美國經歷了70年代的艱難轉型，生產力和消費力在80年代得到復甦和釋放。今天中國經濟的方方面面都有美國70年代末-80年代初的影子，對於價值投資者來說，枕戈待旦的“旦”就是現在。
價值投資應該站在中國經濟的大趨勢上做長期投資，這個趨勢就是消費升級、製造升級、經濟結構的調整和優化。消費的長期投資機會來自於龍頭集中度的提升和消費升級帶來的需求。製造的長期投資機會來自於進口替代、技術突破和向價值鏈中高端邁進。
文：天風宏觀宋雪濤
我們的中期策略報告《枕戈待旦》發表後，有人問我們：戈（割）已經有了，旦在哪裡？我們的回答是：如果你是趨勢投資者，旦或許在明年年中，這個階段應該重視結構中的alpha，同時尋找被風險事件和悲觀情緒錯誤定價的資產。如果你是價值投資者，旦就是現在。雖然這個階段，還會有很多股票繼續跌，但從統計概率上看，指數的下方空間已經比較有限，放在更長的時間維度來看，如果選好公司，收益風險比很高。
對於價值投資者來說，現在跌下來的就是未來賺到的利潤，一方面賺的是恐慌情緒帶來的資產低估，另一方面賺的是企業的長期成長。這個階段，對於真正的價值投資者來說，是寂寞的，也是貪婪的，因為終於有機會以很低的價格建立頭寸，而且重倉。雖然心理上可能要經歷一些煎熬，但長期的盈利也是安全和確定的，當恐慌達到極致時，就是市場的底部。這個階段，研究產業、企業、人（企業家、組織管理），比每天盯著市場的波動更有意義。
過去十年，很多價值投資者沒有堅持下來，和滯脹的大環境有關。金融地產的黃金時代一定程度上擠壓了經濟的內生增長和產業的創新升級，投資驅動和債務驅動的發展模式的效率日漸式微，成本卻與日俱增。這段時間的中國經濟和股市，都有點美國70年代的影子，70年代的美國什麼樣？經濟十年滯脹，股市十年不漲不跌，產業結構不破不立。如此環境下，為什麼我們相信價值投資者未來能獲得豐厚的長期回報呢？原因有兩個。
第一，我們認為現在金融收縮期裡“尋找在去槓桿中能活下來的核心資產”的思路，和價值投資“買便宜的好資產”的思路，本質是相同的。因為往長遠看，企業的自由現金流創造、企業的盈利增長、股票的賺錢效應，靠的是企業的競爭格局構建、產業的創新升級、經濟的內生增長，這些也是價值投資者尋找的“長長的坡和厚厚的雪”。
第二，我們觀察今天中國經濟的方方面面，從宏觀賬戶拐點到產業結構變遷，從人口年齡拐點到工業化城市化的需求逐漸飽和，從居民消費儲蓄反轉到社會保障制度逐漸完善，
都可大致參照美國70年代末-80年代初。美國經歷了70年代的增長壓抑和艱難轉型之後，生產力和消費力在80年代得到了復甦和釋放。從1982年開始，美國經濟進入低通脹高增長的大緩和時代，美股開啟了消費股和科技股的大牛市，並一直持續2000年。整個80年代，以巴菲特為代表的價值投資者都在美股市場得到了豐厚的回報。股神巴菲特的淨值從3700萬美元到3.7億美元用了10年（1972年-1982年），從3.7億美元到37億美元卻用了不到10年（1982年-1991年）。如果今天的中國資本市場就站在美國70年代末-80年代初的位置，那麼我們有理由期待——未來十年，真正的價值投資者也將在中國獲得長期的豐厚回報。所以，當下時點，如果你是真正的價值投資者，時間就是你最好的朋友，做時間的朋友。
圖1：價值投資者巴菲特的財富積累路徑
資料來源：伯克希爾哈撒韋，天風證券研究所
價值投資應該站在中國經濟的大趨勢上做長期投資，這個趨勢就是消費升級、製造升級、經濟結構的調整和優化。
80年代美國消費股奪人眼球，原因在於：（1）工業化進程告一段落導致工業股表現沉寂，同期新興的信息技術行業的競爭格局尚未穩定；（2）投資回報率下降使得長期被壓抑的消費上升——從宏觀層面表現為淨出口由正轉負，公司層面表現為回購優於投資的財務決策，私人部門表現為居民儲蓄率下降，消費率上升；（3）人口結構上，美國二戰後嬰兒潮的人口進入消費力提升的年齡段，勞動力口占比在1980年觸頂；（4）401K保險推出，社保體系逐漸完備，進一步提升居民的消費傾向。
