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一度刷屏各大媒体头版头条的首个“万亿club”成员苹果公司，股价自进入九月以来一路回落。苹果股价就此到顶了吗？
在科技行业有多年工作经验的Rohit Chhatwal分析指，苹果公司的营业利润率已经连续11个季度回落，除非苹果能降低材料成本，不然其盈利能力将持续降低。
他还提到苹果公司除了营业利润率外，其他估值指标也亮了红灯。
（苹果公司六月来的股价，图表来源：investing.com）
盈利能力亮红灯近十一个季度以来，苹果公司营业利润率同比下滑。在最近一次季报中，苹果公司营业利润率为23.68%，而2015年二季度时该数据为28.39%。换句话说，在过去三年，苹果的营业利润率下降了471个百分点。
本周，苹果将发布其新产品，Chhatwal援引相关分析报告指，苹果的三款新手机定价将会有所降低。除非苹果干能有效削减其材料成本（BOM），他认为苹果的利润率将进一步下降。因此Chhatwal认为，在诸多基本面表现不佳的情况下，市场上看多苹果的情绪将会有所减弱。
（苹果同比营业利润率持续下降，图片来源：苹果报告，YCharts）
仔细分析这组营业利润率数据：
一季度：2015 = 31.51%; 2016 = 27.67%; 2017 = 26.65%; 2018 = 26.00%; 共下降551百分点；二季度：2015 = 28.39%; 2016 = 23.86%; 2017 = 23.71%; 2018 = 23.68%; 共下降471百分点；三季度：2015 = 28.39%; 2016 = 25.10%; 2017 = 24.95%; 共下降344百分点；四季度：2015 = 32.50%; 2016 = 31.86%; 2017 = 29.81%; 2018 = 29.76%; 共下降274百分点。
这波利润率下降趋势在近期苹果iPhone新款发布时，也依然存在。虽然新款苹果手机提高了苹果产品平均售价（ASP），但是材料成本也随之上涨。
iPhone X售价$999创苹果手机历史新高，但是其材料成本也是最高的。Chhatwal援引相关数据指，$999的iPhone X的材料成本为$370.25，也就是零售价的37.06%。与之相比，iPhone 7的售价为$649，材料成本为$224.80，占售价34.63%。因此，iPhone X虽然售价高，但是带来的利润率却降低了。
“服务”板块的成长经常是苹果多头的论据。然而，Chhatwal指出，其中增速较快的苹果音乐利润率要低于苹果的其他产品或其App商店。北美在线音乐巨头Spotify的毛利率在21%左右。Chhatwal援引相关研究指，苹果音乐近期的毛利率仅在15%。因此，他认为苹果服务业务比重的增加反而会拉低公司整体的利润率。
下一轮苹果新品发布后，利润率并不会改善在下一轮新品发布会上，苹果预计发售三款新手机，其中包括新版5.8英寸屏幕的iPhone X，及6.5英寸屏的plus版。不过最受瞩目的还是LCD版本的低价版iPhone，拥有6.1英寸屏幕，大多数分析师预测这款手机将定价在$700之内，而这款也被认为是这一波新品的销售主力。
Chhatwal强调，除非苹果可以降低新款手机的材料成本，不然该公司的利润率将会跳水。去年，iPhone 8的材料成本为$247.51。
他预测，如果苹果把材料成本涨幅控制在5%，那么新款6.1寸手机的材料成本将为$260，如果新款售价保持在$699，那么材料成本占售价比重将达40%。
如果该预测成真，则意味着材料成本占比将越来越重，那么利润率则会持续下降。简单来说，苹果手机将越来越不赚钱。
因此他认为，苹果公司很难在这一波新品销售期阻止利润率下降的趋势。
其他指标也亮红灯Chhatwal另外还提到，公司价值比自由现金流（EV/FCF）比值要比利润率还重要。而在这个指标下，苹果如今的估值是08年经济衰退以来的最高水平。
（EV/FCF在历史高位，而股息率则在几次高分红后持续走低，图片来源：Rohit Chhatwal）
他认为，在2010时，苹果还能以苹果手机的高成长率合理化该公司的高估值，但是现在该公司并没有一个相似的销售驱动产品。并且，彼时该公司的销售额基数要比现在小得多，因此当时苹果手机的销售成长驱动效果也会如此大。而这样的效果在年销售额超两千五百亿美元的如今，苹果很难再次实现。
另外他提醒，苹果的服务业务的成长性虽然很强，但是其收入与电子产品销售收入比还相差甚远。在上个季度，服务收入为95亿美元，占苹果总收入的17.4%；而其他产品的收入为37亿美元，占总收入的6.9%。而这两块业务加起来的收入占总体比重也不超过25%。
在他的这个假设状况下，苹果利润率在下降而估值水平却在历史高值，投资者对苹果股票的看空情绪将会上升。
结论在Chhatwal看来，苹果的同比营业利润率已经持续下降11个季度。并且，苹果近期销售增速较快的几块业务如苹果音乐的利润率并不高，从而拉低了整体公司的盈利能力。与此同时，EV/FCF比率接近19，是近十年来的最高水平。
此外，他不认为苹果会在此轮新机发布上大幅提高价格，而此前逐步抬价的策略虽然能提高产品平均售价，却不能对利润率提高有太大的帮助。
长期投资者在寻找投资标的是，看中的是价值，而Chhatwal认为苹果公司日趋下降的利润率是该公司未来发展瓶颈的信号。
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