今天我們所選的價值股是一隻十年十倍大牛股，名稱是中國國旅。自公司2009年上市以來，十年時間漲幅超過18倍。到底是什麼原因讓這家公司股價保持持續穩定的上漲趨勢呢？答案自然是業績，以及業績背後公司堅實的護城河。
從名字來看，中國國旅似乎是做旅遊業務的。這種觀點沒有錯誤，中國國旅原名就是中國國際旅行社。在2004年之前，它的主營業務就是旅行社的相關生意。在此之後，中國國際旅行社與中國免稅品集團重組，就變成了如今的中國國旅股份有限公司。
（2019年之前中國國旅公司構架）
可以看出，此時的中國國旅有兩大業務，分別為旅行社業務和免稅業務。但在2019年1月，中國國旅於將國旅總社100% 股權轉讓給中國旅遊集團，自此以後，中國國旅將退出旅行社業務，聚焦免稅主業，進一步明晰戰略定位。
因此，要分析這家公司財務報表，需要將公司的財務數據分為2019年年以前和2019年以後兩個階段來看，但重要的還是2019年以後，因為投資股票還是要關注公司的未來發展。
（中國國旅公司新構架）
市場普遍認為，中國國旅將旅行社轉讓出去是一大利好，因為旅行社業務毛利率只有10%左右，遠遠低於公司免稅業務50%以上的毛利率。如此一來，公司自身業務結構得到了優化調整，整體的財務數據將大大提高。此外，公司也通過這一資產轉讓，獲得了7個億的投資收益，可以在免稅行業進行更好的資產運作。
從公司股價月線圖可以看出，自公司2009年10月上市以來，中國國旅股價一直處於穩步上漲的趨勢之中。中國共出現兩次維持數月的調整，但之後股價又繼續創出新高。按照前復權股價計算，中國國旅股價在2019年10月上市當月收盤於5.35元，但到了2019年10月，公司股價最高漲到98.27元，10年的時間內，最高漲幅達到18倍，是一隻難得的十年十倍大牛股！
由於公司旅行社業務已經轉讓，本文不再做具體介紹，只將公司免稅業務做一下重點介紹。實際上，中免集團一直以來是中國國旅的主要利潤來源，常年為公司貢獻利潤超過80%以上。
簡單來說，免稅店設立主要目的在於服務來本國的外國人和服務去外國的本國人，前者達到招攬外國遊客消費的效果，後者達到截留本國居民消費、減少消費外流的效果。離境免稅的發展將有效引導出境國人的消費迴流。因此，免稅業在國外稱為“旅遊零售”，也就是遊客在旅行途中的一個順帶的購物消費行為。
再具體一點，免稅行業又分為免稅購物和退稅購物兩種形式。其中，免稅購物是指免去商品進口環節的關稅、消費稅和增值稅等稅收。實際上，能夠在免稅店買到的東西在一般零售商店也可以買到，但因為免稅品免稅的原因，價格優勢就相當明顯。本質上是政府為了吸引消費者在本國消費，將稅收當做一優惠條件返還給了消費者。因此，稅負越高的商品，比如奢侈品、高檔菸酒等產品，越在免稅店受到歡迎，因為所享受的優惠幅度最大。
資料顯示，2018年我國免稅行業的銷售規模為395億，同比增長26.5%，近10年的複合增長率超過20%。在存量經濟的背景下，這一增速可謂十分難得。但從產業週期看上，我國的免稅行業仍然處於成長階段。2018年，面積和人口僅僅相當於一個浙江省的韓國免稅業銷售規模在2016年就達到720 億元人民幣。從這一點來看，我國的免稅行業未來的空間仍舊十分巨大。
目前，中國國旅旗下的中免集團在行業接近壟斷地位，從全國來看，旗下免稅店類型也最全。2018年，中免系收入佔比達到了 83%份額。因此，公司未來的發展前景備受市場人士看好。在此情況下，中國國旅股票在2019年全年漲幅達到49.12%。
長期來看，離境免稅市場有望受益於消費迴流，成為行業最強驅動力。儘管目前中國已經成為全球免稅消費主要客源地，中國免稅市場相對全球仍然較小，如何促進海外消費迴流，是中國免稅業發展的關鍵問題。
