醫藥行業研究中最需要記住的詞是什麼？
怎麼看近期熱映的“藥神”電影？
創新藥爆雷怎麼辦？投資中如何避雷？
醫療服務公司是否比醫藥股的確定性更高、收益更大？
與成熟市場的創新藥路徑不同，中國該參照什麼指標對創新藥估值？
這些問題，興業證券醫藥行業首席分析師徐佳熹上週六在“聰明投資者”價值研習社的小範圍內部分享中，毫無保留做了回答。
他的“醫藥行業研究邏輯與方法”的課程分享，在“聰明投資者”官網和APP已經上線，非常精彩。
現場的基金經理說，十多年來第一次看徐佳熹用如此長時間，把整個行業的分析邏輯框架體系梳理了一遍。平時可能討論某個話題、某些股票的邏輯更多一些。
然而，不謀全局者不足謀一域。沒有多元思維模型，沒有大格局去看行業，個股投資和研究沒有價值。
徐佳熹站在不同的時間，用變化的思維，思考梳理醫藥行業、公司的研究投資邏輯。
本次價值研習社因為是機構投資者專場，現場來了多位公募基金經理、保險資管投資經理、PE投資人和私募負責人。
在徐佳熹兩個半小時精彩分享後，國泰基金量化投資事業部副總監、國泰國證醫藥衛生行業指數基金梁杏主持問答環節，某PE投資人大呼對話超級精彩。
這裡摘取分享部分乾貨，更多精彩可點擊文末查看更多收聽。
醫藥研究最需要牢記的詞是什麼
徐佳熹：我想應該是“異質化”，這些年來自己的感覺是醫藥研究員還是很“幸運”的，人家都看的是一個行業一個邏輯——比如大宗品。
但醫藥研究員雖然也看了一個行業，卻附送收穫了多個邏輯：
比如大宗原料藥行業可以把它看成是週期品，看價格趨勢，看產能和競爭結構；OTC與醫藥消費品可以看成是類似“食品飲料”的邏輯，看品牌、看渠道、看管理層；
而處方藥大部分則是產品研發驅動+銷售驅動型的，其中的創新藥更是具有“科技股”屬性；
此外，還有如連鎖藥店、連鎖專科醫院更多的則要看併購擴張以及企業的管理機制建設。
所以投資者在做醫藥行業股票投資的時候，首先要想明白的是這家公司所在的細分領域具有怎樣的特質？張冠李戴的投資效果往往不會太好。
怎麼看近期熱映的“藥神”電影
徐佳熹：我知道有醫藥研究員是紅著眼圈走出電影院的，可見電影本身拍得很不錯。
不過如果讓我拍這部電影的話，選取的角度可能會有所不同。
片子裡面外資大藥廠變成了反派角色。在我看來，可能這部電影並不需要一個“反派”，而更多的需要反映各方觀點的矛盾衝突。
病人需要生存，如果我不幸得了慢粒白血病，我也會滿世界找500塊一瓶的印度藥，這無可厚非；
企業也需要生存，股東投了這麼多錢搞研發，如果沒有高的定價就不會有利潤，後續的品種研發也就無從談起，最終連新藥都不會有，大家一起坐以待斃；
監管層則需要平衡各方利益，確保更多的老百姓有藥用，有好藥用，有便宜要用，同時也要保障企業的合理利潤，確保新藥研發這個燒錢的遊戲是可持續的。
所以如果電影更多的反映了不同群裡的訴求與衝突，也許會是一部更加好看的片子。
兩個躲避醫藥股“天雷”的方法
梁杏:現在為止，沒有看到中國創新藥宣佈臨床失敗，但是不排除會有“雷”出現，有沒有好點的辦法能幫助我們在創新藥投資中避“雷”。
徐佳熹：準確的說，過去十年來，我印象中中國創新藥III期臨床的確沒有宣佈失敗的案例，但不是說沒有失敗的案例。
一方面我們的創新藥大多不是First-in-class的新藥，都是已知的低風險靶點，自然成功率會高一些。
第二個是我們當下的觀念，應該說還沒有做好接受創新藥“九死一生”高風險的準備。
我們的PE、VC，我們的科學家在遭遇無法避免的研究困難時，更多的選擇“低調”處理，而不是公開的宣佈失敗。
至於避雷，我覺得兩個關鍵詞很重要：
一個很重要的就是常識，常識很重要。
不可否認有的公司，在些品種上具有極強的全球定價力，或者有獨特技術門檻，他們的研發費用一年十億美金以上，這種公司給幾十倍PB，或者成為大牛股，在一定情況下是也有可能。
但如果不是這樣的公司，你就要考慮，當你買入一個高預期公司的時候，你掙得是什麼錢——到底是博弈的錢還是研發成功的可能。
大家要去做常識性判斷，一家公司有沒有投入這麼多研發，如果有，我覺得高估值起碼是有一定道理的。
但如果本身沒有那麼大的研發投入，或者沒有那麼大license in（經營許可證）產品引入，那它是不是值這麼多錢？
是不是可能只是炒作概念？
第二個非常重要的就是“混圈子”。
