謝超 黃亞銣 @ 光大策略

要 點

◆2018年上半年全部A股歸母淨利潤增速整體平穩。在經歷一季度利潤增速大幅下行後，二季度歸母淨利潤增速總體保持平穩。2018年上半年，全部A股、A股（非金融）和A股（非金融石油石化）的歸母淨利潤同比增速分別為14.1%、22.2%和19.6%，2018年一季度增速分別為13.4%、21.4%和20.8%。全A和A股非金融小幅度上行，剔除金融和石油石化後，歸母淨利潤同比增速有所放緩。建議關注：（1）邊際改善的週期中上游和金融，如盈利加速增長的石化、基礎化工，ROE邊際提升的建材、鋼鐵，營收和利潤增速均上升的銀行板塊；（2）科創板塊中，國防軍工盈利大幅提升，景氣度較高；計算機歸母淨利增速由負轉正，通訊行業盈利降幅減小，建議對具體標的加強關注；（3）消費品中食品飲料、醫藥仍保持30.4%、22.8%的利潤增速水平，且ROE居於所有行業的高位，雖然在G2雙殺下半場消費品面臨補跌，但補跌有利於對必需消費的長遠佈局，建議在調整之後重點關注。

◆主板盈利增速穩定，中小創盈利增速下滑。

◆石化、煤炭等週期上游以及地產、建材、金融景氣度較高，國防軍工增速大幅提升，消費增速放緩，TMT內部分化。石化、基礎化工、鋼鐵、地產、建材盈利增速較高，醫藥、食品飲料增速略下行基本穩定；科創板塊中，軍工營收利潤增速提升幅度較大，計算機歸母淨利潤增速由負轉正、通信利潤仍降但降幅減小；銀行營收和利潤增速上行，交運受匯兌損益影響較大。

◆銷售淨利率同比提升助力週期、消費ROE提升。週期上游、中游提升更明顯，受益於銷售淨利率和資產週轉率的提升，資產負債率小幅下降。必需消費品ROE提升主要受益於銷售淨利率的提升，槓桿率也有所上行，資產週轉率下降，可選消費品銷售淨利率同比提升，資產週轉率和資產負債率下降。TMT、金融、交運ROE略有下降，主要是銷售淨利率下降的影響。

◆國防軍工以“在建工程+固定資產”的變動描述資本開支較高，一定程度上說明產能轉化程度較高。

◆風險提示：1利率大幅上行；2中國改革不及預期；3美股大幅波動。

正 文

1、全A業績速覽：增速基本穩定

截至8月31日，A股3540家上市公司除ST長生外已全部披露2018年中報。2018年上半年，全部A股、A股（非金融）和A股（非金融石油石化[1]）的歸母淨利潤同比增速分別為14.1%、22.2%和19.6%，2018年一季度增速分別為13.4%、21.4%和20.8%。在經歷一季度利潤增速大幅下行後，二季度歸母淨利潤增速總體保持平穩，全A和A股非金融小幅度上行，剔除金融和石油石化後，歸母淨利潤同比增速有所放緩。

1.1、盈利端基本穩定

（1）營業收入：2018年Q1以來的加速下行趨勢緩解，2018Q1全部A股、A股（非金融）和A股（非金融石油石化）的營業收入同比增速分別為11.4%、13.3%和14.2%，2018年H1增速分別為12.4%、13.8%和14.0%。從趨勢上來看，全部A股與PPI走勢相關度高，2018年H1增速保持平穩的原因在於PPI的止跌企穩。

（2）銷售毛利率：銷售毛利率小幅下降。2018年H1，全A、A股（非金融）、A股（非金融石油石化）的銷售毛利率分別為20.0%（前值20.1%）、19.9%（前值20.0%）、19.8%（前值20.0%）。2018年二季度，CPI小幅回升但並不明顯，原材料價格受供給側影響保持高位，上游成本向下遊傳導仍受阻礙。

