近日中國央行發佈了最新的工作論文《存款利率零下限與貨幣政策傳導機制》。論文認為可以將負利率政策納入貨幣政策工具箱。存款利率零下限嚴重阻礙了負利率的傳導可能是歐洲和日本的負利率政策效果不夠顯著的重要原因。若存款利率可以順暢通過零下限，中央銀行可以採用大幅度的負利率政策來應對通縮型衰退。論文模擬結果有以下政策含義：
一、在一個利率可以有效穿破零利率區間的銀行體系中,中央銀行可以實施明顯低於零的負利率政策以應對通縮型衰退。
二、從長期看，由於較低的自然利率，貨幣當局可以將負利率政策納入正常的貨幣政策工具箱。
三、央行數字貨幣有利於負利率政策的實施，因此央行應加快推動央行數字貨幣的發展。
文中指出存款利率零下限的問題並不會隨著全球經濟復甦而就此消失。與歷史水平相比，全球的生產率增速和潛在經濟增速在長期都會處於低位。這意味著與長期經濟增速相匹配的自然利率也將顯著低於歷史平均水平。發達國家的自然利率將在很長時間維持在目前的低水平。儘管美國已經
開啟加息週期，但一個負向衝擊就可能把美國拖回零利率。從長期來看，負利率很可能成為各國央行不得不使用的常規工具。文中多次提到自然利率這個概念，我相信對絕大多數初學者來說自然利率一定是個熟悉又陌生的詞彙。從美聯儲的會議紀要到歐洲央行利率決議，從泰勒規則到利率走廊，自然利率一直是理解現代信用貨幣制度下貨幣政策乃至宏觀經濟不可缺少的一把鑰匙，但在國內貨幣金融學的教材中卻總是被作為歷史一筆帶過。那麼到底什麼是自然利率？自然利率這個概念的理論淵源又來自於哪裡？
貨幣利率與自然利率的區分
自然利率，又稱“均衡利率”或“中性利率”，最早由瑞典經濟學家維克塞爾提出。維克塞爾一生寫了不少論著，主要有:《價值、資本和租金》(1893年)、《利息與價格》(1898年)、《國民經濟學講義》上下卷(1901一1906年)，其中代表作是《
利息與價格》。在這部著作中，他首次把利率區分為自然利率與貨幣利率，並以此建立了著名的累積過程學說。這一學說的創立使維克塞爾在經濟學說史上佔有重要地位。 任何一種新的學說的產生都有其歷史背景，在十九世紀資本主義世界的價格水平經常發生大幅度的變動。在這一段時期裡，價格水平猛烈上漲；在另一個階段中又急劇下降。價格水平的大起大落，給資本主義經濟帶來很大的危害。
維克塞爾認為，價格水平上漲過快對於那些固定收入者和勞動者不利，因為他們實際生活水平下降了，造成收入分配不均的加劇。同時，價格水平上漲過猛會引起信用混亂和危機。另一方面，價格水平持續下跌帶來的危害也很大，它必然導致企業生產縮減，失業增加，工人生活狀況惡化。然而，要使價格水平保持穩定，就必須要弄清楚價格水平變動的原因。
維克塞爾決心對貨幣理論進行深入的研究，從一個新的角度來探求價格水平變動的原因。經過兩年時間的潛心研究，他寫出了《利息與價格:調節貨幣價值的原因之研究》一書。在這部著作中，他用利率因素來說明價格水平持續變動的原因，這是維克塞爾貨幣理論和累積過程學說的主要特點。
維克塞爾把利息 率區分為兩種，一種是貨幣利息率，即金融市場上實際存在的利息率，而另一種為自然利息率。自然利息率的解釋維克塞爾的解釋主要基於三點：
1）自然利息率是相當於實物資本生產率的利率
2）自然利息率是借貸資本供求（即儲蓄等於投資）相一致是所形成的利率
3）自然利息率是使貨幣保持中立、商品一般價格水平保持穩定的利息率
貨幣的均衡
維克塞爾所說的貨幣均衡，即是貨幣利息率和自然利息率相一致的情況。那麼貨幣均衡在什麼條件下可以達到呢？條件有三個：
1）貨幣利息率等於自然利息率
2）資本的需求等於資本的供給
3）維持一個穩定的價格，主要是消費品的價格水平
維克塞爾對資本市場的分析中，投資和儲蓄並不是每時每刻都是相等的，二者並不能等同起來。只有投資等於儲蓄時，價格體系才處於貨幣均衡狀態，否則價格體系就會發生上升或者下降的運動。
維克塞爾累積過程