中國國旅由中國旅遊集團和華僑城集團聯合發起成立，2019年剝離旅行社業務後現在業務基本完全是免稅商品的零售，包含機場等出入境港口免稅店和海南離島免稅城。
下面，我們還是從十方面來完整分析，用數據來說話。
1、有競爭力的公司
競爭力也就是巴菲特所說的護城河，如果茅臺的護城河是品牌美譽度的話，中國國旅護城河就是免稅牌照的稀缺性，這正是公司的核心競爭力。
目前，國內免稅經營牌照需要由商務部、財政部等四部委審批，截止目前，全國僅有七家公司擁有免稅牌照，分別是：中免、海免、珠免、中出服、深免、日上、中僑。
其中日上免稅行的日上中國和日上上海在2017-2018年被中免集團收購了51%的股權。同時，中免集團還將整合海免，並將海免的資產注入到中國國旅。
目前，中國國旅免稅店分為三種形式，分別為傳統免稅、離島免稅和海外業務。
第一種是在機場、邊境口岸經營的傳統免稅店。經過多年的發展，中國國旅旗下的中免集團已經建立起涵蓋機場、機上、邊境、外輪供應、客運站、火車站、外交人員、郵輪和市內九大類型的 200 多家免稅店，覆蓋中國主要機場、邊境口岸及港、澳、臺地區的免稅品零售體系。
第二種為位於海南島三亞的海棠灣免稅購物中心，屬於離島免稅業務。目前，三亞海棠灣免稅購物中心是全球規模最大的單體免稅店，也是三亞國際免稅城商圈重要組成部分。
第三種海外業務目前規模較小，主要以境外全資子公司香港中國免稅品有限公司為基礎，構建境外業務拓展平臺。
從渠道上看，國內出入境的核心渠道是北上廣三大樞紐機場：首都機場、浦東機場和廣州機場。截止目前，這些核心渠道已經被國旅鎖定，因此，中國國旅也擁有著獨特的渠道優勢。
免稅牌照的稀缺與渠道的優勢，共同奠定了公司在行業中壟斷性的地位，併成為中國國旅強大的護城河，構成了公司的核心競爭力。
2、產品單一，主營業務佔比高
前面已經講過，隨著2019年初中國國旅將旅社社資產置出，目前的中國國旅就只是運營免稅品業務。2019年上半年，公司免稅品板塊業務收入到97.51%。由此來看，產品單一、主營業務佔比高一條中國國旅非常符合。
3、低投入，高產出的公司
從生意模式上看，免稅品行業就屬於牌照經營，無牌照不得經營，因而行業具有很高的壁壘，競爭不激烈，擁有者很高的毛利率。
數據顯示，自2012年以來，中國國旅免稅業務毛利率基本維持在45%上下，到了2019年，這一數據攀升到53.09%。
從成本角度，免稅行業營業成本主要是免稅商品採購成本、租金+提成以及人工成本三個部分。隨著中國國旅銷售規模的擴大，公司對採購商品的溢價能力會持續提高，從這一條看，公司未來的毛利率有望繼續穩步提升。因此，中國國旅很符合低投入、高產出這一條件。
4、利潤總額高，盈利確定性高的公司
中國國旅的歷年年報數據顯示，2007年，公司淨利潤數據為2.17億元，2018年，公司淨利潤達到30.95億元，同比增長超過14倍。
更加難能可貴的是，從淨利潤增長率來看，自2017年以來，中國國旅在保持了12年業績正增長，無一年出現過利潤下滑情況。因此，中國國旅的利潤總額高，盈利確定性也非常高，完全符合雙高這一條。
截至2020年3月22日，6共有 29 家機構對中國國旅的2019年度業績作出預測。預測公司2019年每股收益 2.39 元，較去年同比增長 50.79%， 2019年淨利潤將 46.58 億元，較去年同比增長 50.51%。
5、淨資產收益率高的公司
通過下圖可以看出，中國國旅的淨資產收益率非常高，這一條也完全符合。從最近幾年來看，公司淨資產收益率在2014年-2016年基本保持著15%水平。自2017年開始，這一數據向20%水平穩步提升。到2018年，公司淨資產收益率已經超過20%，這也是一個非常難得的數據。
