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《中國經濟週刊》記者 曹煦 | 北京報道

（本文刊發於《中國經濟週刊》2018年第20期）

債轉股的路上，又一個“巨無霸”央企來了。

5月6日，中國中鐵（601390.SH）公告稱，正在籌劃市場化債轉股，標的資產為債轉股過程中投資人取得的公司部分子公司的股權，可能構成重大資產重組。公司股票於5月7日起停牌。

5月12日，中國中鐵再次公告稱，公司及相關方正在積極推進該重大事項的研究論證工作。鑑於該事項仍存在重大不確定性，公司股票於2018年5月14日起繼續停牌。公告承諾在停牌後10個交易日內確定該事項是否構成重大資產重組。

業界普遍認為，在當前結構性去槓桿要求下，推動央企市場化債轉股改革，能有效降低央企槓桿率，減少債務支出負擔，讓“巨無霸”們輕裝上陣。

（視覺中國）

債轉股企業二級市場遇冷？

中國中鐵是一家集基建建設、工程設備和零部件製造、房地產開發、鐵路和公路投資及運營等業務於一體的特大型企業集團，在2017年《財富》世界500強中位列第55位。

2017年中國中鐵實現營業收入6933.7億元，同比增長7.8%；淨利潤160.7億元，同比增長28.4%。2018年一季報顯示，期內公司實現營業收入1484.3億元，同比增長10.12%；淨利潤31.97億元，同比增長21.92%。2017年中國中鐵的資產負債率為79.89%，較2016年下降0.34個百分點，為最近7年來最低水平。

不過，有輿論認為，雖然中國中鐵業績良好，但此次債轉股能否獲得市場的認可，尚未可知。

早在中國中鐵之前，就已經有中國船舶、中國鋁業等央企通過市場化債轉股的方式改善企業內的資本結構，引入其他投資者並以此來減少公司每年的利息費用、財務費用等。

2018年1月25日，中國船舶（600150.SH）公告擬引入華融瑞通、新華保險等8名投資者對子公司外高橋造船和中船澄西以“收購債權轉為股權”及“現金增資償還債務”兩種增資方式合計增資54億元。其中華融瑞通以債權出資合計15 億元，其餘7 名投資者以現金出資合計39億元。該公司公告稱，此次增資發行價格為21.98元/股，發行數量約為2.46億股，約佔目前總股本的17.8%。預計未來每年可減少利息費用合計約為1.7億元。

值得注意的是，中國船舶此後復牌時卻未得到二級市場的認可。3月21日復牌後，該股出現3個跌停，股價由停牌前的24.67元/股下挫至17.98元/股。此後由於“披星戴帽”，該股再度連續跌停，5月14日收盤為13.42元/股，較債轉股方案中21.98元/股的發行價格下跌近40%。

無獨有偶，今年2月，中國鋁業（601600.SH）公告稱，引入8家投資者通過“債權直接轉為股權”和“現金增資償還債務”兩種方式對公司所屬4家全資子公司合計增資人民幣126億元。此後復牌時中國鋁業也遭遇3個跌停。5月14日，中國鋁業收報4.54元/股，較債轉股方案中6元/股的發行價格下跌近25%。

中國中鐵是否會重走上述兩股的前路？有市場人士對此表達了樂觀態度：“中國中鐵不論從盈利能力、還是財務狀況都比中國鋁業和中國船舶要好得多。債轉股後，曾被高資產負債率拖累的中國中鐵將逐步實現輕裝上陣。”

這位市場人士認為，二級市場的漲跌固然反映了投資者的熱情，但必須要正視的是，債轉股帶來的最直接利好是上市公司因為總負債率的降低而減少利息成本的支出。以中國鋁業為例， 本次市場化債轉股後，中國鋁業的有息負債規模減少126億元，預計年節約利息支出7億元，增加公司利潤總額約7億元。而2017年中國鋁業淨利潤僅為13.78億元，債轉股的意義可見一斑。

36家央企正在開展債轉股工作

雖然二級市場的反響一般，但多家央企仍在積極探索市場化債轉股之路。自2016年10月國務院出臺《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》及《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》兩份文件以來，市場化債轉股之風迅速颳起，資產負債率普遍較高的央企對此非常積極。

據國務院國資委總會計師沈瑩透露，截至2017年底，有36家有意向而且具備條件的央企正在開展債轉股工作，有17家央企和有關機構簽訂了債轉股的協議，協議金額達5000億元。

從更大層面看，據《中國金融不良資產市場調查報告(2017)》統計，國有企業債轉股簽約項目規模佔所有簽約項目比重達98%，其中央企債轉股規模佔比10%。此外，債轉股項目中以產能過剩行業為主，煤炭行業在規模以及數量上最大，其次分別是交通運輸、建築材料、有色金屬等行業。

