「廣發策略」再論債轉股去槓桿——一周「主題說」7月第1期

1一週“主題說”：再論債轉股去槓桿

2、實操層面，市場化債轉股“募投管退”全流程要點

3、以史為鑑，與98年債轉股有何不同？

4、主題策略層面，建議從“銀行+企業+AMC”三大參與主體出發關注債轉股主題中長期投資機會。

引言

事件：根據新華網，6月24日央行宣佈定向降準釋放約5000億元支持市場化債轉股項目。我們認為，此次定向降準意在緩解簽約項目落地率低核心問題，是通過貨幣邊際寬鬆途徑推進市場化債轉股計劃的創新性嘗試。

實操層面，市場化債轉股“募投管退”全流程要點包括募集方式、資金來源、實施機構、定價方式、公司治理形式、資本退出路徑等方面。

以史為鑑，與98年債轉股有何不同？主要包括債務環境、實施主體、資金籌集、定價方式、審批流程等方面。

主題策略層面，建議從“銀行+企業+AMC”三大參與主體出發關注債轉股主題中長期投資機會：1）銀行主線。雖然定向降準短期可能降低資本充足率，但中長期看能夠降低銀行不良貸款率，提升資金運用能力；2）債轉股企業主線。債轉股的直接效果在財報上體現為降低其槓桿率、降低融資成本、優化資產負債結構，進而提高股東回報能力。目前實施債轉股企業集中在煤炭、鋼鐵、交運等領域，重點關注已經或可能參與債轉股的高負債上市公司。3）AMC主線。對於銀行下設的債轉股專營子公司或另外的第三方機構（地方AMC等），債轉股項目落地加速有望帶來業績釋放。

1.1 去槓桿變通之路：央行定向降準推進債轉股

根據新華網，6月24日，央行宣佈年內第三次定向降準，7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，其中，降準資金用來支持市場化債轉股項目（可釋放約5000億元，同時撬動社會資金以不低於1:1的比例參與）和小微企業融資（可釋放約2000億元）。我們早在去年專題報告《債轉股，穿越去槓桿週期的新路徑——廣發策略“存量變革”系列之債轉股篇》中提出從債務週期視角看，市場化債轉股是本輪國企、銀行體系去槓桿的有效工具。

根據我們不完全統計，截止18年6月，債轉股共計簽約88個項目，涉及77家債轉股企業和20個行業，簽約規模約1億多，具體項目特徵表現如下：

• 週期行業為主，簽約規模排名前三行業分別是煤炭、鋼鐵、交運，其中煤炭佔比約30%，行業階段性資金壓力較大且股東股權回購能力較強。

• 國企佔絕對比重，地方國企簽約規模佔比約77%，央企佔比約21%。地方國企佔據絕大份額，主要在於地方國企背後政府幹預較強，實施難度較小。

• 中西部為主，債轉股項目多集中在以週期行業作為支柱產業的省份，如山西煤企、河南鋼企。

• 集團大多有下屬上市公司平臺，便於二級市場退出可操作性。

• 落地率較低，大多項目落地金額佔比不足10%，主要原因包括：1）程序繁瑣冗長，從銀企簽訂框架協議到資金落地需要半年甚至更長；2）銀行往往會與企業簽署“有息債轉股”協議，類似於具有固定投資收益和定期回購權力的優先股，存在“名股實債”操作可能性；3）資金成本較高，當前債轉股很多是通過理財資金投放，目前理財資金的高成本，與降槓桿、降成本初衷存在矛盾；4）債轉股需要實施主體參與公司治理（如人事變更、推進混改等），對於國企本身操作難度較大，股東回報率存在很大不確定性。

1.2 實操層面：市場化債轉股“募投管退”全流程要點

何謂債轉股？債轉股是指債權人將對企業的債權轉化為股權，企業債務減少，註冊資本增加，原債權人不再對企業享有債權，而是成為企業股東。參考頂層制度安排和以往案例經驗，我們通過梳理“募投管退”全運作流程歸納出以下要點：

