林曉明S0570516010001
SFC No.BPY421 研究員
黃曉彬S0570516070001 研究員
張 澤 S0570520090004 研究員
劉依葦S0570119090123 聯繫人
報告發布時間：2020年10月25日
摘要
全球主要市場股債利差近期回落
採用股指的PE_TTM倒數作為股票的收益率指標，採用10年期國債利率作為債券收益率指標，兩個收益率的差為股票的風險溢價，也被稱為股債利差。近三個月中國、美國、歐洲等國家的股債利差有所回落，但中證500相對中國十年期國債利率的利差分位數仍處於近十幾年的較高位置，同時滬深300的股債利差數值也大於3%，顯示A股仍具有估值優勢。
金融週期板塊補漲，牛市第二階段特徵再度確認
我們在2020年7月25日發佈的觀點週報《歷輪牛市三階段特徵顯著》，由歷史規律總結出了牛市行情市場走勢存在三個階段，且發現牛市第二階段中，前期弱勢板塊往往出現補漲，漲幅高於前期主導板塊，而原先佔優的板塊，常會降低增速甚至出現回調。近兩月來，銀行、非銀金融等金融板塊行業，以及煤炭等週期板塊行業收益率排名均居前列。板塊風格指數月度收益率明顯高於此前佔優的消費和成長板塊，與歷史上的牛市第二階段行情類似，再次確認當前市場大概率處於牛市第二階段。
北向資金監測指標判斷滬深300或處震盪尾聲並蓄勢突破
我們在2020年8月2日的資產配置月報《北向資金走向預示市場短期或震盪》中驗證了北向資金對股市走勢具有一定指示作用，並基於北向資金的流入規模數據構建布林帶策略。策略近期給出了兩次持續時間較短的開平倉信號，或預示滬深300近期處於震盪行情的尾聲，並蓄勢突破。
行業景氣度跟蹤：全市場景氣度回升，超半數行業景氣度為正
在華泰金工行業輪動系列報告《景氣度指標在行業配置中的應用》（2019-9-12）中，我們結合財務報表、業績快報、業績預告、一致預期等多個維度數據，構建了12個景氣度指標來對各行業景氣狀態進行月度打分（該指標景氣度向好打1分，惡化打-1分，無信號打0分，綜合打分數值越高，意味著該行業越景氣）。根據2020年9月30日的最新建模結果，全市場景氣度延續反彈回升趨勢，超過半數行業的景氣度為正。景氣度打分排名前五的行業分別是：電力設備及新能源、計算機、非銀行金融、汽車和農林牧漁。
行業擁擠度跟蹤：市場連續兩週未出現擁擠行業
我們以量價數據為基礎，構建了收盤價乖離率、換手率與收盤價相關係數、成交量與收盤價的相關係數、峰度、換手率乖離率以及換手率這六項擁擠度指標，用以刻畫行業指數是否存在過熱交易風險。將上述指標的打分結果加總即可得到各行業的複合擁擠度打分，複合擁擠度大於零即可表明該行業處於擁擠狀態，有一定的交易過熱風險。上週市場縮量回調，滬深兩市日均成交額下降到7000億以下。上週市場熱度較低，未出現擁擠行業。已經連續兩週未出現擁擠行業。
風險提示：模型根據歷史規律總結，歷史規律可能失效。金融週期規律被打破。市場出現超預期波動，導致擁擠交易。
正文
全球主要市場股債利差近期有所回落，但A股仍具估值優勢
FED模型將債券和股票看作是相互競爭的大類資產，把股票和債券的收益率進行對比：若股票預期收益率低於債券收益率，意味著股票被高估；若股票預期收益率高於債券收益率，意味著股票被低估。兩個收益率的差為股票的風險溢價，也被稱為股債利差，即：
股票風險溢價/股債利差=股票收益率-債券收益率
我們下文采用各國10年期國債利率作為債券收益率，採用股指的PE_TTM倒數（後文簡稱PE倒數）作為股票的收益率。
下面展示了全球各國主要股指的PE倒數與該國十年期國債利率的走勢，以及二者利差數據。可以看到，相比於2020年6月21日我們在週報《相對於債券，股票擁有估值優勢》中的測算，近期股債利差有較為明顯的回落。但滬深300、中證500等股指相對債券仍具有一定估值優勢。
對比過去十多年各國股債利差的數據以及當前的分位值，絕大部分股指相對債券的利差近期大幅回落。但中證500相對中國十年期國債利率的利差分位數仍處於近十幾年的較高位置，同時滬深300的股債利差數值也大於3%，顯示A股仍具估值優勢。
金融週期板塊補漲，牛市第二階段特徵再度確認
華泰金工在2020年7月25日發佈的觀點週報《歷輪牛市三階段特徵顯著》中，由歷史規律總結出了牛市行情中市場走勢的三個階段：
1. 第一階段：受益於該輪牛市背景的板塊往往會先走出來，而市場本身多處於結構化行情