這個行業是要靠人的，人與人之間的差異是很大的。通過和更多行業裡的人交流，去了解企業管理層的歷史、口碑、能力高下。
特別是很多biotech（小型生物技術類）型的公司，人是極其重要的，這點和資產管理行業有點像，同在一個市場，同一類型的產品，有的管理人幫你掙大錢，有的幫你虧大錢。
大家會看到，跟big pharma(大型製藥公司)不一樣，biotech公司通常來說就這麼幾個核心管理團隊，團隊是否穩定，在業界的口碑是玩資本型的還是踏踏實實做研究型的，這很不一樣。
當然，這個領域資本也很重要，缺了錢也不行。
但是資本在這個領域的作用跟藥店、醫療服務這種依託併購的行業不一樣，那些領域資本常常有決定性的影響，在創新研發當中，投入當然也非常重要，
但是人可能比投入要來得更重要，有時候錢投入的再多，靶點選錯了也沒戲。
CRO三種玩家的機會
讀者：創新藥會有不可預知的風險，但也是未來的爆發點。是不是可以這樣理解，為創新藥服務的公司會有更大確定性，未來會有更大收益的公司。
徐佳熹:其實今年的市場表現也給了大家答案，整個CRO(注：醫藥研發合同外包服務機構）、CDMO（注：合同研發生產組織）產業鏈漲得都不錯。
A股以泰格醫藥為代表的，港股以藥明生物為代表，這兩年都是牛股，本身資本市場給了一個很有力的回答，我覺得也是對的。
這裡面又分三六九等，大家玩法又不一樣，我還是那句話，第一，要看是什麼人在跟這個CRO、CDMO合作，大家翻一翻招股說明書，前十大客戶很重要，
如果都是耳熟能詳的國際大公司，那起碼說明這個企業的行業地位是穩固的，質控也是較為嚴格的。
第二，如果說這種領域買龍頭還是買二線，我的建議還是買龍頭（無論是大龍頭還是細分領域的小龍頭）。因為龍頭的可持續性更好，而且龍頭有很多新的業態、新的模式。
不同的龍頭性企業，會有不同的格局跟玩法。
第一種，小而美的細分市場小龍頭。在很小的領域，訂單很充足，產能可以充分釋放。
像昭衍新藥，它做動物實驗比較多，在不斷擴產能，但它能夠做到二、三期臨床嗎？恐怕短期內不行。
因此，它不太可能成為一個巨大市值的公司，但也能夠享受整個CRO行業的高成長。
第二種，是逐步從中國走向亞太的企業，慢慢去承接更多國際的訂單。
比較典型的是泰格醫藥。在國內臨床CRO領域，它已經是最大公司，但是跟昆泰，現在英文叫做IQVIA了（注：全球最大生物製藥服務公司）這些國際巨頭比那還差的遠。
國際CRO的巨頭都是上百億美金收入，我們這邊是十幾億人民幣收入，完全不在一個數量級，但泰格現在已經開始接一些亞太地區的國際多中心的臨床，未來的發展潛力是不容小覷的。
第三類就是有全球級別競爭力的，比如說藥明康德，它在A股是上市的。其實藥明體系是很龐大的，雖然規模上沒有昆泰這樣的公司大，但是在臨床前CRO領域已經是國際領先的了。
大家比較熟悉的是A股的藥明康德，港股的藥明生物，還有做基因大數據分析的明碼科技，其中藥明康德已經可以說是國際一線的CRO企業了。
藥明提出過這樣的理念——跟大牌合作，給小牌賦能。
也不知道是否恰當，但可以理解為有點像高通模式，中小型藥廠如果利用他們的抗體篩選平臺、用他們的動物模型，用他們的其他體系搞研發，就要額外付費。
付費方式是什麼？除了正常給錢以外，應該還有可能分成，或者按照里程碑的方式收費，一期臨床給我多少錢，二期臨床給我多少錢，最後成功上市再給我多少錢，這是一種合作方式。
還有就是大型的國際巨頭有能力去開拓新的業務模式，比如大的CRO企業，此前積累了或許幾千萬個化學反應的數據，這是一筆寶貴的財富。
化藥非常有趣的一個事情是，大量工作都在試錯上面。這個反應能不能做成、分子有沒有效，都需要大量實驗驗證。
未來對於業內的龍頭公司，如果能夠善用這些數據做AI的藥物優化篩選，就可能帶來業務模式的變革。
現在相當多的CRO公司還是“堆人頭”的模式，如果未來AI這條路走通了，那預測為低成功概率的很多“試錯”就沒必要做了，人員支出會大大減少。
未來我們會看到，中國藥企從這些第三方服務開始，水平會不斷提升，有機會做地更好。我對這個領域信心比較足，應該說在整個創新藥產業鏈當中，它已經跑在相當前面了。
我們看到，在創新藥的藥物研發角度，有些國內公司很優秀了，但還沒有一個在美國以NDA（創新藥）名義上市的產品，這說明我們還存在著巨大的差距，需要努力追趕。
