張志洲（敦和資產管理有限公司總經理、博智宏觀論壇學術委員會委員）
2018年上半年對國內金融市場的機構投資者特別有挑戰性。投資者不但要像以往一樣研究經濟基本面和資產價值，研究兩者之間怎麼相互映射，進而如何配置資產，還要研究對資產價格趨勢產生重大影響，但很難分析判斷的貿易戰。下面，從兩個角度來講一下。
第一個角度，先拋開貿易戰，單純看一下經濟基本面和週期。庫存週期已經見頂，經濟增長在下半年將會週期性向下擺動。庫存週期對股票市場的牛熊市影響非常顯著，因此股市調整有其必然性，要淡定些。
第二個角度，貿易戰已經開打，它將會對未來若干年金融資產的風險溢價產生重大影響。但金融市場的投資者當中，絕大多數都不具備相關知識儲備和經驗去有效預判貿易戰將如何演進。因此，當面對一個有巨大影響，卻無法很好預判所帶來影響的因素時，最穩妥的處理辦法就是做好發生最壞情況的準備。對於未來的極端風險，可以從國外和國內兩個角度觀察事件進展。
第一，從正常金融資產週期角度看下半年。預測未來大概率會有不少偏差。但每次回頭看時，都很容易發現金融市場在很明白無誤地告訴你實體經濟在發生什麼。
截至今年6月底，國內金融資產中除利率債外基本都在跌。國內風險資產一片熊態，反映了很悲觀的預期。和2017年同期比，彼時全球發達國家、新興市場和中國風險資產都在漲，避險資產表現則不好，但今年漲勢最好的資產是避險資產。
作為專業投資者，今年很受挫，估計絕大多數專業投資者的投資收益恐怕還不如非專業投資者直接買貨幣基金收益高。總體而言，2018年上半年世界各地不同類型金融資產價格表現，都在給傳遞不好的信號，預期經濟會向不好的情況發展。
看一下美國、歐洲、日本和新興市場國家的經濟意外指數，上半年主要經濟體實際公佈的數據結果都比市場參與者預期要差。全球經濟領先性指標也是向下的，在往不好的方向走。2017年年底時，判斷這一輪週期性復甦高點很可能已經可以看到了。當然，對於經濟週期性見頂，金融資產價格的反應往往不是見了高點立即倒V型直接下跌，而是先在頂部大幅振盪。當經濟同步指標也開始加速變差時，風險資產價格調整會變得劇烈。
數據顯示庫存週期已經見頂向下，這一點很重要。對於股票資產，牛市和熊市受庫存週期影響很顯著。完整的庫存週期持續時間在3年半到4年左右。這輪週期高點已經出現，所以從概率上來說，到2019年下半年庫存週期見底概率才會比較大。僅從庫存週期來看，股市調整週期尚未結束，沒必要為了穩股市而穩股市，做好基礎性制度建設更重要。
新興市場的金融條件指數也已經見頂了，不僅中國有信用收縮的挑戰。如果參照3年半到4年左右的週期規律，這一輪復甦的起點是2016年1月份，但上行週期已經走完，開始走下行週期。
美聯儲會議非常關心的一個指標是國債收益率利差。最新數據已經下到了25bp，繼續往下的概率非常高。美國這一輪週期或許不會那麼快走完，但在美國已經充分就業時，特朗普還推出減稅政策，人為追求弱勢美元，並通過貿易戰支持出口部門，這會促使美國經濟加速過熱，更快進入週期拐點。
上半年全球金融市場資產表現應該是一個典型的經濟進入復甦週期後端狀態，資產價格波動率明顯上升。這個波動伴隨一個特徵，即上市公司當期盈利好，但當週期趨勢開始往向下拐點走時，下跌殺的是估值。研究表明，每一次經濟進入復甦中後周期，股市是先收縮估值，而不是盈利先惡化。當估值收縮到一定程度時，盈利惡化才出現。從這個角度來說，上半年金融資產價格表現反映的是復甦後周期特徵。