1）“募”——募集方式、資金來源

債轉股募集方式分為以股增資和對外募資，對外募資是當前主流，以多元化社會資金作為LP長期引入，資金來源包括險資、養老金、理財資金等。以雲錫集團債轉股為案例，主要資金來源為社會資金，包括保險資管機構、建行養老金子公司養老金、全國社保、信達AMC資管子公司、私人銀行理財產品等。此外，18年1月26日，國家七部門聯合印發的《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》中提到，“允許實施機構發起設立私募股權投資基金開展市場化債轉股”，為未來債轉股募資途徑開闢新的渠道。

2）“投”——實施機構、定價方式

從實施主體機構來看，上一輪98年政策性債轉股實施機構為財政部注資400億以及擔保從央行借貸6000億成立的四大AMC，在銀行債權直接轉為股權由於風險難以剝離缺陷16年10月被國務院叫停後，本輪市場化債轉股主要實施機構分為兩類：1）銀行子公司AMC

從定價方式來看，本輪轉股債權多為正常類貸款，按照1：1債轉股定價，非正常類貸款由第三方評估決定。股權定價上市公司可根據市值確定交易價格，如中國鋁業採用停牌前60個交易日成交均價的90%作為增發A股股票的發行價格；非上市公司則參考同類，通過不同的估值方法互相驗證得到交易價格。

3）“投”——公司治理形式

從目前落地案例來看，轉股後金融機構成為企業股東，並不追求控股權，但會參與管理。實施機構參與債轉股後企業的公司治理，主要包括通過

4）“退”——資本退出路徑

目前市場化債轉股投資機構的退出路徑有3種：1）若企業未能達到上市或業績要求，通過原債務公司回購；2）旗下有上市平臺，通過二級市場轉讓退出；3）對非上市公司，通過併購、新三板、區域性股權交易市場等渠道實現轉讓退出。以雲錫集團債轉股為案例，建行設置了三種退出方式：1）通過資本市場實現股權退出，中國建設銀行預計雲錫集團將在2020年實現810億元的營業收入和23億元以上的營業利潤，若達到預期水平，則將雲錫集團旗下未上市的優質資產和華聯鋅銦等優質子公司打包裝進雲錫集團上市平臺公司中，實現從二級市場退出；2）設置遠期回購協議，若到期雲錫集團無法實現預期利潤，約定雲錫集團採用回購股權方式實現基金的順利退出；3）允許基金延期退出，若基金到期後，雲錫集團的經營狀況良好，投資者也可以考慮繼續持有華聯鋅銦的股權，繼續享受分紅。

1.3 以史為鑑：與98年債轉股有何不同？

央行早在1998年開始嘗試通過政府主導性債轉股幫助國企脫困，16年10月國務院《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》印發標誌著新一輪市場化債轉股開啟，與上一輪債轉股相比，我們認為主要有以下不同點：

• 債務環境：上一輪債轉股受1998年亞洲金融危機影響，銀行不良率高企，大批國有企業處於瀕臨破產邊緣，通過政府主導債轉股幫助國企脫困成為消化不良貸款的有效途徑，具體操作方式為工農中建將壞賬售給四大AMC後，再由四大AMC選擇合適的企業實施債轉股，將債權轉化為股權。本輪債轉股集中在部分中上游國有重資本行業，總體債務風險稍弱，且當前我國資本市場初步建立了多層次資本市場佈局，對上一輪債轉股退出機制單一、風險積聚與政府等問題提供了緩解方案。

• 實施主體：上一輪債轉股主要是國家政府的政策性行為，參與者主要涉及四大商業銀行、開發銀行、財政部和央行，以及由財政部注資400億以及擔保從央行借貸6000億設立的四大AMC，市場化程度較低；本輪債轉股是微觀主體的自發行為，以市場化為根本導向，基於專業和渠道優勢，目前實施機構以五大行行公司AMC為主，未來地方AMC增量空間較大。

