每當市場暴跌之後，就會有各種觀點出來解釋為何市場跌幅如此之大。而大部分的這些的流行觀點都認為是基於某種突發性的政策或事件改變了市場的預期，導致大家都賣股票，造成市場暴跌。其實，關於這個問題，早在上世紀90年代，美國耶魯大學的金融學教授已經做了詳細的研究。
何為傻錢？
在股票市場上有聰明錢和傻錢之分。簡單的說，傻錢就是對一個毫無價值的投資標的瘋狂的追求，好比牛頓炒南海公司的股票。而聰明錢非常清楚他所投資的標的具有多大的價值，並在多頭或者空頭安全邊際下進行投資。我們用下圖來解釋傻錢和聰明錢之間的關係。我們拿多頭來講，由於聰明錢非常清楚一家公司的多頭安全邊際在哪，所以，當市場先生情緒非常低落時，股價跌破了多頭安全邊際，聰明錢這時就會逐步的加大投資。而傻錢不清楚多頭安全邊際在哪，所以傻錢只能看股價上漲的很多了之後才開始做出買入的投資決策。至於多頭安全邊際如何確定，請讀者自己去閱讀格拉罕的《證券分析》。
筆者再舉一個實際的例子，我們把滬深300與標普500自2005年1月4日~2016年7月27日這段時間的數據拿來分析。兩者對比如下：
圖表 2滬深300與標普500走勢圖
我們看到的結果是在過去10年的時間裡，我們的滬深300指數大幅的跑贏了標普500指數。在這段時間裡，我們的滬深300指數的累計收益為232.68%，而標普500的累計收益為82.58%。滬深300折年化的收益率為12.13%，標普500折年化的收益率為5.9%。同時，我們看到的是，滬深300的標準差為1.0683，標普500的標準差是0.2987。我們假設，3%為無風險收益，則滬深300的夏普是0.0855，標普500的夏普是0.0971。通過這些數字的分析，我們可以通俗的講，就是相比於標普500，我們的滬深300看起來很賺錢，年化收益達到了12.13%，但是我們的賺錢的難度比標普500大很多。因為標普500的收益率相當穩定，而我們的滬深300則上躥下跳，波動性相當之大。那麼，是何種原因導致了我們的滬深300如此大的波動呢？
我們按照如下的公式對股票收益率進行分解。
P=PE*E
其中，P是股票的價格，PE是股票的市盈率，E是股票的盈利。投資者買股票最終賺錢是估值抬升和盈利增加兩者的乘積。如下圖：
圖表 3滬深300與標普500的盈利部分收益
數據來源：wind、通達信、羅伯特·席勒
圖表 4滬深300與標普500估值部分收益[i]
數據來源：wind、通達信、羅伯特·席勒
筆者統計了2005年5月~2015年12月的滬深300與標普的收益歸因情況。如下表：
表格 1 2005年5月~2015年12月的滬深300與標普的收益歸因分析
數據來源：wind、通達信、羅伯特·席勒
通過觀察上述的數據，我們可以得出如下幾點結論：一、無論是標普500還是滬深300，收益主要是靠盈利貢獻的（即上述公式的E）。二、滬深300的PE波動性遠大於標普500的波動。也就是說，我們的滬深300波動性如此之大主要是PE波動導致的。
那麼，滬深300的PE為何波動的如此之大？PE的波動僅有兩種原因，要麼是利率的下行，要麼是投機因素。因為我們看到了，長期看，指數的盈利保持相當水平的穩定性，也就是說預期指數盈利大幅上升導致PE走高的這種看法是錯誤的。那麼，是利率因素麼？
圖表 5中美國債利率走勢
實際上，我們觀察到的結果是，中國的國債利率下行的幅度要比美國小很多。而且，2007年正直估值大幅上升時，我們的利率也大幅的上行。所以，本質的原因並不是我們的利率導致的估值上行，而是我們的投機行為導致的，最後的估值迴歸也證明了之前是傻錢投機導致的我們的股票市場波動如此之大。
為何暴跌是沒有任何原因的？
傻錢有個特點就是傻錢永遠也搞不清楚市場的收益究竟是怎樣產生的，所以，傻錢只能夠待市場已經有一定或者較大的漲幅之後才殺入市場，這一方面也是人類的動物精神決定的，因為自然進化使得人類的大腦習慣於以過去的事物發展判斷將來的事物。所以，當市場暴跌發生時，傻錢就開始尋找究竟是什麼因素導致市場暴跌的。
1987年10月19日，美國道瓊斯指數一天就下跌了22.6%，全天暴跌了508點。羅伯特•席勒的問卷列出了1987年當天發生的主要10個新聞事件，讓投資者對這些新聞事件哪個是影響股價崩盤的因素進行重要性打分。最終的結果顯示的是投資者好像認為幾乎每個事情至少都與下跌有點相關。投資者選出的最重要的影響因素是：10月19日上午道指下跌了200點。“在市場巨幅下跌的日子，投資者可能正在對價格變化本身做出反應，而沒有對任何具體的新聞做出反應。”（【美】羅伯特•席勒《市場波動》363頁）。
股票的價格是一個穩定系統，這個系統在估值越高的時候越會表現出不穩定性，我們觀察滬深300指數的日收益率，在主要的高估值區間都會表現出日收益率波動性放大的現象。
圖表 6滬深300指數PE與日收益率關係
用一個通俗的例子來解，我們在用一粒一粒的沙子堆一個沙堆，在這個沙堆還很矮的時候，我們可以隨便往上加沙粒，而到這個沙堆越堆越高的時候，即便是一粒沙子的波動都有可能帶來很大的崩塌。
所以，我們的創業板暴跌，沒別的原因，就是因為估值太高了，導致的系統不穩定性。 而傻錢的邏輯是要尋找一個合理的新聞來解釋為什麼他暴跌。
[i]因為金融危機的影響，標普500指數的盈利在2008年12月~2009年11月大幅的下滑，導致了標普500指數的PE失真。故，筆者對此階段的數據進行了平滑處理。
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