導讀
作為華泰柏瑞的醫藥基金經理，儘管張弘管理公募基金的時間不算太長，但他在投資上的思考以及多年的研究經驗，讓我們覺得這位被行業內的朋友們親切地稱為“弘所”的新銳基金經理，就是一位醫藥行業的資深老將。
五年再五年，厚積而薄發
基金經理是如何煉成的？從學霸到行業研究員，再到基金經理，這是一條看似清晰的職業路徑。2010年，張弘從上海交通大學生物醫學工程碩士畢業，正式踏入金融行業。他從賣方開始，在浙商證券、東方證券做了五年醫藥研究員。2015年轉到買方，還是從研究員開始，到研究總監助理兼基金經理助理，再到2019年底正式開始管理產品，又是一個五年。十年過去了，無論是醫藥行業內上市公司數量還是湧向醫藥板塊的資金量都已經有了很大的增長。而同時期一起入行，還在做研究員的也基本看不到了。聊到這段經歷，張弘也笑著說，“可能醫藥基金經理裡面，做（研究員）的時間比較長一點的，我算其中一個了。”時間不辜負用心的人，他等來機會，也抓住了機會。2019年11月開始接手的華泰柏瑞醫療健康，今年以來已經帶給持有人74.5%的收益（截止12月11日），同期的行業指數（中證醫藥衛生全收益指數）為39.8%。其實，醫藥的這一波行情，19年就開始了，今年的疫情更是一個催化。但能夠取得這樣的超指數收益的表現，並在醫藥主題類基金中名列前茅，顯然靠的並不止是簡單的“借東風”。而當我們和張弘深入交流，試圖去尋找超額收益背後的原因時，能深刻感受到：十年醫藥行業研究的浸蘊，使得他對行業的理解和思考是深入、全面和敏銳的。
守正出奇，有龍頭也有個人特色
作為一隻醫藥主題的基金，想獲取顯著超額收益並不容易。龍頭白馬在各自賽道上強者恆強，也更受機構的青睞。張弘的做法是守正出奇：配置好賽道的龍頭公司，跟上市場；發揮研究優勢，在關注度不高的公司上，增加彈性。“因為我之前任職於賣方的時間比較久，所以我對很多市場關注度不太高的公司，有自己的一些認識和理解，這是我在選股方面的一個優勢。”“主要倉位上我希望能夠跟上全市場，因此會放在看好賽道里面的龍頭公司。但我不是一味的只買龍頭公司，我還有很多自己看好的、此前在做賣方或者做（買方）研究員的時候比較熟悉，有研究優勢的公司。這些公司有更大的彈性，而且往往在估值和性價比上，相對有優勢。”“比如我原來在做賣方的時候長期看過原料藥這個行業，我對原料藥企業有自己的理解，可能與大多數醫藥基金經理的理解是不一樣的。我願意選擇把一個原料藥企業放在我的前十大重倉股裡面，因為2012年我就出過這個公司的深度報告，就知道這個公司的發展路徑——到2017年的時候，公司完成了自身的重大變革，這幾年應該是它股價最好表現的時候，所以我願意選擇它。”
重視景氣趨勢，要Beta更要Alpha
如果一定要貼標籤，那麼景氣趨勢一定是張弘投資邏輯方面的一個鮮明標誌。他擅長從產業邏輯出發，綜合地考慮政策方向、行業趨勢等多個因素，去判斷景氣趨勢的變化。我們理解，這與他在研究上的深入思考是分不開的，這也使他既能夠把握大的子行業級別的機會，也能夠去規避景氣下行的風險。同時，他會在景氣賽道上，自下而上去挖掘有競爭優勢的高成長公司。一言以蔽之，要Beta，更要Alpha。“在景氣度變化的時候我們會及時的把自己倉位挪到景氣賽道上面，比如說像疫苗，比如說像CXO，比如說像醫療服務，能夠很快想明白。”“如果景氣發生變化的，或者邏輯出現問題的，那麼不管漲到什麼位置，或者不管跌到什麼位置都會賣出。”“我希望不但能享受行業的Beta，還能享受到個股成長的Alpha。如果完全壓在一兩個小公司上面，不是特別好的選擇，會風險很高。”
個股相對分散，風格不極致