具體操盤中國鋁業市場化債轉股項目的中國華融，也是國內金融資產管理公司中率先成立債轉股專門實施機構的企業。

據中國華融副總裁王利華介紹，截至今年一季度，中國華融牽頭落地債轉股項目11個，項目涉及化工、能源、有色金屬、高端製造、鋼鐵、航空等多個行業。“挑選項目的基本原則是，服務企業、社會降槓桿，企業要符合國家戰略。”

在王利華看來，當前市場上做債轉股有4種方式：“一是並表基金的模式，這是銀行主要採用的模式；二是買債轉股的模式，就是買銀行貸款或者買往來款、買債權進行轉股；三是發股還債的模式，先買股再把貸款還了；第四種模式是以股抵債。”

作為四大國有資產管理公司之一，華融在債轉股項目的實操上也有側重。王利華介紹，他們一是關注週期性行業龍頭企業；二是由專門的團隊對上市公司進行梳理，對符合國家產業政策、符合國家戰略又有發展前景的公司進行定增、還貸，幫助企業降槓桿；三是尋找一些需要破產重整的企業，做債轉股業務。

“華融”們的實踐正是央企下大力氣“降槓桿、減負債”的縮影。數據顯示，央企負債率正呈現出連續下降態勢。國務院國資委披露，今年一季度，央企從嚴控制帶息負債規模，多渠道補充權益資本，持續優化資產負債結構，3月末央企平均資產負債率為65.9%。較年初下降0.4個百分點。

“央企的規模比較大，一季度下降0.4個百分點，應該說是很不容易的。” 國資委秘書長彭華崗表示，今年在去槓桿方面還將進一步加大工作力度。“要通過資本市場，通過債轉股擴大股權融資，引入各類資本，開展混合制改革、股權多元化改革。”

今年以來，關於市場化債轉股提速的政策利好不斷。1月19日，七部委聯合發佈《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》；2月7日，國務院常務會議再次提出部署市場化債轉股措施，降低企業槓桿率，要求拓寬社會資金轉變為股權投資的渠道；國資委制定的央企降槓桿、減負債、控風險的指導意見也有望上半年出臺。

如何破解“簽約多、落地難”？

據有關機構統計，截至目前，本輪市場化債轉股的簽約規模已超萬億元，但成功落地的規模只佔簽約總規模的10%左右。

對於市場化債轉股“簽約多、落地難”的問題，民生證券發佈研報稱，“一方面是對於債轉股執行的細節政策上仍然不明確，另一方面是供給側結構性改革後，上游週期性行業經營情況改善、債務壓力下降，做債轉股的動力也隨之下降。短期內債轉股大量快速落地的可能性依然不大。”

某資管機構人士吳鵬接受《中國經濟週刊》記者採訪時分析說，由於信息不對稱，對債轉股標的風險和收益的不確定性缺乏合理預期，導致參與機構觀望情緒濃厚，籌集債轉股資金困難。他建議從政策環境、資金募集方式、信息披露等方面出臺配套措施，以充分發揮債轉股的正面作用。

有業內人士認為，債轉股在落地機制上依然有完善的空間。興業銀行首席經濟學家魯政委稱，目前商業銀行通過設立股轉公司來實施債轉股，雖然解決了行政審批上的障礙，但由於銀行“並表監管”的原則，股權投資對商業銀行資本金佔用過多的問題始終存在，成為目前實際落地的債轉股不及預期的原因之一。

魯政委的“解決方案”是引入可累積優先股。“既可有效防止企業逃廢債，規避銀行讓‘殭屍企業’轉股的道德風險，又可解決企業暫時困難的付息壓力。真正起到了‘救急不救僵’的效果。”

《中國經濟週刊》記者在採訪中瞭解到，由於持股人最終目的並不是長期持有，而是在持股過程中擇機退出，如何退出成為債轉股實施過程中的關鍵問題。

吳鵬告訴《中國經濟週刊》記者，目前常見的退出方式有3種：通過原債務公司回購；通過二級市場轉讓；通過併購、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場交易等渠道實現轉讓退出。“不論哪一種方式，都需要有發達的資本市場來實現，以國內目前市場機制來看，債轉股後股權如何順利退出還將面臨考驗。”

市場人士提醒，債轉股僅僅是暫時緩解了企業的還款壓力，並未從根本上改變企業的經營狀況。對於廣大的A股投資人，在選擇債轉股概念股票時，應當選擇一些具有發展前景的企業，短線切忌追高，避免深套，同時遠離一些產能過剩行業的上市公司。

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