯上升且為近1年以來的新高；根據聯合評級不完全統計和測算[2]，截至12月14日，約768只個股質押的部分股權觸及了平倉線，其中風險敞口約2,300億元，根據中金公司的統計，各類紓困資金規模可能已近5,000億元，從總資金總量看，可對股質押風險敞口形成覆蓋。但聯合評級也關注到，目前質押規模仍然較大，未來依然要謹慎關注政策推進情況、市場行情變化以及個股“黑天鵝”事件。

資管業務“去通道”但收入未明顯下滑，主動管理能力成資管業務核心競爭力。證券公司資管業務自2016年的“資管八條底線”開始調整，2017年4月開始證監會提出對資金池和通道業務限制，此後業務規模步入下行區間；2018年4月《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》的出臺進一步加速了資管業務規模尤其是通道業務和“資金池”業務的收縮。截至2018年9月末，證券公司資管業務規模合計14.18萬億元，較該項業務最高點下降24.47%，較2017年末下降16.03%，減少2.71萬億元，其中2.54萬億元來自定向資管計劃。從資管業務結構來看，定向資管計劃仍佔主要部分，但其佔比有所下降，由2017年末的85.25%下降至2018年9月末的83.60%。2018年1~9月，證券公司實現資產管理業務淨收入203.01億元，為2017年全年的65.44%，較2016年同期增長1.42%，資管業務收入未明顯下降，主動管理費率要高於通道業務管理費率，證券公司轉型成效開始顯現。

聯合評級也關注到，2018年10月證監會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》在一些細節和過渡期安排上略有放鬆，但是，監管大方向並未發生變化，通道業務仍將繼續收縮，證券公司不斷提升投研能力和主動管理能力依然是未來行業趨勢。

證券公司“強者恆強”，行業集中度有所提升；市場環境嚴峻條件下，多元化的大型證券公司業績穩定性較強，大中小型證券公司業績分化格局進一步顯現。

近年來，證券公司行業集中度不斷提升，並有進一步提升的趨勢。

未來隨著我國證券業的逐步成熟，業務專業化程度的提高，具有豐富經驗和專業化水平較高的大中型證券公司可能獲得更大的競爭優勢；同時《證券公司分類監管規定》利好綜合性大證券公司，行業集中度可能進一步上升。

淨資本為證券公司未來發展的關鍵因素，全行業資本實力保持平穩；同時，行業槓桿水平保持穩定，流動性水平較好。

受市場環境低迷和此前證券公司扎堆補充淨資本影響，2018年證券公司資本補充情況較之前有所放緩，但仍有證券公司通過IPO、配股、增發等方式來進行增資擴股。2018年以來，華西證券、南京證券、中信建投、天風證券、長城證券5證券公司相繼登陸A股，合計募資110.62億元（2016年和2017年均為3家，募資合計分別為102.58億元和109.88億元）。隨著中信建投的上市，目前業內排名前十的券商均已實現上市，勝利證券則在H股上市；此外，計劃上市的證券公司為11家，其中，華林證券已獲批文，中泰證券在IPO審核排隊中；申萬宏源計劃H股上市。另有部分證券公司已通過或擬通過再融資方式擴充資本，如國信證券、廣發證券、東吳證券、海通證券等通過配股、定增等方式募集資金。2018年以來，A股上市券商通過再融資募資的證券公司僅2家，募資總額約262億元（2016年和2017年分別約為283億元和214億元）。此外，華泰證券GDR已獲英國監管部門批准，為國內首例GDR項目，券商補充資本增加新途徑。

截至2018年9月末，131家證券公司淨資產為1.89萬億元，較年初增長2.16%，淨資本為1.58萬億元，較年初持平，增幅收窄，但資本實力保持穩定。

證券公司槓桿水平保持穩定，行業整體流動性較好。在以淨資本和流動性為核心的風控體系下，證券公司債權融資需求小幅增長，行業財務槓桿水平保持平穩；截至2018年9月末，證券公司自有負債為3.33萬億元，較年初增長2.96%，自有資產負債率為63.76%，較年初基本持平，財務槓桿倍數為2.76倍，較2017年底的2.75倍小幅增長；但行業整體財務槓桿倍數處於較低水平。

從資產流動性來看，截至2018年9月底，證券公司自有資產為5.22萬億元，較2017年底增長2.67%；資產構成以投資類資產、現金類資產、兩融類資產以及股票質押資產為主，行業整體資產流動性較好。

