長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
萬里揚(002434)
事件：公司發佈2020年3月汽車變速器銷量快報，3月公司共銷售變速器產品12.7萬臺，同比增長6.8%。其中商用車變速器銷量5.9萬臺，同比下降17.1%，商用車變速器中的G系列高端變速器銷量2.1萬臺，同比增長68.2%；乘用車變速器銷售6.8萬臺，同比增長42.6%，乘用車變速器中的CVT無級自動變速器銷量3.8萬臺，同比增長285.4%，手動變速器銷量3.0萬臺，同比下降19.8%。
對此我們點評如下：
CVT：3月銷量同比環比均實現大幅增長，復甦勁頭強勁。2020年3月公司CVT銷量3.8萬臺，同比增長285.4%，主要原因為自2019年5月開始新增吉利、比亞迪等重要客戶。3月中汽協乘用車產量104.9萬輛，環比增長436.5%，公司CVT核心客戶吉利汽車（含領克）3月批發銷量7.3萬輛，環比增長245.0%。公司3月CVT銷量環比增長188.6%，復甦勁頭較強。
乘用車手動擋MT：3月銷量3.0萬臺，同比下降19.8%，環比增長223%。3月中汽協乘用車產量同比下降49.9%，而公司逆勢增長的主要原因為升級產品6MT從19年9月份開始批量供貨長城的4款車，在吉利、奇瑞等原有客戶的配套車型也不斷增加。目前公司的6MT產品的佔比提升至40-50%，後續會繼續提升，主要原因為6MT比5MT更能降低油耗。另外，6MT售價也比5MT貴300-700元，2020年6MT起量之後，利潤率也會逐步高於5MT。
商用車變速器：高端G系列變速器滲透率大幅提升。2020年3月商用車變速器整體銷量為5.9萬臺，同比下降17.1%，環比增長318%，公司商用車變速器主要應用於輕卡，根據第一商用車網，3月輕型貨車銷量17.3萬輛，同比下降21.8%，環比增長507.0%。公司商用車變速器3月復甦勁頭較弱於行業。
但是高端G系列變速器銷量2.1萬臺，同比增長68.2%，G系列變速器的滲透率從去年同期的17.8%提升至當前的36.2%，預計2020年全年高端G系列變速器滲透率將提升至40-50%。主要驅動因素：①在載重量一定的情況下，車重越低，能運載的貨物才能越多。在現在整治超載趨嚴的情況下，這種輕量化變速器非常受歡迎。②該種變速器油耗低，傳動效率高，操控好，動力性能好，也受益於油耗標準趨嚴，受益於國五升國六。高端G系列變速器單套價格比傳統產品高20-30%，並且G系列變速器在2020年量上來之後，利潤率將高於傳統變速器。
投資建議：目前CVT省油和售價低的優勢可有效緩解主機廠降油耗和降本壓力，在中國自主品牌中的滲透率將快速提升，而萬里揚的新一代產品CVT性價比很高，其國內競爭對手容大和邦奇又都出現問題，公司產品綁定吉利，將在19年下半年迅速放量。萬里揚前面兩年CVT持續投入，業績持續低於預期，但是現在進入吉利體系，得到主流車企背書，即將從投入期進入收穫期。後期如果進入長城、長安、一汽大眾（捷達）等主機廠配套體系，成長空間將進一步提升。另外，萬里揚在電動化領域的產品儲備齊全，減速器自2019年7月開始量產，市場表現超預期，其餘更高端的E-CVT、二合一電驅動等產品也有望陸續量產貢獻業績，抵禦電動化給公司帶來的風險。
考慮到新冠肺炎疫情對20年汽車行業的負面衝擊，下調盈利預測，預計公司20-21年總營收依次為65.36、93.41億元，增速依次為25.6%、42.9%，歸母淨利潤依次為6.59、10.30億元，增速依次為52.5%、56.4%，當前市值109億元，對應PE依次為16.6、10.6倍。維持“推薦”評級。
風險提示：客戶拓展不及預期；新產品推進不及預期；汽車銷量不及預期
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