（3）期間費用率：期間費用率整體下行。2018年Q1全A期間費用率下降，剔除金融和石油石化之後的部分，期間費率上升。2018年H1期間費用率呈現同步下行，全部A股、A股（非金融）和A股（非金融石油石化）分別為12.8%、10.3%和11.1%，2018年Q1為13.4%、10.9%和11.8%。

相對於2018年Q1，期間費用率的下行主要來自於管理費用的下行，但相比去年同期略有上升，管理費用的下降沒有抵消銷售費用。2018年上半年，全部A股、A股（非金融）和A股（非金融石油石化）的銷售費用率分別為4.22%、4.23%和4.52%，前值4.40%、4.41%和4.74%，同期4.09%、4.10%和4.35%；管理費用分別為7.11%、4.60%和4.91%，前值7.36%、4.94%和5.24%，同期7.51%、4.79%和5.03%；財務費用分別為1.50%、1.47%和1.65%，前值1.63%、1.60%和1.78%，同期1.49%、1.47%%1.61%。

1.2、資產週轉率對ROE改善貢獻減弱、銷售淨利率同比提升

我們比較了2018H1與2017年同期上市公司ROE的變化及杜邦因子對其的貢獻。2018年上半年，全部A股、A股（非金融）和A股（非金融石油石化）的ROE分別為5.86%、5.10%和5.27%，相較去年同期提升0.16、0.52和0.37個百分點。提升幅度較2017年對2016年ROE提升幅度有所下降，主要是資產週轉率的提高出現瓶頸。全部A股和A股（非金融石油石化）的資產負債率有所下降，銷售淨利率提升較大。

與全A相比，2018年H1剔除金融之後的實體部分的ROE上升更明顯（現值5.10%，同期4.58%），主要是因為銷售淨利率改善明顯（現值6.52%，同期5.90%）。與全A相比，2018年H1剔除金融和石油石化之後的實體部分的ROE同樣明顯上升（現值5.27%，同期4.90%），主要是因為銷售淨利率改善（現值6.97%，同期6.45%），資產週轉率變化不大，槓桿為負貢獻。

除石油石化行業外，A股整體槓桿率下降，符合今年上半年信用偏緊的特徵。ROE的改善主要來自於銷售淨利率，資產週轉率提高有一定貢獻，但影響較小，體現出一定的“漲價不漲量”的存量市場特點。

1.3、現金流情況有所好轉

2018年上市公司現金流情況整體好轉。計算經營活動產生的現金流量淨額/營業收入，2018H1，全A、A股（非金融）、A股（非金融石油石化）分別為3.32%、2.65%和1.61%，相比較去年同期（0.58%、2.17%和0.91%）提升較大。

而從投資活動和籌資活動的現金流情況看，2018H1，相比2017年和2016年同期，全部A股籌資活動融入和投資活動投出的資金均大幅下降。剔除金融後，與往年相差不大。我們認為，上半年債券發行規模下降，投資和負債端久期提升，金融機構縮表等，導致金融機構投資和籌資同時下降。

進一步分析金融板塊上市公司報表，我們發現籌資活動的減少主要來自於銀行和保險；投資活動減少主要非銀板塊的證券和保險行業，主要是債券投資等減少。

從帶息債務的變動情況來看，各板塊帶息債務佔所有者權益的比例環比均有一定提升。上證50、滬深300提升幅度最為明顯，2018Q1帶息債務佔所有者權益比例分別為0.88%和1.07%，2018H1提升至1.06%和1.26%。為週期類行業及消費大白馬板塊帶息債務比例提升，具體我們在下面“行業分析”章節中進行分析。

2、板塊業績分化

2.1、主板增速穩定，中小創盈利增速下滑

除主板歸母淨利潤增速小幅上升外，中小板、創業板歸母淨利增速下滑，創業板下滑幅度較大。

主板方面，2018年H1歸母淨利潤同比增速為14.28%（前值12.64%，同期16.22%），增速環比上升但同比回落。剔除金融和中國石油中國石化後，2018年H1歸母淨利潤同比增速為23.22%（前值22.86%，同期34.55%），增速高於主板平均水平，且增速企穩回升，但較去年同期回落幅度更大。

