长城证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
万里扬(002434)
事件：公司发布2020年3月汽车变速器销量快报，3月公司共销售变速器产品12.7万台，同比增长6.8%。其中商用车变速器销量5.9万台，同比下降17.1%，商用车变速器中的G系列高端变速器销量2.1万台，同比增长68.2%；乘用车变速器销售6.8万台，同比增长42.6%，乘用车变速器中的CVT无级自动变速器销量3.8万台，同比增长285.4%，手动变速器销量3.0万台，同比下降19.8%。
对此我们点评如下：
CVT：3月销量同比环比均实现大幅增长，复苏劲头强劲。2020年3月公司CVT销量3.8万台，同比增长285.4%，主要原因为自2019年5月开始新增吉利、比亚迪等重要客户。3月中汽协乘用车产量104.9万辆，环比增长436.5%，公司CVT核心客户吉利汽车（含领克）3月批发销量7.3万辆，环比增长245.0%。公司3月CVT销量环比增长188.6%，复苏劲头较强。
乘用车手动挡MT：3月销量3.0万台，同比下降19.8%，环比增长223%。3月中汽协乘用车产量同比下降49.9%，而公司逆势增长的主要原因为升级产品6MT从19年9月份开始批量供货长城的4款车，在吉利、奇瑞等原有客户的配套车型也不断增加。目前公司的6MT产品的占比提升至40-50%，后续会继续提升，主要原因为6MT比5MT更能降低油耗。另外，6MT售价也比5MT贵300-700元，2020年6MT起量之后，利润率也会逐步高于5MT。
商用车变速器：高端G系列变速器渗透率大幅提升。2020年3月商用车变速器整体销量为5.9万台，同比下降17.1%，环比增长318%，公司商用车变速器主要应用于轻卡，根据第一商用车网，3月轻型货车销量17.3万辆，同比下降21.8%，环比增长507.0%。公司商用车变速器3月复苏劲头较弱于行业。
但是高端G系列变速器销量2.1万台，同比增长68.2%，G系列变速器的渗透率从去年同期的17.8%提升至当前的36.2%，预计2020年全年高端G系列变速器渗透率将提升至40-50%。主要驱动因素：①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器油耗低，传动效率高，操控好，动力性能好，也受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端G系列变速器单套价格比传统产品高20-30%，并且G系列变速器在2020年量上来之后，利润率将高于传统变速器。
投资建议：目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，将在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019年7月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。
考虑到新冠肺炎疫情对20年汽车行业的负面冲击，下调盈利预测，预计公司20-21年总营收依次为65.36、93.41亿元，增速依次为25.6%、42.9%，归母净利润依次为6.59、10.30亿元，增速依次为52.5%、56.4%，当前市值109亿元，对应PE依次为16.6、10.6倍。维持“推荐”评级。
风险提示：客户拓展不及预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期
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