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一度刷屏各大媒體頭版頭條的首個“萬億club”成員蘋果公司，股價自進入九月以來一路回落。蘋果股價就此到頂了嗎？
在科技行業有多年工作經驗的Rohit Chhatwal分析指，蘋果公司的營業利潤率已經連續11個季度回落，除非蘋果能降低材料成本，不然其盈利能力將持續降低。
他還提到蘋果公司除了營業利潤率外，其他估值指標也亮了紅燈。
（蘋果公司六月來的股價，圖表來源：investing.com）
盈利能力亮紅燈近十一個季度以來，蘋果公司營業利潤率同比下滑。在最近一次季報中，蘋果公司營業利潤率為23.68%，而2015年二季度時該數據為28.39%。換句話說，在過去三年，蘋果的營業利潤率下降了471個百分點。
本週，蘋果將發佈其新產品，Chhatwal援引相關分析報告指，蘋果的三款新手機定價將會有所降低。除非蘋果乾能有效削減其材料成本（BOM），他認為蘋果的利潤率將進一步下降。因此Chhatwal認為，在諸多基本面表現不佳的情況下，市場上看多蘋果的情緒將會有所減弱。
（蘋果同比營業利潤率持續下降，圖片來源：蘋果報告，YCharts）
仔細分析這組營業利潤率數據：
一季度：2015 = 31.51%; 2016 = 27.67%; 2017 = 26.65%; 2018 = 26.00%; 共下降551百分點；二季度：2015 = 28.39%; 2016 = 23.86%; 2017 = 23.71%; 2018 = 23.68%; 共下降471百分點；三季度：2015 = 28.39%; 2016 = 25.10%; 2017 = 24.95%; 共下降344百分點；四季度：2015 = 32.50%; 2016 = 31.86%; 2017 = 29.81%; 2018 = 29.76%; 共下降274百分點。
這波利潤率下降趨勢在近期蘋果iPhone新款發佈時，也依然存在。雖然新款蘋果手機提高了蘋果產品平均售價（ASP），但是材料成本也隨之上漲。
iPhone X售價$999創蘋果手機歷史新高，但是其材料成本也是最高的。Chhatwal援引相關數據指，$999的iPhone X的材料成本為$370.25，也就是零售價的37.06%。與之相比，iPhone 7的售價為$649，材料成本為$224.80，佔售價34.63%。因此，iPhone X雖然售價高，但是帶來的利潤率卻降低了。
“服務”板塊的成長經常是蘋果多頭的論據。然而，Chhatwal指出，其中增速較快的蘋果音樂利潤率要低於蘋果的其他產品或其App商店。北美在線音樂巨頭Spotify的毛利率在21%左右。Chhatwal援引相關研究指，蘋果音樂近期的毛利率僅在15%。因此，他認為蘋果服務業務比重的增加反而會拉低公司整體的利潤率。
下一輪蘋果新品發佈後，利潤率並不會改善在下一輪新品發佈會上，蘋果預計發售三款新手機，其中包括新版5.8英寸屏幕的iPhone X，及6.5英寸屏的plus版。不過最受矚目的還是LCD版本的低價版iPhone，擁有6.1英寸屏幕，大多數分析師預測這款手機將定價在$700之內，而這款也被認為是這一波新品的銷售主力。
Chhatwal強調，除非蘋果可以降低新款手機的材料成本，不然該公司的利潤率將會跳水。去年，iPhone 8的材料成本為$247.51。
他預測，如果蘋果把材料成本漲幅控制在5%，那麼新款6.1寸手機的材料成本將為$260，如果新款售價保持在$699，那麼材料成本佔售價比重將達40%。
如果該預測成真，則意味著材料成本佔比將越來越重，那麼利潤率則會持續下降。簡單來說，蘋果手機將越來越不賺錢。
因此他認為，蘋果公司很難在這一波新品銷售期阻止利潤率下降的趨勢。
其他指標也亮紅燈Chhatwal另外還提到，公司價值比自由現金流（EV/FCF）比值要比利潤率還重要。而在這個指標下，蘋果如今的估值是08年經濟衰退以來的最高水平。
（EV/FCF在歷史高位，而股息率則在幾次高分紅後持續走低，圖片來源：Rohit Chhatwal）
他認為，在2010時，蘋果還能以蘋果手機的高成長率合理化該公司的高估值，但是現在該公司並沒有一個相似的銷售驅動產品。並且，彼時該公司的銷售額基數要比現在小得多，因此當時蘋果手機的銷售成長驅動效果也會如此大。而這樣的效果在年銷售額超兩千五百億美元的如今，蘋果很難再次實現。
另外他提醒，蘋果的服務業務的成長性雖然很強，但是其收入與電子產品銷售收入比還相差甚遠。在上個季度，服務收入為95億美元，佔蘋果總收入的17.4%；而其他產品的收入為37億美元，佔總收入的6.9%。而這兩塊業務加起來的收入佔總體比重也不超過25%。
在他的這個假設狀況下，蘋果利潤率在下降而估值水平卻在歷史高值，投資者對蘋果股票的看空情緒將會上升。
結論在Chhatwal看來，蘋果的同比營業利潤率已經持續下降11個季度。並且，蘋果近期銷售增速較快的幾塊業務如蘋果音樂的利潤率並不高，從而拉低了整體公司的盈利能力。與此同時，EV/FCF比率接近19，是近十年來的最高水平。
此外，他不認為蘋果會在此輪新機發布上大幅提高價格，而此前逐步抬價的策略雖然能提高產品平均售價，卻不能對利潤率提高有太大的幫助。
長期投資者在尋找投資標的是，看中的是價值，而Chhatwal認為蘋果公司日趨下降的利潤率是該公司未來發展瓶頸的信號。
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