中小板2018年H1歸母淨利潤同比增速延續下行趨勢。中小板2018年H1歸母淨利潤同比增長14.56%（前值18.94%，同期23.07%），扣除異動明顯的蘇寧易購和寧波東力[2]和金融後，同比增長13.03%（前值19.81%，同期23.91%）。

創業板2018年H1歸母淨利潤同比增速大幅下行。其2018年H1歸母淨利潤同比增長8.08%（前值28.40%，同期5.48%），剔除樂視網、溫氏股份和寧德時代後，同比增速為13.41%（前值34.00%，同期25.17%）。

除主板外，中小板和創業板的營業收入同比增速具有一定下滑。但創業板的歸母淨利增速下滑十分明顯，印證了我們在一季報的分析中所提出的：主板和創業板的盈利此消彼長並沒有粗看起來那麼嚴重，“落霞下的沒有那麼快，孤鶩不許飛得那麼瘋”，非經常性損益在其中傳遞了具有迷惑性的信號[3]。

我們計算了扣非後歸母淨利潤的同比增速。中小板剔除蘇寧易購、寧波東力和金融股後，2018H1同比增速與2018Q1相當，略低於2017H1同比增速。但創業板扣非後2018Q1、2018H1增速為23.48%和10.48%，2017H1為14.58%，剔除樂視、溫氏和寧德時代後，2018H1增速3.41%，前值23.90%，同期35.33%，仍然大幅下滑，且下滑幅度更加嚴重，這說明創業板中歸母利潤中的非經常損益仍然較多。

2.2、創業板盈利能力下滑明顯

從盈利能力來看，主板毛利率基本穩定。2018年H1，主板毛利率19.30%（前值19.39%，同期18.19%），期間費用率12.39%，（前值12.86%，同期12.75%）；主板（剔除金融兩油中興）毛利率18.90%（前值18.81%，同期17.84%），期間費用率10.21%（前值10.03%，同期9.61%）。

創業板和中小板毛利率較2018Q1下降。

2018年H1，創業板毛利率29.16%（前值29.90%，同期28.03%），期間費用率18.94%（前值20.30%，同期17.44%）。剔除樂視、溫氏和寧德後，創業板毛利率30.07%（前值30.73%，同期30.03%），期間費用率19.37%（前值20.93%，同期18.33%）。

2018年H1，中小板毛利率22.26%（前值22.87%，同期22.41%），期間費用率14.18%（前值15.40%，同期14.40%）。中小板（非金融、剔除蘇寧易購、寧波東力）毛利率22.90%（前值23.49%，同期22.89%），期間費用率13.97%（前值14.98%，同期13.99%）。

2.3、中小創ROE下滑，槓桿率提升

資產回報率方面。2018年H1，主板ROE為6.07%（同期5.86%），小幅上行。拆解來看，主板銷售淨利率為10.51%（同期10.16%），資產週轉率為0.0839（同期0.0802），資產負債率為85.30%（同期85.90%），槓桿率下降，淨利率和資產週轉率改善；主板（剔除金融兩油中興）ROE為5.59%（同期5.07%），銷售淨利率為6.93%（同期6.26%），資產週轉率為0.2825（同期0.2815），資產負債率為64.55%（同期64.64%），銷售淨利率的改善對ROE貢獻明顯。

創業板和中小板ROE相比同期小幅下降。2018H1，創業板ROE為4.00%（同期4.09%），銷售淨利率為9.48%（同期9.85%），資產週轉率為0.2488（同期0.2557），資產負債率41.25%（同期38.29%）；創業板（剔除樂視溫氏寧德）ROE為4.14%（同期4.32%），銷售淨利率為9.97%（同期10.65%），資產週轉率為0.2461（同期0.2527），資產負債率為40.96%（同期38.02%）。創業板槓桿率繼續提升，銷售淨利率和資產週轉率具有一定下滑。

