财富证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
万里扬(002434)
事件：公司近日发布2019年业绩快报。公司2019年实现营业收入52.05亿元，同比增长19.10%。归属上市公司股东净利润4.32亿元，同比增长22.75%。基本每股收益为0.33元，同比增长26.92%。加权平均净资产收益率为7.10%，同比增加1.33pct。公司2019Q4单季度收入19.2亿元，同比增长67.5%，环比增长58.6%，营收增长基本符合预期。
在CVT25研发成功后，公司发展进入快车道。鉴于国内汽车变速箱生产企业稀缺，公司一直被认为是汽车变速箱国产化的重要参与者。但由于其CVT18变速箱适配发动机扭矩相对较小，仅在低排量自吸车型中应用，导致其国产替代的速度较慢。而随着CVT25的研发成功，公司变速箱产品已可以适配发动机扭矩在250牛米以下车型，打开了市场空间。因此在2019年下半年，公司成功切入吉利供应链，现已适配帝豪、远景等自吸或小排量涡轮增压发动机车型。经我们测算和公司公布的2020年1月汽车变速箱销量数据，我们认为进入吉利供应链后，公司每月新增的CVT变速箱在0.8万套左右，明显高于2019年同期的供货水平。即便考虑到疫情对汽车销售的影响，我们认为公司全年销售额有望实现30%的增长。同时，CVT变速箱因其价格更低、更加节油，也更契合国内汽车节能减排发展趋势，公司下游客户未来有望继续拓展至其他国内整车品牌。
短期内费用明显下降，有利于2020年利润释放。公司前期发行的公司债7.5亿元已于2019Q3到期，对应2020年将节省约5000万的利息支出；在CVT25研发成功后，公司研发投入强度也有所下降，研发费用率由2019Q1的6.76%下降至2019Q3的4.73%；而资本开支方面，公司折旧摊销已经迎来拐点，2019H1折旧及摊销合计为1.68亿元，较去年同期下降约100万元。另外，公司将持续亏损的金兴内饰剥离，也将降低其持续亏损对母公司报表中利润的持续影响。整体看，公司2020年费用支出将迎来明显下降，将有利于公司净利润率的修复。
公司发展长逻辑在于独占的赛道和优化的竞争格局。我们认为在未来五年内，燃油车仍将作为汽车领域的主导技术路线，而在新能源汽车降价和政策节能减排的双重压力下，其最有效的竞争方式是更高的性价比。CVT变速箱作为汽车三大件之一，既能实现油耗的下降，又可以降低汽车生产成本，将成为未来主机厂的重要选择。在万里扬未成功研发CVT25之前，市面上主要的供货商为日本jatco和比利时邦奇，但由于日系不对外供货以及邦奇的产品老化，国产品牌使用CVT变速箱的比例相对较低。万里扬CVT25产品的面世将显著改变前期竞争格局。同时叠加日系车企未来向电动化的转型以及银亿股份收购邦奇后财务出现危机，均为万里扬的未来一段时间的发展降低了竞争压力。
予以公司“推荐”评级。预计公司2020/2021年营收67/83亿元，净利润为6.9/9.0亿元，EPS分别为0.52/0.67元。考虑到公司未来两年的快速成长及所处行业赛道的稀缺性，予以公司2020年20-23倍PE估值，对应股价的合理区间为10.4-12.0元，予以公司“推荐”评级。
风险提示：新冠疫情导致汽车销量低于预期；CVT变速箱需求不达预期。
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