6、高毛利率的公司
通過下圖可以清晰地看出，中國國旅近十年毛利率處於穩步提升的態勢，並且在近幾年快速提高。主要是毛利率較高的免稅業務逐漸增加，帶動了公司的整體毛利持續上行。前面已經介紹，公司毛利率較低的旅行社板塊業務已經轉讓，未來公司毛利率有望持續提高。因此，中國國旅完全符合高利率這一條件。
7、應收款少、預收款多的公司
從業務模式來說，中國國旅的應收賬款主要來自於旅行社業務。通過下圖可以看出，隨著旅行社業務的置出，公司的營收賬款金額也在快速下降。截止到2019年第三季度，公司應收賬款餘額為6.46億元，將去年同期的12.37億元下降接近一半，未來有望進一步下降。
從預收賬款上看，中國國旅近幾年的預收賬款也在下降。這主要是因為公司免稅業務主要是現場的零售，沒有渠道批發業務，也就沒有大額的預收賬款。公司前幾年的預收賬款仍然屬於旅行社業務，截止到2019年第三季度，公司預收賬款餘額已經不足1億元。
因此，中國國旅基本符合應收款少這一條件，但不符合預收款這一條件。
8、選擇一個行業龍頭的公司
前面已經介紹過，通過對行業供給側有效地整合，中國國旅旗下的中免集團在行業中處於一家獨大的地位，公司2018年市場份額達到83%，這一條無疑非常符合。
從每股收益上看，中國國旅在2019年前三季度每股收益達到2.15元，位居行業第一位置，並將第二名遠遠甩在身後。
9、每股收益高和借款金額少
通過下圖可以看出，中國國旅自2012年以來，每股收益就穩定保持1元以上，由於2017年公司進行公積金轉增股本（10股轉10股），造成每股收益下滑，但若不考慮這一股本轉讓問題，公司每股收益比現在水平要高出一倍，因此，這一條公司完全符合。
近年來，中國國旅長期借款為零，只有少量的短期借款，也展示出公司強大的資金實力。從公司資產負債表還可以看出，公司貨幣資金常年維持在100億元以上。資金實力如此雄厚，自然就不需要負債經營。
10、選擇嬰兒的股本，巨人的品牌，行業老大的公司
長期來看，離境免稅市場有望受益於消費迴流，成為行業雖然我國目前已經成為全球免稅消費的重要客源地，但整體市場規模從全球來看仍舊較小。長期以來，由於國內的關稅成本較高，國內免稅品價格與境外相比價差較大，再加上商品品類的不完善及購物體驗的欠缺，導致中國免稅消費外流現象嚴重。未來，加快促進海外消費迴流，是中國免稅業發展的關鍵問題，也是中國國旅業績持續增長的最強的驅動力。
根據麥肯錫的相關統計，２０１６年，中國消費者在全球奢飾品市場消費已經超過5000億元。如果將這其中10%的消費流回國內，中國的免稅業規模將達到目前的2-3倍。隨著國內經濟的放緩，促銷消費、拉動內需已經成為國家的重要戰略。在此情況下，免稅業作為引導消費迴流重要手段，已經迎來發展機遇期。如此看來，中國國旅非常符合嬰兒的股本，巨人的品牌，行業老大這一標準，未來發展空間廣闊。
通過以上10個方面的分析，中國國旅有9條完全符合，1條不太符合，但預收賬款是由公司公司實際業務模式所決定，並不影響公司整體的優勢財務表現。因此，中國國旅是一家值得大家重點關注的公司。
最後，我們從歷史估值角度，看一下中國國旅目前的估值水平。
通過上圖可以看出，中國國旅目前的市盈率為32.19倍，公司歷史平均市盈率為35.53倍，而最高估值到達74.68倍。新年以來，由於新冠疫情的衝擊，航空出行受到較大影響，市場擔憂公司的免稅業務會因此受到衝擊。但從中長期來看，公司的成長邏輯並不會改變，而本次疫情衝擊帶來的股價下跌，正為價值投資者提供了難得的上車機會。因此，目前的中國國旅非常值得大家關注！