2018H1，中小板ROE為4.81%（同期4.80%），銷售淨利率為7.49%（同期7.78%），資產週轉率為0.2680（同期0.2588），資產負債率為58.10%（同期57.56%）。受益於銷售淨利率和資產負債率有所提升，中小板的ROE有小幅上升。中小板（非金融、剔除蘇寧易購寧波東力）ROE為4.80%（同期4.94%），銷售淨利率為7.38%（同期7.71%），資產週轉率為0.3271（同期0.3258），資產負債率為49.88%（同期48.78%）。槓桿率上升，但銷售淨利率的下行拖累ROE。

3、行業分析

3.1、石化、鋼鐵等行業景氣度高

除綜合外，中信28個一級行業中，3個行業歸母淨利潤同比下降，其餘均為正增長，其中通信2018H1歸母淨利潤同比下降75.6%，已較Q1的下降120.8%大幅緩解，主要受益於中興通訊事件緩解，此外農林牧漁2018H1歸母淨利潤同比下降38.9%，交通運輸2018H1歸母淨利潤同比下降2.3%。2018H1增速前6位的行業分別為鋼鐵（128.3%）、建材（100.1%）、石油石化（73.2%）、商貿零售（55.1%[4]）、基礎化工（40.4%）和房地產（34.8%）。除綜合外，中信28個一級行業中，有10個行業較2018Q1增速提升（鋼鐵和石油石化提升幅度較大），其餘增速有所下降。

從營業收入同比增速來看，2018H1各行業全部實現同比正增長，增速前五行業是建材（31.48%）、餐飲旅遊（27.58%）、計算機（23.45%）、輕工（22.83%）、房地產（22.21%）。除綜合外，中信28個一級行業中，有13個行業較2018Q1增速提升（國防軍工、鋼鐵提升幅度居前）。

而從各行業ROE及其同比變動來看， 2018H1各行業ROE較2017年同期提升較大的行業分別是建材、鋼鐵、商貿零售、基礎化工和石油石化，主要集中在上游產業鏈，景氣度較高。通信、農林牧漁下降較多，交運、紡織服裝、傳媒等小幅下降。

我們通過“在建工程+固定資產”的變動來觀察各行業的資本開支情況。下圖計算了2018H1披露的在建工程+固定資產金額相對2018Q1在建工程+固定資產的環比變動，並與總資產的環比變動進行對比。計算機、國防軍工資本開支領先於其他行業，分別環比提高25.78%和20.53%。

3.2、大類行業

3.2.1、上游盈利增速提升、國防軍工增速大幅提升，消費增速放緩，TMT內部分化

根據我們的行業分類體系，我們將28箇中信一級行業分類為以下9個細分領域：

2018H1，週期上游、中游、下游營收同比增速分別為11.74%（前值10.43%）、17.44%（前值15.51%）和14.29%（前值16.65%），淨利潤同比增速分別為37.27%（前值23.63%）、46.50%（前值50.58%）、29.98%（前值30.25%）。歸屬於母公司淨利潤同比增速整體維持在較高水平，其中上游營收和淨利潤加快增長，中游營收增速上行，利潤增速有所放緩，週期下游營收和利潤增速都有所放緩。

消費中無論必需消費還是可選消費，營收增速都有一定下降，必需消費和可選消費2018H1的營收同比增速分別為17.63%（前值18.51%）、7.42%（前值10.57%），可選消費下降幅度較大。歸屬於母公司淨利潤同比增速分別為29.85%（前值29.91%）、11.90%（前值11.55%），必需消費仍保持比較高的增長速度。這與我們判斷2018年通脹見頂，經濟週期下行，可選消費承壓的判斷一致。

2018H1，國防軍工增速大幅提升，營收同比增長31.10%（前值-0.32%），歸屬於母公司淨利潤同比增長38.90%（前值-3.73%）。TMT營收和利潤同比增長22.06%和4.52%，前值分別為23.87%和9.52%，利潤增速下降比較明顯。