但是在CRO這個領域，中國已經跑出了一些做的很大的公司，雖然這個池子可能遠不如創新藥這個池子大——它是創新藥企業研發費用養著的一個行業，但我們已經能夠與世界領先水平對話了。
國內創新藥應該用什麼估值？
某基金公司研究總監、基金經理：中國和美國的創新藥不一樣，美國基本按照專利保護期的三期臨床管限，有專利保護期，三期臨床成功率也比較低。
相對來說，國內是即使過了專利保護期也沒有什麼太大問題，國內三期臨床目前為止成功率也比較高，這種情況下，國內創新藥應該參照什麼來估值？
徐佳熹：這個領域中國的成功率一定會比國外高。最大的原因是什麼？我們不太做first in class的新藥，我們不選新靶點，那自然就安全的多。
國內創新藥估值最大的風險不在是新藥研發的審批階段，因為獲批的概率比國外高，但投資風險可能會在定價和市場推廣階段。
比如大家都很關心的PD-1，現在國外有兩家PD-1都已經在國內獲批了，國內四家恆瑞、君實、信達、百濟神州都已經在衝刺上市的階段，
如果都批出來那就一個是6個PD-1了，過幾年以後可能有十家，甚至更多。
到那時候大家會發現，中國癌症患者在PD-1這個藥上可能是全球最幸福的。
我只是大膽想一想，在現在的競爭結構下，中國的PD-1定價不會太貴。
如果美國賣六七十萬人民幣一年，到中國我估計外資藥大概率就是三四十萬，醫保談判完了還要降價，國產PD-1也許可能是20多萬一年，
假使醫保談判再砍一半，也許就是10萬塊錢或者小十幾萬一年，醫保報銷大部分，那患者自費花幾萬塊就可以用上了。
當然，這個定價對於患者肯定是有利的，對於後續上市PD-1的企業來說可能就會有很大的財務壓力。
梁杏：以後可能是連患者不夠用？
徐佳熹：在一些小適應症上，這種風險是存在的。
大家要知道，幾個在國內申報上市的中國企業PD-1都選了比較小的適應症，因為要快速推進，要走優先審批，要做孤兒藥，國家有綠色通道的政策。
所以藥企都選兩個最經典的適應症，一個叫黑色素瘤，第二個叫做霍奇金淋巴瘤，這不是發病率很高的瘤種，企業對病人的入組爭奪會比較激烈。
梁杏：都在拓展適應症。
徐佳熹:這個過程中，市場競爭會比較激烈，情況會比美國要複雜，挺難估值的。
這時候需要考量的就是銷售能力,你會發現，有銷售能力的公司應該給更高估值，同樣完全一樣的產品，估值是不一樣的。
在中國，銷售很重要，有時候銷售網絡對於研發甚至可以“反哺”。打個比方，如果企業只有一兩百個或者幾百個銷售，在新藥研發上也是有拖累的，為什麼？
當做一些適應症要搶病例入組的時候，大企業有1萬個銷售在搶病例，如果你只有那一、兩百個人在幫你找病人的話，誰入組更快，一想就知道。
所以有些企業在化學合成能力很強、抗體篩選方面的能力很強，但如果沒有良好的臨床和銷售隊伍，一旦新藥進入了比拼臨床試驗速度的環節，就很吃虧。
基金經理：美國創新藥為什麼銷售額會比中國大？
徐佳熹：兩方面因素，一個是美國創新藥的First-in-class多，更能適應未滿足的醫療需求，容易出重磅炸彈，另一個是他們的商業保險覆蓋產品會更快。
舉個例子，索非布韋（注：丙肝重磅藥）這個藥，（2014年上市）第一個完整的銷售季度賣了22億美金，
第二個季度35億美金左右，上量很快，在中國如果像以前一樣分省招標，分省進醫保，那絕對不可能賣這麼大。
當然，後面醫保局成立了，做統一的價格談判，情況可能會好一些。
但我估計就算以後醫保局能夠實現快速醫保覆蓋，我們的創新藥也不可能像美國一樣放的這麼快，我們是上量平緩、下量也平緩這樣的一個過程。
基金經理：你覺得峰值銷售也會比較低？
徐佳熹：對，我覺得會。中國與美國相比支付能力上存在差距。
現在醫保談判的思路要用醫保cover的資格和藥廠去談降價，這樣才能讓更多病人用上好藥。這樣的話，產品相對比以前更快放量，但是Peak sales（峰值銷售）會降低。
讀者：這個曲線也挺像仿製藥的。
徐佳熹：仿製跟創新沒有一個嚴格的界限，如果是一些高端仿製藥，只有三四家有能力去生產，它跟創新也沒啥區別；
創新藥裡，如果是熱門靶點，最後會出十家的競爭的，它跟仿製藥也沒啥區別。
創新藥跟仿製藥的核心是什麼，為什麼叫創新藥？因為它有競爭壁壘，自然有高ROE，沒壁壘的，10、20家在出藥，自然沒有高ROE，我覺得從這個維度去看更好一些。
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