世聯行是A股少有的房地產綜合服務商之一，從房產評估業務起家，以策劃代理為主營業務。房地產存量化趨勢下，世聯行開啟戰略轉型，積極佈局電商交易、金融服務、物業管理、長租公寓、工商物業運營等業務。世聯行的交易業務仍有一定增長潛力，長租公寓未來將貢獻可觀營收和利潤，加上物業管理、工商資產運營等業務，合理估值區間應該在200-240億元，還有25-50%的增長空間。
指導 | 凱文 張揚
撰寫 | 黃勇
在開發商巨頭林立的A股房地產板塊，世聯行是少有的房地產綜合服務商之一。
作為策劃代理行業的龍頭，新房交易業務仍然是世聯行的主要收入來源。同時，世聯行向存量資產運營的戰略轉型也十分活躍，金融服務、長租公寓、工商物業運營等業務佈局可謂遍地開花，讓市場對世聯行的價值判斷變得更加複雜。
在房地產交易市場步入緩慢增長的時代，世聯行的交易業務還有多大的增長潛力？長租公寓等新業務又能否撐起世聯行的未來？
從房產評估到房地產綜合服務商
1993年，世聯諮詢在市場經濟改革的前沿深圳成立，從房產評估業務起家。伴隨著房地產市場化尤其是房地產開發的快速發展，世聯諮詢逐步成長，更名為世聯地產，業務擴展到新房代理銷售和開發前期的顧問策劃，並涉足存量物業租售經紀和按揭代理業務。
2009年8月，世聯地產在深交所掛牌上市，當年收入超7億元，代理銷售、顧問策劃和經紀是當時的三大主營業務。
2014年，伴隨著新房市場增速到達頂峰以及移動互聯網等技術的發展，世聯地產開啟了戰略轉型，更名為世聯行，並啟動了“祥雲戰略”。
世聯行的戰略轉型思路，是在擴大房地產交易入口的基礎上，運用移動互聯網、大數據等新技術，圍繞產業鏈上的開發商等機構和C端消費者提供金融、資產管理更多的增值服務，提高場景變現能力。
具體到業務佈局，世聯行在原有代理銷售業務的基礎上，陸續通過內部孵化和外部收購等方式，推出了新房電商交易、存量金融、物業管理、長租公寓、工商物業運營乃至裝修等業務，不斷完善在存量市場和綜合服務的佈局。
2013年到2017年，世聯行的營收從近26億元增長到82億元，收入結構也產生了巨大變化，代理銷售業務收入佔比從73%下降到了47%，互聯網+即電商交易業務收入佔比大幅增加。
交易業務積累深厚，優勢明顯
交易業務是世聯行的基石，包括代理銷售和電商交易平臺“房聯寶”兩塊業務。
代理銷售是世聯行的傳統業務，主要為開發商提供案場銷售服務，根據實際完成的銷售額結算佣金。
電商業務開始於2014年下半年，世聯行整合開發商房源、線下經紀人等營銷渠道和C端用戶積累等資源，推出了“房聯寶”房產電商平臺。發展初期，房聯寶的業務模式類似於搜房網的新房團購業務，向購房者銷售團購優惠券，後來逐步升級為渠道和營銷總包平臺，通過互聯網將線下經紀公司等渠道整合起來，為開發商提供客源。
與代理銷售業務相比，電商業務把交易業務從終端的案場服務延伸到了前端的營銷和渠道獲客，從而可以獲取開發商銷售預算的更大份額。尤其在開發商去庫存壓力更大的市場環境下，主動的渠道獲客具備更大的價值。
代理銷售與渠道獲客相結合，再加上項目前期顧問策劃能力，使世聯行具備全鏈條和全渠道的銷售服務能力，能獲取更高的佣金。
代理銷售業務增長乏力
2016年，世聯行完成代理銷售額5108億元，佔當年全國商品房銷售額的4.34%，居於行業龍頭地位。
由於項目結算週期原因，世聯行的代理銷售業務收入取決於當年結算的代理銷售額再乘以佣金費率，存在一定滯後性。近幾年，世聯行代理收費平均費率穩定在0.82-0.84%之間，波動範圍很小。