[1]宏信證券未披露最新級別，故未包括在內。

[2]質押率按40%計算。

二、證券行業2019年信用風險展望

證券行業延續強監管態勢，資本市場利好政策有利於改善證券公司經營環境，但國際形勢複雜化、證券市場震盪走勢難以改善等不利因素依然存在；同時仍需對證券公司風險事件保持關注。

自2018年10月國務院金融穩定發展改革委員會召開會議以來，資本市場改革持續釋放積極信號，包括併購重組、再融資鬆綁、設立科創板試點註冊制、中金所對對股指期貨交易安排進一步鬆綁等；2018年12月，中央政治局會議強調穩中求進工作總基調，再次提出“六個穩”（穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期）將成為明年我國經濟工作的主要方向，並首次提出“提振市場信心”；同時，隨著紓困資金的落地，股權質押業務風險有所緩解，證券公司政策環境或有所改善。但風險控制和合規管理依然是證券行業的工作重點，對於證券公司相關風險事件的發生仍需保持關注。

聯合評級也關注到，隨著中美貿易戰引發的國際形勢複雜化，加之我國經濟下行壓力較大，資本市場振幅加劇，市場信心短期內難以恢復等不利因素依然存在，證券公司盈利仍具有較大不確定性。

“資本為王時代”，證券公司資本實力保持平穩，行業整體信用水平穩定。證券公司對於資本的需求源於內在需求與外在壓力；在市場行情低迷、金融改革開放持續深入的背景下，證券公司面臨生存和轉型壓力增加，牌照紅利漸失，核心競爭力轉向資本實力、財富管理能力、金融科技運用、風險定價能力等方面，需要充足的資本金作為支持；另一方面，在當前風控管理辦法下，證券公司對於資本的需求也更為強烈；證券公司淨資產自2016年中旬開始保持增勢，預計證券公司行業資本補充趨勢仍將持續。在當前市場風險增加的環境下，證券公司資本實力的提升將在一定程度上保障其抵禦風險和化解風險的能力，行業整體信用水平保持穩定。

此外，2018年3月，證監會發布的《證券公司股權管理規定（徵求意見稿）》提出對證券公司控股股東淨資產、股東背景等作出嚴格要求，旨在加強對股東的管理，選擇實力強的企業做證券公司股東也是在現有的防風險的大背景下的舉措，有利於提升行業信用水平。

資本市場開放帶來挑戰，證券公司業務轉型加速行業集中度提升，證券行業“強者恆強”的局面凸顯，需對中小券商保持關注。

從資本市場開放來看，我國資本市場開放程度明顯加快；《外商投資證券公司管理辦法》允許外資控股合資證券公司，11月，瑞銀（UBS AG）增持內地合資證券公司瑞銀證券至51%股已獲得中國證監會核准並完成相關變更手續，瑞銀成為全國首家通過增持股權以實現控股合資證券公司的外資金融機構。2018年，7家證券公司獲批跨境業務試點，審批提速明顯，目前已有9家券商獲得此項資格，隨著資本市場的開放，越來越多的證券公司開始將業務投向海外，也要求券商擁有廣泛的海外機構和較強的境內外發行運作能力和協調能力。短期來看，證券行業對外開放對本土證券公司衝擊有限；但從長期看，外資證券公司在產品創設和財富管理等方面優勢將使國內券商面臨挑戰；同時國內證券公司走出去對大中型證券公司帶來更多業務機會。

2018年以來，證券公司經營業績受市場和政策影響呈現較大下滑態勢，但行業整體信用水平保持平穩。資管新規的落地、佣金率的探底、業務同質化的加劇以及傳統業務牌照紅利的漸失將倒逼證券公司業務轉型，未來機構業務、財富管理、主動管理業務將是證券公司轉型的重點，隨著核心競爭力轉向資本實力、風險定價能力、金融科技運用，將加速證券行業集中度的提升；而《證券公司分類監管規定》也進一步突出監管導向，加分指標方面有利於大型綜合券商通過自身雄厚的資本實力、良好的投研能力以及跨境業務能力等獲得加分優勢；由此，證券公司行業格局會進一步分化，證券行業“強者恆強”的局面將進一步凸顯，中小證券公司面臨競爭更加激烈。

從企業個體層面來看，業務結構較單一的中小券商業績穩定性較差，抵禦市場和政策風險的能力較弱，在市場環境惡化的條件下，經營業績下滑更為明顯；加之其本身資本實力、股東支持及背景和應對市場週期性的內部控制能力偏弱，如經營環境持續惡化，此類證券公司盈利和資產繼續惡化，將對其信用水平造成較大影響。

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