• 資金籌集：上一輪財政為債轉股兜底、行政設定債轉股規模，而本輪債轉股取消行政管束，商業銀行被允許間接持股，可充分利用現有符合條件的所屬機構或申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股，目的主要是撬動社會資本，按照此次定向降準目標，鼓勵相關銀行和實施主體按照不低於1∶1的比例撬動社會資金參與債轉股項目，社會資金將主要包括險資、養老金、理財資金等。

• 定價方式：上一輪債轉股定價過程中，不良債權折算成股權由政策因素主導，通過政策性協商定價，使用賬面價格法、固定折扣法實現債權到股權價格的直接轉換，無論是否為不良資產，均採用1：1進行轉換。隨著國內債轉股理論與實踐的豐富與發展，本輪債轉股債權股權定價逐步市場化，以提高資源配置效率。

• 審批流程：上一輪債轉股實行多層審批制，而本輪則直接明確了轉股企業的准入標準。頂層設計中列明瞭相關企業的正面清單，例如因週期性波動而臨時出現現金流困難的企業、近期財務負擔過重但長遠發展前景廣闊的企業、涉及國家軍事安全的關鍵企業等。

1.4 主題策略：關注債轉股“銀行+企業+AMC”三大受益主線

根據新華網，6月24日央行宣佈定向降準釋放約5000億元支持市場化債轉股項目。我們認為，此次定向降準意在緩解簽約項目落地率低核心問題，是通過貨幣邊際寬鬆途徑推進市場化債轉股計劃的創新性嘗試。

當前市場化債轉股簽約項目特徵：煤鋼為主、地方國企為主、中西部為主、多有上市平臺、落地率低。

實操層面，市場化債轉股“募投管退”全流程要點：1）對外募資是當前主流募集方式，以多元化社會資金作為LP長期引入，資金來源包括險資、養老金、理財資金等；2）實施機構以五大國有行子公司AMC為主，但地方AMC擴容正在加速；3）轉股債權多為正常類貸款，按照1：1債轉股定價，非正常類貸款由第三方評估決定；4）實施機構參與公司治理，包括派遣董事、提供金融服務等形式；5）資本退出路徑包括二級市場、併購、新三板、區域性股權交易市場等渠道轉讓或原債務公司回購。

以史為鑑，與98年債轉股有何不同？1）98年總體債務風險更高，以政府主導；2）98年實施主體主要為中央設立四大AMC；3）98年財政為債轉股兜底、行政設定債轉股規模；3）98年通過政策性協商定價，使用賬面價格法、固定折扣法實現債權到股權價格的直接轉換；4）98年實行多層審批制。

主題策略層面，我們認為，此次定向降准將提高債轉股項目落地率，實現各參與主體共贏發展。債轉股參與主體包括企業、銀行、AMC（銀行子公司或第三方機構）、地方政府等，參與主體間存在所有者、經營者（債務者）和債權人的動態平衡關係，建議從“銀行+企業+AMC”三大參與主體出發關注債轉股主題中長期投資機會：

• 主線一：銀行。雖然定向降準短期可能降低資本充足率，但中長期看能夠降低銀行不良貸款率，提升資金運用能力。

• 主線二：債轉股企業。債轉股的直接效果在財報上體現為降低其槓桿率、降低融資成本、優化資產負債結構，進而提高股東回報能力。目前實施債轉股企業集中在煤炭、鋼鐵、交運等領域，重點關注已經或可能參與債轉股的高負債上市公司。

• 主線三：AMC。對於銀行下設的債轉股專營子公司或另外的第三方機構（地方AMC等），債轉股項目落地加速有望帶來業績釋放。

2一張表讀懂近期主題事件

近期重要主題事件包括：7月9日小米在港交所掛牌上市（

具體標的及詳細推薦邏輯請參考報告《再論債轉股去槓桿——廣發策略一週“主題說”7月第1期》

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