代理銷售額的增速，一方面取決於房地產市場行情，受宏觀經濟和調控政策影響較大，近幾年基本呈現低於商品房銷售額增速並同步變動的趨勢；另一方面，也取決於世聯行自身提升市場份額的能力，體現在市佔率上。
經過十幾年的深耕，世聯行近幾年的市佔率一度增長到接近5%，但明顯陷入了瓶頸，近兩年還出現下滑趨勢。
理論上，伴隨著開發商集中度的顯著提升，服務於開發商的代理銷售企業市場份額也將提升。但根據中國指數研究院《2018中國房地產百強企業研究報告》，2017年策劃代理TOP10企業的市場份額約15.5%，略低於2016年。原因在於，近幾年開發商自銷、電商平臺、一二手聯動等多元化渠道對代理銷售的市場份額造成了衝擊。
在房地產市場調控政策趨緊的大環境下，商品房銷售額的增速預期將維持在10%以下的低位，而世聯行本身的市佔率提升面臨很大挑戰，因此代理銷售業務總體將面臨增長乏力的狀況，擴張併購是提升市場份額的主要方式。
電商業務貢獻增長潛力
與代理銷售不同的是，世聯行的電商業務從2014年開始至今一直保持了快速增長。
2017年，房聯寶實現收入23.53億元，同比增長超60%。在房源端，服務佈局186個城市，合作項目超1000個。在渠道端，鏈接了50萬以上的經紀人。在營銷資源端，對接供應商資源超2萬家。
在代理銷售業務模式面臨增長瓶頸的情況下，電商業務抓住市場機會，有效貢獻了增長動力。一方面，消費者的信息獲取渠道在線上化，需要補充線上導流的業務模式。另一方面，隨著一線城市市場趨於飽和，房地產主力市場在向二三四線城市下沉，更加需要藉助經紀公司等外部資源實現更廣泛的渠道覆蓋。
由於代理銷售業務積累了豐富的開發商資源、營銷服務商資源和線下服務網絡，世聯行的電商業務開展較為順暢，與代理銷售業務的協同效應很強。目前，房聯寶和代理銷售的項目重合度只有3成，未來還有增長的空間。
在收入保持較高增速的同時，電商業務毛利率也從12.11%穩步提升到22.57%，2017年毛利增速近90%。
毛利率的穩步提升，除了新業務放量產生的規模效應以外，還與業務模式從電商團購、渠道分銷向營銷總包模式迭代有關。世聯行具備從項目營銷策劃到案場成交的全鏈條服務能力，因此除了整合渠道獲客以外，還可以為項目提供廣告投放、現場活動等整體營銷服務，獲取信息服務費、交易佣金和開發商營銷服務費，增加單個項目的收入。2017年，電商業務中營銷總包模式收入佔比達46%，未來佔比還將提升。相比代理銷售業務30-40%的毛利率，電商業務的毛利率還有提升空間。
基於以上分析，我們預計世聯行2018年交易業務收入為70-75億元。根據年報，2017年世聯行電商業務淨利潤率為14.5%，而歷年代理銷售業務的淨利潤在10-15%區間，並將隨著人力成本的上升呈下降趨勢。因此，交易業務整體淨利潤在10-13%左右，對應淨利潤7-10億元。
此外，基於交易入口開展的裝修貸等小額貸款金融業務，加厚了交易場景產生的利潤。2017年世聯小貸淨利潤約1.5億，預計2018年有望增長到2億以上。考慮到交易業務和金融業務整體增速不高，按15倍PE，給予估值135-180億元。
長租公寓：世聯紅璞有望成為獨角獸，但貢獻利潤尚需時日
在房地產市場存量化趨勢和租售並舉的政策導向下，世聯行在2015年佈局了以世聯紅璞為品牌的長租公寓業務。
無論在業務規模還是戰略規劃上，長租公寓業務都是世聯行最重要的創新業務。截至2017年底，世聯紅璞佈局了29個城市，全國簽約房間數超10萬間，在管運營房間3.5萬間，實現收入2.08億元，規模上已處於長租公寓品牌第一梯隊，中期目標是達到100萬間的管理規模。