從研究到投資的轉變，並不是一蹴而就的。投資是研究的變現，但管理組合還需要考慮風險控制，從整體上去把握風險收益比。“風格的極致是會帶來問題的。其實按照我的研究經歷和性格的話，可能應該更喜歡去買小公司，但是投資組合不應該這麼做。”張弘介紹道，“比如2017年、2018年的時候，大票非常強，小票排名就很差。但如果全部買小票的話，從2018年四季度開始到整個2019年，業績就會比較好。但這樣的（風格極致）業績波動會特別大。”類似的組合上的思考，體現在了多個維度。他會在看好的景氣賽道上重配，但是在個股上分散；主要倉位配置“主流”的白馬，剩下的倉位會配置更具個人特色的標的：有已經被市場認可的、確定性強的龍頭，也會配置等待兌現的潛力標的。對於個股，在確定性和彈性上也要做權衡。“相對來說我們把主要倉位，比如說60%以上的倉位，還是放在主流的、經歷時間考驗的公司上面。剩下20%-30%的倉位，放在我願意等它們慢慢業績兌現的公司上面。”“就比如說CXO這個賽道，有些人買某個龍頭股可能會配的非常重，我可能只會買5個點。我覺得後面有些CXO公司同樣具有很強的投資價值，而且彈性更大。我的組合分散度會相對高一點。”
數據下的印證
我們以張弘整個職業期為考察區間，將其同時管理的不同基金以規模加權作為基金經理的業績表現進行研究（本文數據來源：貓頭鷹捕基能手軟件，截止2020年12月11日）。與同時期的滬深300 指數（000300.SH）和 300 醫藥全收益（H00913.CSI）作比較，其累計回報與回撤如下。
可以看到，他管理的基金能夠持續地相對於與滬深300和醫藥指數獲取超額收益，這意味著張弘不僅可以藉助行業“東風”獲得Beta，也同樣有很強的超行業Alpha能力。同時，從整體的回撤控制來看，產品相對醫藥指數也是有優勢的。
我們以華泰柏瑞醫療健康為例，將其與全市場中主動管理的醫藥基金進行比較。如下圖所示：
從散點圖中可以更直觀的看到：在市場震盪多變的2020年裡，無論是年化收益還是回撤控制，這支產品都有著水準之上的表現。對持有人而言，是有著很好的持有體驗的。
具體來說，無論是年累計收益、Alpha、夏普率(風險收益率)、索提諾比率（下行風險超額收益率），以及卡瑪率（收益回撤比），都能夠排進全市場醫藥基金中的1/4分位。這無疑是一份亮眼的成績單。
我們認為，張弘對於景氣趨勢的準確把握，以及行業集中、個股分散的組合構建方式，是他能夠取得這樣兼顧風險和收益的出色表現的重要原因。
我們以張弘管理時間最長的華泰柏瑞健康醫療為例，從上表中今年以來的前十大持倉上，能清楚的看到以下特點：
- 前十大中重點配置了主流的一線龍頭白馬（即便是非醫藥主題基金，也常作配置）。比如創新藥的恆瑞醫藥，醫療服務的愛爾眼科、通策醫療，設備的邁瑞醫療、CXO裡的凱萊英、藥明康德等等。
- 配置了較有個人特色的標的（即便是醫藥主題基金，也相對比較少有重配到前十大之中）。比如片仔癀、普洛藥業、艾德生物、貝達藥業等。
- 他對細分行業景氣趨勢有清晰的把握。創新藥、醫療服務、CXO都是中長期的高景氣賽道。而今年受疫情推動的疫苗賽道上，也配置了智飛生物和康泰生物。
- 前十大中沒有出現耗材類公司，避開了集採政策出臺後，對整個子行業的打擊影響。
- 個股分散，前十大的比重基本上平均地分佈在3~6%之間。即便是非常看好的重倉股，通常也不超過6%。而細分賽道集中，比如在CXO、疫苗、醫療服務上都有2~3支標的進入重倉股中。
我們模擬了前十大持倉的走勢，以基金經理整個職業期管理的不同基金為考察對象，假設只配置各基金的前十大股票，按基金規模作等比例放大，組合淨值將會如何表現(上圖中的big10走勢)，並跟實際走勢進行對比。