金融營收增速略有提升，利潤增速基本穩定。交運歸屬於母公司淨利潤增速放緩比較明顯，營收和利潤同比增長14.93%和2.19%，前值分別為17.79%和21.60%。我們觀察到交運期間費用率的明顯上升，淨利潤增速與2018Q1相差如此大的原因可能是匯兌損失大幅提高了財務費用。

根據細分行業的盈利增速所代表的行業景氣度情況，上游石化，中游鋼鐵、基礎化工，下游地產景氣度較高；醫藥、食品飲料營收略下行基本穩定；科創板塊中，軍工及TMT中的傳媒營收增速同比上升，計算機歸母淨利潤增速由負轉正、通信虧損幅度減小；金融中銀行營收和利潤增速上行，交運增速放緩，且利潤受匯兌損益影響較大。

具體來說：

（1）上游石化利潤同比高增，煤炭營收增速提升。上游煤炭、有色金屬、石油石化2018H1歸母淨利潤同比分別增長9.49%、28.45%和73.21%，前值分別為6.86%、37.45%和32.69%，石化行業增速提升明顯；2018H1營業收入同比增長5.68%、8.80%和13.50%，前值分別為3.12%、13.61%和9.95%，煤炭的營業收入增速明顯提升。

（2）中游鋼鐵、基礎化工、輕工行業歸母淨利潤、營收增速雙增，鋼鐵、基礎化工2018H1歸母淨利潤增速分別為128.29%（前值90.54%）和40.35%（前值31.20%），營收增速分別為13.42%（前值6.08%）和14.11%（前值8.32%）。輕工製造歸母淨利潤增速提升明顯，2018年歸母淨利潤同比增長18.08%（前值6.76%），營收增長22.83%（前值21.85%）。

建材增速較快，2018H1歸母淨利潤同比增長100.14%（前值191.19%），營收增長31.48%（前值35.51%）。

電力設備和機械，歸母淨利潤增速下滑。電力設備2018年歸母淨利潤同比增長3.06%（前值8.81%），營收增長15.03%（前值17.35%）；機械2018年歸母淨利潤同比增長6.40%（前值28.01%），營收增長20.66%（前值20.44%）；

電力及公用事業基本穩定。2018年歸母淨利潤同比增長14.47%（前值17.62%），營收增長15.08%（前值16.79%）；

（3）下游建築和房地產2018H1歸母淨利潤同比增長13.19%（前值15.60%）和34.77%（前值30.70%），營收同比增長10.86%（前值13.79%）和22.21%（前值18.45%）。地產盈利增速提升。

（4）必須消費品中，食品飲料和醫藥增速穩定，增速略有下降。食品飲料2018H1歸母淨利潤同比增長30.43%（前值31.00%），營收同比增長16.04%（前值17.03%）；醫藥2018H1歸母淨利潤同比增長22.78%（前值27.91%），營收同比增長19.97%（前值21.50%）。

農林牧漁增速大幅回落。2018H1歸母淨利潤同比增長-38.93%（前值-5.40%），營收同比增長8.04%（前值7.97%）。

商貿零售受個別公司影響，2018H1歸母淨利潤同比增長55.13%（前值23.31%）；營收同比增長9.64%（前值10.44%）。

（5）可選消費品中，汽車利潤增速小幅提升。2018H1歸母淨利潤同比增長5.93%（前值2.61%），營收同比增長11.78%（前值13.20%）。

餐飲旅遊營收增速提升，2018H1歸母淨利潤同比增長33.13%（前值38.24%），營收同比增長27.58%（前值21.04%）。

家電增速小幅回落：2018H1歸母淨利潤同比增長20.79%（前值21.37%），營收同比增長16.13%（前值17.83%）。紡織服裝增速下行較為明顯

（6）科創板塊中，國防軍工景氣度較高，營收增幅較大，歸母淨利潤增速提升。2018H1歸母淨利潤同比增長24.21%（前值19.84%），營收同比增長11.49%（前值-0.31%）。