世聯紅璞運營的是集中式公寓，主要採用包租模式，也有少量自持物業項目。基於交易業務的長期積累，世聯行開展長租公寓業務具備很多優勢。
首先，長租公寓業務前期需要大量資金投入，世聯行作為上市公司，具備較強的資金實力和低成本融資渠道。在物業獲取方面，世聯行通過代理銷售和顧問策劃等業務，與開發商、物業管理方等B端業主建立了廣泛連接。世聯紅璞與政府、國有租賃平臺、開發商、資產型國企、村集體等資產端開展多元、定製化的合作模式，包括包租、收購持有、合資分成等。
此外，世聯紅璞的物業以集中式為主，相比分散式公寓，具有集中管理效率高、包租週期長等優勢。
目前世聯紅璞還處於規模快速擴張階段，簽約規模是實際運營規模的3倍左右，平均出租率81%，而行業一般穩定出租率在90%以上，有很大提升空間，運營能力還需要長期打磨。2017年，世聯紅璞完成了線上運營平臺、C端產品、獲客渠道、財務管控體系和增值服務體系等配套設施的建設，精細化運營能力有望逐步提升。
在財務表現上，由於長租公寓業務在前期需要投入大量資金用於業務拓展、物業獲取和裝修等，導致世聯行2017年資產服務業務毛利率為負，且公司整體經營活動現金流量淨額為負。
但長期來看，長租公寓業務將貢獻利潤。根據世聯行的披露，世聯紅璞單個公寓項目的租金成本約為租金收入的60%，裝修成本按5年攤銷約為16-18%，再減去獲客、管理等運營費用，收益率在15%左右。而項目的平均租期在12年左右，5年攤銷後裝修成本投入將大幅下降。
在租金收入方面，由於世聯行重點佈局二線城市，平均租金1500-1600元/月，相比一線城市具有更大的租金上漲空間。隨著公寓運營規模和時間的增長，總部投入成本佔比會因規模效應而下降，而出租率會逐步提升到較高水平。此外，未來基於居住入口開展租客增值服務也是新的收入想象空間。
長租公寓領域已經跑出了獨角獸，分散式長租公寓運營商自如2018年初融資估值在200億左右，對應房源規模約50萬間。2017年，上市公司三六五網入股集中式長租公寓運營商貝客公寓，當時貝客公寓運營規模4千餘間，估值達6.25億元。根據正常的開業節奏，2018年世聯紅璞的運營規模必然超過5萬間，對比貝客公寓，合理估值將在60億左右。
世聯行的未來：存量房地產服務的領跑者？
除了長租公寓，基礎物業管理和工商資產運營也是世聯行圍繞存量房地產服務的重要業務佈局，兩塊業務都有不錯的增長。
2017年，世聯行的基礎物業管理服務實現收入4.5億元，在管項目收費面積510萬平方米，並探索存量物業租售、中高端區管家服務、世聯養老等新業務。
工商資產運營業務以世聯君匯為主體，提供工商物業管理、諮詢顧問、資產運營等服務，子品牌包括聯合辦公業務“世聯空間”和眾創空間業務“小樣社區”，2017年收入過億元。世聯君匯已從新三板退市，尋求新的融資渠道。
我們認為，世聯行的交易業務仍有一定增長潛力，長租公寓未來將貢獻可觀營收和利潤，這兩部分業務加上物業管理、工商資產運營等其他業務，合理估值區間應該在200-240億，相比目前160億左右的市值，還有25-50%的增長空間。
在過去的二十年，世聯行扮演的更多是服務開發商的陪跑者角色，相比幾千億市值的開發商遜色不少。伴隨著新房市場從頂峰迴落，開發商已經開始謀求轉型，世聯行更加如此，提早佈局是必然選擇。
相比每年十幾萬億的房地產交易市場，存量資產規模在十倍左右，有更大的文章可做。世聯行在存量資產服務領域四面出擊，野心很大，未來能否成為領跑者，還有待時間的檢驗。
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