當利息率高於自然利息率時
一方面，從企業家角度上，利息率高於自然利息率，企業家不但得不到超額利潤，而且還會遭受損失。企業家為了避免損失，就會減少投資，縮小生產規模。於是企業對勞動力、土地的需求都會減少，從而導致工資和地租下降，收入減少，消費減少，商品價格下降，經濟
活動收縮；另一方面，由於資本市場的利率較高，這會導致人們增加儲蓄，相對於依靠資本借貸取得利息收入，儲蓄的收入相對更加可觀。這就導致投資小於儲蓄，經濟活動收縮。經濟活動的收縮持續到要一直到資本供給過度，對資本的需求過少而導致貨幣利息率下降，或者，一直到因工資和租金下跌而是資本預期收益上升，企業家願意增加投資，從而使自然利息率上升到使投資和儲蓄相適應的新水平，最終貨幣利息率和自然利息率相等。當利息率低於自然利息率時
從企業家角度上看，企業家將會增加投資，擴大生產規模。這一生產過程的擴大必然伴隨著對勞動力和土地的需求增加，從而導致工資和地租增加，收入增加，消費增加，商品價格上升，經濟
活動擴張。同時利息率較低，人們的儲蓄願望較低，儲蓄減少。儲蓄小於投資的經濟擴張時期持續到因資本供給過少，對資本需求過大而是貨幣利息率上升，或者一直要持續到因工資和租金上升而使得資本預期收益下降，最終使得貨幣利息率與自然利息率相一致。維克塞爾正是通過利用兩種利息率的不一致來解釋經濟週期的波動，說明經濟收縮和擴張過程，說明物價的上漲和下降。維克塞爾的貨幣理論與傳統貨幣數量論是不同的。貨幣數量論認為貨幣是完全中性的，實體經濟中的任何實際變量的決定與貨幣無關，貨幣數量的多少僅僅引起物價水平的同比例變動。維克塞爾的觀點是，在貨幣利息率與自然率一致時，貨幣是中性的，貨幣不影響物價，而貨幣利息率與自然利息率不一致時，貨幣並非中性，它對物價有影響，但這種形象是通過投資與消費之間的關係變動，通過收入增加、消費增減和企業生產
活動方向的變化而實現的。
新維克塞爾理論框架
維克塞爾貨幣理論及其追隨者的理論並未受益於現代一般均衡理論或宏觀經濟計量建模技術，所以維克塞爾貨幣理論不可避免的缺陷即是缺乏現代經濟學基礎。所幸邁克爾•伍德福德等人在21世紀以來對維克塞爾貨幣理論進行了復興，為缺乏微觀理論基礎的維克塞爾理論進行建模，從而既能在概念推演上滿足現代經濟學的嚴格標準，又能在形式上符合經濟時間序列分析。
從維克塞爾的貨幣理論中，我們已經引申出了銀行信貸供給變動政策對投資、收入、物價進行調減的貨幣政策。或許最早的以利率規則形式給出的政策主張來自於維克塞爾。維克塞爾主張的不僅僅是價格水平目標制，還包括一種特定的利率規則來管理這這樣的體制。維克塞爾（1898）對利率規則的最初表示為：
只要價格保持不變，（中央）銀行的利率就應該保持不變。如果價格上升，利率就要上升；如果價格下降，利率就要下降；然後利率就應該在新的水平上直到價格的進一步變動要求其在相應的方向上做出變動。
這只是簡單的維克塞爾規則。伍德福德等人對維克塞爾的貨幣理論進行了發展，建立起了所謂的新維克塞爾貨幣理論。其目的主要有兩點。一是為維克塞爾主義的相關貨幣經濟理論建立起計量模型，並提供微觀基礎，從而避免遭到“盧卡斯批判”；其次，再以建立起來的新維克塞爾理論框架，分析如何得到最優的利率貨幣政策規則，從而為中央銀行貨幣政策操作的系統性方法提供根基。
伍德福德通過基於考慮私人部門預期內生性的跨期均衡建模，最簡單的基準模型包括了IS曲線，總供給曲線（新凱恩斯菲利普斯曲線）和利率規則。
維克塞爾理論對中國經濟的指導意義
當前我國貨幣政策操作框架正在經歷從數量型向價格型調整的轉變，怎麼更好地發揮利率在宏觀調控中的作用,央行如何根據複雜的宏觀經濟環境的變化有效地確定最優的利率水平,以實現價格水平的穩定和經濟產出的增長，維克塞爾的貨幣理論思想應成為我們的必讀經典。
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