計算機2018H1歸母淨利潤同比增長由負轉正，2.80%（前值-7.46%），營收同比增長23.45%（前值25.85%）。

通信歸母淨利潤負增長幅度降低。2018H1歸母淨利潤同比增長-75.55%（前值-120.80%），營收同比增長7.37%（前值12.39%）

傳媒、電子元器件2018H1歸母淨利潤同比增速下降，分別為3.89%（前值8.38%）、2.18%（前值11.46%），營收分別同比增長15.72%（前值11.41%）、17.15%（前值17.91%）。

（7）銀行2018H1歸母淨利潤同比增速和營收增速雙升，分別為6.49%（前值5.60%）、6.21%（前值2.72%）。非銀行金融2018H1歸母淨利潤同比增長8.04%（前值13.59%），營收同比增長6.20%（前值5.53%）。

（8）交通運輸2018H1歸母淨利潤同比增速下滑明顯，為-2.34%（前值15.29%），主要受匯兌虧損影響。營收同比增長13.06%（前值14.98%）。

3.2.2、週期毛利淨利提升，必需消費和交運毛利淨利下滑

從銷售毛利和淨利角度，必需消費品、交運的毛利、淨利率下行，2018H1必需消費品毛利和淨利分別為27.97%、8.48%，前值29.14%、8.92%；交運毛利和淨利分別為12.16%、5.83%，前值12.91%、6.71%。

與此同時，我們觀察到週期品上、中、下游毛利和淨利都有小幅抬升，或顯示了週期品的價格上漲壓力正在向消費進行傳導，對消費品毛利造成不利影響。

期間費用率方面，必需消費品銷售費用率有所上升，交運主要受財務費用波動的影響。國防軍工和週期下游，受益於管理費用的下降。

3.2.3、銷售淨利率和資產週轉率同比提升助力週期ROE提升

直觀來看，ROE較高的大類仍然是金融、可選和必需消費。從變化的角度來看，週期、消費大類和國防軍工ROE有所提升。

週期中，上游和中游ROE提升幅度最為明顯，主要得益於銷售淨利率和資產週轉率的提升，資產負債率小幅下降。2018H1，上游ROE4.63%（2017同期3.57%），銷售淨利率4.98%（2017同期4.05%），提升0.93個百分點，資產週轉率0.4755（2017同期0.4476），資產負債率48.96%，下降0.24個百分點。中游ROE4.99%（2017同期3.87%），提升1.12個百分點，其中銷售淨利率從2018H1的6.6%提升至8.23%，幅度較大。

週期下游2018H1的ROE為5.28%（2017同期4.86%），主要受益於銷售淨利率的提升（2018H1：6.52%，2017同期5.73%）和槓桿率的提升（2018H1：78.34%，2017同期77.73%），週轉率有所下降。

必需消費品2018H1的ROE為6.54%（2017同期5.80%），主要受益於銷售淨利率的提升（2018H1：8.48%，2017同期7.66%），槓桿率也有所上行。可選消費品銷售淨利率同比提升。

國防軍工ROE雖較低，但提升明顯，資產負債率下降至52.97%，2017同期58.84%，但銷售淨利率上升至3.89%（2017同期3.32%），資產週轉率也有提升，ROE提升0.15個百分點至1.54%。

TMT銷售淨利率下降（2018H1：5.90%，2017同期6.89%），ROE下降至3.12%（2017同期3.71%）。

交運銷售淨利率下降（2018H1：5,83%，2017同期6.59%），ROE下降至4.44%（2017同期4.99%）。

3.2.4、國防軍工資本開支突出

資本開支環比增幅較大的有國防、TMT和可選消費，週期上中下游也有高於總資產增速的增長，顯示出一定程度的資本開支。國防軍工中，在建工程增速與固定資產增速更接近，因一般來說，在建工程建成後轉為固定資產投入使用，這一定程度上說明產能轉化程度較高。