類似美國的80年代，當前中國亦處於：（1）工業化告一段落，2012年中國第三產業的GDP佔比超過第二產業；（2）人口年齡結構上，新中國第二波嬰兒潮（1985-1991年）出生人口進入消費旺盛年齡段；（3）勞動人口占比在2010年達到頂峰，之後居民儲蓄率下降，消費率反彈；宏觀賬戶表現為商品淨出口在2015年達到高點後開始下降；（4）消費升級成為普遍現象，圍繞著滿足中國中產階級衣食住行需求的各類公司也出現了類似美國80年代的成長機會。
中國消費行業的長期投資機會，一是來自龍頭集中度的提升，如食品飲料、醫藥、汽車、家電、酒店等行業的市場集中度不斷提高；二是來自消費升級帶來的需求，如定製家居、新零售、醫療服務等。
天風研究所在今年春節返鄉期間做了一個消費調查，共收到4200份問卷，以服裝消費為例，可以一窺中國消費升級的全貌——低端升級，中端分級，高端爆發：（1）商業地產及移動互聯帶動了渠道下沉，低線城市的服裝消費從雜牌向品牌升級；（2）中產階級的服裝消費更關注設計、款式、品質，而不僅是品牌本身；（3）富裕的中產階級消費升級趨勢明顯，帶動中高端品牌消費爆發。家居裝修也反映出消費升級的特點，人們對定製家居的需求越來越多，願意花的錢越來越多，但對性價比的追求沒有降低反而更高。也就是說，能滿足消費者在質量、環保、設計風格等方面快速上升的追求的消費品公司會最受益。
圖2：中國三大消費行業（醫藥、汽車、食品飲料）集中度不斷提高
資料來源：國家統計局，天風證券研究所
隨著中國經濟結構調整和優化，中國製造行業的長期投資機會根據產業類型不同而變化。鋼鐵、化工、航空等資本密集型產業，機會在於提高集中度、產能利用率和運營效率。而汽車、半導體和製藥等研發主導型產業，則蘊含著向價值鏈高端邁進的機遇。
從產業結構的邊際變化來看，今天中國正處在產業結構調整、產業新舊更替的過程中，類似於美國1970s-1990s的經濟轉型期。《百年美股：一部經濟史》文中曾提到，70年代的美國雖然處於痛苦的滯脹中，但研發投入開始大幅上升，從1965年到1973年，國防經費從492億美元增加到771億美元，例如DARPA和NASA資助了ARPANET和互聯網的發展，為之後的科技、高端製造股牛市埋下伏筆。
美國在高端製造上的經驗和路徑後來被日德、韓乃至中國借鑑複製。二戰後的日本德國以高效完備的國家工業協作體系承接了美國高端製造向日歐的第一次全球轉移，80年代後的韓國和中國臺灣以產業鏈整合創新的優勢承接了美日高端製造的第二次全球轉移，2000年以來的中國以大國市場的規模優勢和全產業鏈基礎承接了美日韓德高端製造的第三次全球轉移。以半導體顯示工業為例，經歷了三次全球產業轉移，第一次是美國柯達轉移到日本夏普，第二次是日本轉移到韓國三星&LG和中國臺灣奇美&友達，第三次是中國京東方&華星和韓國齊頭並進，中國臺灣面板份額逐漸消失。
當前的中國製造已經具有一定的自主研發實力，並能在一些產業做到創新迭代正在不斷做大做強，從一個追趕者、後進者逐漸轉換為創新者、領先者。中國在進行工業化城市化建設的同時，也在部分先進技術追趕美國，決定了中國資本市場多點開花，早期消費與工業並進，未來新技術與科技崛起。
我們在《從中興缺芯看中國製造如何做強》和《中國製造正在哪些領域做大》中，綜合了進口替代、價值鏈中高端、技術專利差距、創新程度等幾個維度的分析，自下而上梳理出了一個正在實現技術突破、進口替代的中國製造行業清單，這些行業包括但不限於：ICT（集成電路、半導體設備材料、光電技術、軟件），汽車（新能源車、汽車電子、上游設備、整車製造），醫藥生物（醫療器械、創新藥、生物技術），新材料（特種化學品、高分子化學、高分子材料），高端裝備（機床、發動機、機械元件、儀器儀表）等。這些今天在各自領域做大做強的製造企業，代表了中國製造的長期投資方向。
圖3：未來中國主導產業和核心資產
《4200份問卷調查看清中國消費》
風險提示
短期市場震盪持續；貿易戰等風險事件衝擊特定行業
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
李雪
牛津大學金融經濟學碩士，主要負責國內宏觀和產業經濟研究。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責貨幣、財政政策和金融市場研究。
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