這意味著資本市場有波動是很正常的，所以監管部門沒必要為了穩股市而穩股市。統計上來看，A股市場誕生以來共出現5次個股中位數大幅下跌。從2015年的高點到現在，A股個股最大跌幅中位數已經達到57%了。歷史上最極端情況是75%，離最極端情況還有12個點的差距。
面對國內經濟週期力量向下和無法預測的貿易戰衝擊，國內政策應該按照最壞的情況準備，這樣才能防系統性風險。
第一個要問的問題是“最壞的打算做好了嗎”？第二，能讓市場穩定下來核心的動力和因素是什麼？怎麼樣才能穩定信心？會不會像2015年一樣為了救市而救市？在明知道是經濟週期向下的時候，如何制定政策，進而為更長遠打算。
貿易戰最壞情況是什麼？特朗普說考慮退出WTO，但大家似乎還不相信。類似性質的事情，歷史上發生過，即：美國先樹立了一個遊戲規則，當扛不住責任的時候就全盤推翻。1971年退出佈雷頓森林體系之前，美國剛經歷一次持續了11個月的短衰退。以目前週期性力量向下的勢頭，美國兩年之內經歷一次衰退的概率較大。當衰退來臨時，特朗普會有更強的動力去做“美國優先”的事情。所以，要問一個問題，即是否做好了像佈雷頓森林體系被廢除那樣巨大沖擊的準備。
第二個問題，若這種事情發生了，全球化的大朋友圈就沒了。未來會形成若干個或者三四個中型的朋友圈麼，還是其他什麼形式的朋友圈。中國是否做好了積極參與新型朋友圈的準備，而不是死扛著一個可能被美國一夜之間廢除的大朋友圈。這不一定發生，但是要做好準備。
為什麼說拉內需要慎重？來自高盛的數據顯示，金融危機以後，房價上漲就跟儲蓄率背道而馳了。老百姓不存錢，都買房了。當前，整個社會的預期就是隻有房子靠譜，其他都不靠譜，資源都被房地產吸走。
中國居民資產負債表中的大頭押在房地產，金融資產大部分都是存款和理財產品。而美國家庭資產的分佈則相對平衡。
我們研究了世界主要國家80後、90後住房擁有率和買房資金來源。中國80後、90後平均住房擁有率已經快達到80%了。80後、90後加起來近4億人口，超過了美國，也超過了歐元區的勞動力人口。他們應該是未來最大的消費主力和經濟創新轉型主力。當他們的主要動力是買房的時候，並且買完後還需面對償還按揭的持續壓力時，整個社會很難引向轉型創新。
2018年下半年，未必看得到美國經濟進入寒冷時刻，但金融市場可能會提前反應。到那個時候，中國會不會為了經濟週期性向下，而再次透支中長期增長潛力。對於拉動內需，要麼拉內需投資，要麼拉內需消費。可是，到2030年時，中國勞動人口比率將開始大幅下降。過去幾年透支了80後和90後購房能力，若再去透支他們的消費能力，2030年以後的預期會是黑色的。
貿易戰無法預測，這麼複雜環境下國內的政策會怎麼走也充滿不確定性，但要重點關注兩個動向。第一，國內政策制定者是否對外圍環境變化做了最壞的打算。若沒有，投資者需將配置資產中現金比例大幅提高，以應對這個巨大的不確定性。若很不幸真的在美國下一個週期性衰退到來時，發生了類似1971年廢除佈雷頓森林體系的事情，風險資產波動一定是驚濤駭浪。第二，也是最重要的一點，當外部環境大幅惡化時，國內出臺的應對政策是否會再次浪費“危機”，為了應對而應對，進而透支中長期增長潛力？
（本文根據作者在中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇第三十次月度例會“2018年上半年形勢分析和下半年展望”的發言整理，經作者審核。）
閱讀更多 實時財經快訊 的文章