在3.1中，我們發現“在建工程+固定資產”增速較大的兩個行業分別是計算機和軍工。我們進一步查看“在建工程+固定資產”增速指標與盈利增速之間的關係。為方便比較在建工程+固定資產”增速指標與盈利的關係，我們重新計算了“在建工程+固定資產”同比增速，並和歸母淨利潤同比增速進行比較，如下圖。

計算機行業固定資產較少，固定資產與企業利潤之間沒有直接的因果關係。如圖所示“在建工程+固定資產”同比增速與歸母淨利潤增速關係不明顯，經查，這一異動來自於個別公司[5]。

軍工行業“在建工程+固定資產”同比增速與歸母淨利潤增速基本同步，2015年9月“在建工程+固定資產”同比增速領先歸母淨利潤增速一季度見底，2018年3月，“在建工程+固定資產”同比增速滯後歸母淨利潤增速一季度開始反彈。因指標密度不夠，可以認為這二者基本同步。

3.2.5、現金流普遍好轉，建築、石化財務費用承壓

從經營活動產生的現金流量淨額/營業收入表徵的各行業現金流情況來看，各行業現金流回款情況普遍好轉，好於去年同期。

週期類行業回款季節性明顯，適合於去年同期比較，建築、地產的經營活動現金流量淨額/營業收入的比值仍為負值，其中地產比2017H1略好，建築基本持平。

消費品中，商貿零售和汽車的經營活動現金流量淨額/營業收入的比值為負。家電現金流回款放緩，餐飲旅遊有所改善。

在貿易摩擦及地產後週期等因素的影響下，2018Q2家電行業整體經營活動產生的現金流量淨額僅為71億，相較2018Q1的經營活動產生的現金流量淨額193億元下降明顯，白電、小家電、上游零配件經營性現金流淨額回落。但家電行業在收入與盈利高基數的背景下，依舊維持了穩定的增速，2018H1歸母淨利潤同比增長20.8%。且行業整體現金充足，2018H1行業貨幣資金2,684.28億元，與2017H1的貨幣資金2,677.29億元略有增長。

軍工和TMT中，除計算機2018H1回款情況低於2017H1以外，其他子行業小幅回升。

但從帶息債務的變動情況來看，建築、石化的帶息債務/所有者權益比值的環比上升較為明顯，建築行業2018H1帶息債務/所有者權益比例2.30%（前值1.65%），石油石化2018H1帶息債務/所有者權益比例0.59%（前值0.44%），比值低於1。建築行業面臨更大的財務壓力，或提高全年財務費用，對利潤率形成一定壓力。

其他帶息債務/所有者權益比例大於1且環比提升的行業還包括房地產（2018H1：2.63%，前值2.50%），電力及公共事業（2018H1：1.65%，前值1.56%），鋼鐵（2018H1：1.04%，前值1.03%）。

4、存量時代，增速放緩把握核心

整體來說，在經歷一季度利潤增速大幅下行後，整體市場二季度歸母淨利潤增速保持平穩。石化、煤炭等週期上游以及地產、建材、金融景氣度較高，消費表現平淡，科創板塊中，電子元器件增速放緩明顯，軍工盈利增速大幅提升，但計算機計算機歸母淨利增速由負轉正，傳媒營收增速也有所上升，通訊行業盈利降幅減小。

在今年年初我們發佈的年度策略報告《新格局下的價值重估——2018年A股投資策略展望》中，我們基於新格局的判斷，提出經濟週期下行、拖累全A盈利增速下行，目前A股的2018一季報和中報的表現均已印證了這一點。伴隨PPI基數的高企，預計下半年經濟週期與全A盈利增速下降將更為明顯，預計全A盈利增速年底將會下行至11-13%，非金融A股盈利增速預計下行至15%附近。

