財富證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
萬里揚(002434)
事件：公司近日發佈2019年業績快報。公司2019年實現營業收入52.05億元，同比增長19.10%。歸屬上市公司股東淨利潤4.32億元，同比增長22.75%。基本每股收益為0.33元，同比增長26.92%。加權平均淨資產收益率為7.10%，同比增加1.33pct。公司2019Q4單季度收入19.2億元，同比增長67.5%，環比增長58.6%，營收增長基本符合預期。
在CVT25研發成功後，公司發展進入快車道。鑑於國內汽車變速箱生產企業稀缺，公司一直被認為是汽車變速箱國產化的重要參與者。但由於其CVT18變速箱適配發動機扭矩相對較小，僅在低排量自吸車型中應用，導致其國產替代的速度較慢。而隨著CVT25的研發成功，公司變速箱產品已可以適配發動機扭矩在250牛米以下車型，打開了市場空間。因此在2019年下半年，公司成功切入吉利供應鏈，現已適配帝豪、遠景等自吸或小排量渦輪增壓發動機車型。經我們測算和公司公佈的2020年1月汽車變速箱銷量數據，我們認為進入吉利供應鏈後，公司每月新增的CVT變速箱在0.8萬套左右，明顯高於2019年同期的供貨水平。即便考慮到疫情對汽車銷售的影響，我們認為公司全年銷售額有望實現30%的增長。同時，CVT變速箱因其價格更低、更加節油，也更契合國內汽車節能減排發展趨勢，公司下游客戶未來有望繼續拓展至其他國內整車品牌。
短期內費用明顯下降，有利於2020年利潤釋放。公司前期發行的公司債7.5億元已於2019Q3到期，對應2020年將節省約5000萬的利息支出；在CVT25研發成功後，公司研發投入強度也有所下降，研發費用率由2019Q1的6.76%下降至2019Q3的4.73%；而資本開支方面，公司折舊攤銷已經迎來拐點，2019H1折舊及攤銷合計為1.68億元，較去年同期下降約100萬元。另外，公司將持續虧損的金興內飾剝離，也將降低其持續虧損對母公司報表中利潤的持續影響。整體看，公司2020年費用支出將迎來明顯下降，將有利於公司淨利潤率的修復。
公司發展長邏輯在於獨佔的賽道和優化的競爭格局。我們認為在未來五年內，燃油車仍將作為汽車領域的主導技術路線，而在新能源汽車降價和政策節能減排的雙重壓力下，其最有效的競爭方式是更高的性價比。CVT變速箱作為汽車三大件之一，既能實現油耗的下降，又可以降低汽車生產成本，將成為未來主機廠的重要選擇。在萬里揚未成功研發CVT25之前，市面上主要的供貨商為日本jatco和比利時邦奇，但由於日系不對外供貨以及邦奇的產品老化，國產品牌使用CVT變速箱的比例相對較低。萬里揚CVT25產品的面世將顯著改變前期競爭格局。同時疊加日系車企未來向電動化的轉型以及銀億股份收購邦奇後財務出現危機，均為萬里揚的未來一段時間的發展降低了競爭壓力。
予以公司“推薦”評級。預計公司2020/2021年營收67/83億元，淨利潤為6.9/9.0億元，EPS分別為0.52/0.67元。考慮到公司未來兩年的快速成長及所處行業賽道的稀缺性，予以公司2020年20-23倍PE估值，對應股價的合理區間為10.4-12.0元，予以公司“推薦”評級。
風險提示：新冠疫情導致汽車銷量低於預期；CVT變速箱需求不達預期。
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關鍵字: 新能源汽車 伴隨成長的中國味品牌 快車道