2. 第二階段：前期弱勢的板塊出現補漲，市場通常進入全面普漲行情，風格或許會出現切換
3. 第三階段：風格會再度切換，前期強勢的主導板塊再度佔據主導地位，帶領市場衝頂
通常來說，在牛市第二階段中，前期弱勢出現補漲，漲幅高於前期主導板塊，而原先佔優的板塊，常會降低增速甚至出現回調。
當前所處的階段屬於牛市第二階段。近兩月來，銀行、非銀金融等金融板塊行業，以及汽車、紡織服裝、電力設備、煤炭等週期板塊行業收益率排名均居前列。
而在2020年8月及之前，主導板塊一直是消費和成長板塊，週期和金融板塊少有較大行情。近兩月來，一直較為弱勢的金融和週期板塊開始補漲，板塊風格指數月度收益率明顯高於此前佔優的消費和成長板塊，與歷史上的牛市第二階段行情類似。
北向資金監測指標判斷滬深300或處震盪尾聲並蓄勢突破
我們在2020年8月2日的資產配置月報《北向資金走向預示市場短期或震盪》中驗證了北向資金對股市走勢具有一定指示作用，基於北向資金的流入規模數據構建布林帶策略如下：
（1） 當該日北向資金流入規模 > 過去252個交易日的北向資金均值 + 1.5倍標準差，則全倉買入滬深300
（2） 當該日北向資金流入規模 < 過去252個交易日的北向資金均值 - 1.5倍標準差，則清倉賣出滬深300
（3） 以收盤價計量，暫不考慮交易費用等
大類資產週期進取策略以滬深 300 指數、標普 500 指數、歐洲斯托克 50 指數、恆生指數、 日經 225 指數、iShares MSCI 新興市場指數 ETF、中國 10 年期國債期貨、美國 10 年期 國債期貨、英國 10 年期國債期貨、德國 10 年期國債期貨、日本 10 年期國債期貨、彭博 商品指數為投資標的，各標的指數代碼及貨幣單位如下表所示。
該策略年化收益率為19.09%，年化波動率為13.72%，夏普比率為1.39，最大回撤為13.81%，均遠好於同期滬深300指數本身的表現。統計如下表所示：
近期市場北向資金流入流出規模的波動有所放大，北向資金布林帶策略最近在2020年9月18日給出開倉信號，但在9月24日就指示清倉，持倉時間較短；另外策略在10月9日又給出了開倉信號，但在10月22日再次指示清倉，說明最近一段時間的股市走勢與我們前期判斷的震盪走勢較為一致。當前北向資金布林帶策略雖然仍未明確給出短期的看多信號，但兩次開平倉信號或預示滬深300將結束震盪。從中長期來看，北向資金10月至23日淨流入超過83億元，今年以來流入超過1021億元，說明A股市場後續仍有參與機會。
景氣度跟蹤：全市場景氣度回升，超半數行業景氣度為正
在華泰金工行業輪動系列報告《景氣度指標在行業配置中的應用》（2019-9-12）中，我們結合財務報表、業績快報、業績預告、一致預期等多個維度數據，構建了12個景氣度指標來對各行業景氣狀態進行月度打分（該指標景氣度向好打1分，惡化打-1分，無信號打0分，綜合打分數值越高，意味著該行業越景氣）。根據2020年9月30日的最新建模結果，全市場景氣度延續反彈回升趨勢，僅銀行行業的景氣度下降，其他所有行業的景氣度均有不同程度的增加。超過半數行業的景氣度為正。景氣度打分排名前五的行業分別是：電力設備及新能源、計算機、非銀行金融、汽車和農林牧漁。
行業擁擠度跟蹤：市場連續兩週未出現擁擠行業
在前期報告《擁擠度指標在行業配置中的應用》（2020-02-09）中，我們從控制交易風險的角度出發，構建擁擠度指標對各行業的交易過熱風險進行衡量。具體而言，我們以量價數據為基礎構建六個單項行業擁擠度指標，並進一步合成複合指標。複合擁擠度指標大於零即可表明該行業處於擁擠狀態。歷史統計來看，出現擁擠信號的行業在未來一個月出現下跌可能性較大，建議降低倉位。
上週市場縮量回調，滬深兩市日均成交額下降到7000億以下。上週市場熱度較低，未出現擁擠行業。已經連續兩週未出現擁擠行業。
資金面跟蹤：上週北向資金淨流入最多的行業是建材、銀行
上週北向資金呈淨流出狀態，總計淨流出107.82億元。分行業來看，淨流入最多的行業分別是建築材料（52.24億元）、非銀金融（8.53億元），淨流出最多的行業是醫藥生物（-29.65億元）、電子（-20.54億元）。
風險提示
模型根據歷史規律總結，歷史規律可能失效。金融週期規律被打破。市場出現超預期波動，導致擁擠交易。
免責聲明與評級說明