在經濟週期下行的背景下，企業瓜分存量利潤，與通脹相關性較高的行業預計將受到一定衝擊。短期關注景氣度提升明顯的金融和週期板塊，長期來看，在存量經濟的局面下，只有具備核心地位的企業才能獲取更大的市場份額。具體配置建議來看，建議關注（1）邊際改善的週期中上游和金融，如盈利加速增長的石化、基礎化工，ROE邊際提升的建材、鋼鐵，營收和利潤增速均上升的銀行板塊；（2）科創板塊中，國防軍工盈利大幅提升，景氣度較高；計算機歸母淨利增速由負轉正，通訊行業盈利降幅減小，建議對具體標的加強關注；（3）消費品中食品飲料、醫藥仍保持30.4%、22.8%的利潤增速水平，且ROE居於所有行業的高位，雖然在G2雙殺下半場消費品面臨補跌，但補跌有利於對必需消費的長遠佈局，建議在調整之後重點關注。

5、風險提示

1、利率大幅上行；2、中國改革不及預期；3、美股大幅波動。

[1]這裡石油石化是指中國石油和中國石化，下同。

[2]蘇寧易購歸屬於上市公司股東的淨利潤60.03億元，增長1959.41%，主要系出售阿里股權，其營收同比增長32.16%，為其實際業績表現。寧波東力2018H1歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤為-31.47億元，虧損幅度20973.61%。

[3]謝超：《新格局下的此消彼長——A股2018年1季報和2017年報點評》，2018年5月6日。

[4]商貿零售板塊2018H1合計歸屬於母公司淨利潤287.68億元，增長55.13%；蘇寧易購2018H1、2017H1歸屬於上市公司母公司淨利潤分別為60.03億元和2.91億元，扣除蘇寧後，2018H1板塊增速33.84%（2017年同期歸母淨利潤增長33.94%；蘇寧易購2016H1歸屬於上市公司母公司淨利潤-1.21億元，可比口徑板塊2017同期歸母淨利潤增長30.46%）。

[5]維信諾，披露在建工程2018H1同比增加116億元，主要系報告期內公司第6代有源矩陣有機發光顯示器件（AMOLED）面板及模組生產線項目持續投入和合並範圍變化所致。

策略前瞻看光大：超悅策略

光大策略團隊

謝超：北京大學經濟學博士，負責大勢判斷與行業比較。2016年，加入光大證券研究所，任宏觀分析師；2015年，任中信證券宏觀分析師；2013年，在國家電網從事產業組織與國企改革研究工作。

黃亞銣：清華大學經管學院金融碩士，主要負責行業比較與主題研究，2018年加入光大證券；2015年，任交通銀行資管中心投資經理，從事基金投資。

“大博弈下的策略”系列報告

2018.08.12【五大噪音下，讓子彈飛一會兒——策略前瞻之三十二】

2018.08.05【光大策略謝超】磨底中過悲與過喜的兩級相通——策略前瞻之三十一

2018.07.29【光大策略謝超】短博週期，長配成長——策略前瞻之三十

要點：建議對即將召開的7月下旬的政治局會議保持積極期待，但需降低對政策大轉向的期待

2018.06.03 深度！【大博弈下的策略·中篇】禍兮福所倚，沒想象的那麼糟

要點：市場有跌破3000，奔向2700的風險

本訂閱號由光大證券研究所策略研究團隊編寫，所刊載的信息均基於光大證券研究所已正式發佈的研究報告，僅供在新媒體形勢下研究信息、研究觀點的及時溝通交流，其中的資料、意見、預測等，均反映相關研究報告初次發佈當日光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知的義務，任何情況下任何完整的研究觀點，均應以光大證券研究所已正式發佈的相關研究報告為準。

本訂閱號僅面向光大證券專業投資者客戶。光大證券客戶中非專業投資者客戶，不論通過何種渠道閱讀到本訂閱號的內容，請自行評估相關內容適當性，並諮詢專業投資顧問，對相關信息可能的風險進行充分的瞭解，若因不當使用本訂閱號中任何信息而造成任何直接或間接損失，需自行承擔全部責任。非光大證券客戶，請勿訂閱或使用本訂閱號中的任何信息。

閱讀更多 謝超6超悅策略 的文章

關鍵字: 歸母 藍籌股 石油