前十大持倉能夠持續穩定地相對組合產生超額收益，意味著他擇股能力強，正確地重配了正確的標的。同時，這樣的超額收益差距並不算大，這說明他的整體持倉質量均衡，尾倉品種（前十大以後的標的）同樣有較好的表現。
從市場適應性來看，張弘在成長強勢的市場中表現優秀。而他“不極致”的風格，使得他無論在大盤強勢還是小盤強勢的市場中都不弱於平均。由於管理時間並不太長，我們很難做出一個嚴謹的結論。但毫無疑問的是，這樣一位有著深厚研究功底和上佳業績表現的基金經理，是值得我們持續關注的。
對話貓頭鷹
2020年11月23日，貓頭鷹基金研究院與張弘先生進行了一場線下交流，內容摘要如下:
貓頭鷹：您是怎麼考慮組合構建的呢？
張弘：因為我之前做賣方時間比較久，對很多關注度不太高的公司，我有自己的一些認識和理解，這是我的一個優勢。前面的主要倉位，我希望能夠跟上全市場，選擇了醫藥裡好的賽道里面的龍頭公司。我還有很多自己在原來做賣方或者做研究員的時候比較熟悉的公司，那些公司有更大的彈性，而且他們往往在估值和性價比上比較有優勢。如果你經常分析一些公司的商業模式，很多公司是有機會的，大公司也是從小公司演化來的。我會有很多倉位是買在相對性價比高的小公司上，我認為他們同樣具有很強的投資價值，而且彈性更大。
貓頭鷹：您對於疫苗這個產業目前是怎麼樣的一個看法呢？
張弘：我們買疫苗一直是看重兩點，第一是它的產品線要夠豐富，它的研發領域要夠強；第二點，關於新冠疫苗，我們覺得它的研發進展一定要排在全市場的前面。這是我們今年投資疫苗的兩個要素。
我覺得明年疫苗這個賽道，特別是新冠疫苗給A股的上市公司帶來的業績增厚，還是有相當大的可能性的。
貓頭鷹：如何把握醫藥行業的政策變化？
張弘：政策這塊我們要把握預期修復的投資時間窗，其實政策剛下來的時候，大家還是相對比較悲觀的，但政策完全展開之後，大家的解讀會相對比較理性，預期會修復，比如說沒有受損的一些公司，大家還是會買回來的，不會像現在全部賣掉。一方面，估值修復，我覺得是專業的醫藥投資者應該把握的，因為你要去看到底影響有多大；另外一方面，其實機構主要操作已經集中在了醫保不相關或者是集採政策不受損的這些賽道里面，所以現在跌一跌還是會漲回來的。
貓頭鷹：您覺得醫療服務這個賽道怎麼樣，怎麼去把握機會？
張弘：醫療服務是好賽道，其實可以看美國以及國際上的經驗，美國這麼多年來，醫療服務一直是跑贏全美的CPI，說明它是一個有定價權的市場。反觀中國，中國目前是剛剛人均GDP超過一萬美元的階段，醫療的需求是井噴式的增長，我們有3-4億的中產階級，這些人的消費能力其實跟中等發達國家是差不多的。我們看好消費相關的醫療服務，比如說像眼科，齒科等，其實變相是美容和中產階級焦慮的需求，比如說家長希望小孩不要近視，希望小孩個子長的比較高，希望自己的小孩長的比較好看；還有另外一類是老年人的需求，比如老年人種植牙。隨著中國中產階級快速成長，消費能力越來越強，改善生活質量的需求也快速增長。而我國醫療資源每年增速緩慢，滿足不了這些需求的快速增長，這使得醫療服務長期供求的缺口存在。
貓頭鷹：怎麼看現在的市場？
張弘：我個人覺得在十二月中旬的創新藥價格條款出來之前，整個醫藥的風險會大於收益。第一，我覺得醫藥在接下來的一個月時間裡面還是會震盪，不會有太明確的機會，本身它估值也在相對高點。第二，醫藥裡面其實有相當一部分的小成長股現在跌到了估值很合理的位置，這個我覺得是不需要太恐慌的，我覺得在今年年底完全有可能找到一個明年預期收益率具有吸引力的醫藥組合。所以，等一等，等到今年12月中旬價格政策出來落地之後，再來觀察醫藥股整體的估值水平。
數據來源：貓頭鷹捕基能手軟件，截止2020年12月11日
免責申明：以上內容僅供參考，不構成投資建議
風險提示：股市有風險，入市需謹慎
