长城证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
万里扬(002434)
事件：公司发布 2020 年 2 月汽车变速器销量快报，2 月公司共销售变速器产品 4.1 万台，同比下降 39.8%。其中商用车变速器销量 1.9 万台，同比下降 59.1%，商用车变速器中的 G 系列高端变速器销量 0.66 万台，同比下降 29.2%；乘用车变速器销售 2.2 万台，同比下降 1%，乘用车变速器中的 CVT 无级自动变速器销量 1.3 万台，同比增长 212.6%，手动变速器销量 0.9 万台，同比下降 49.1%。
对此我们点评如下：
CVT：2 月销量同比大幅增长，环比大幅下滑，但是下滑幅度好于行业。2020 年 2 月份销量 1.3 万台，同比增长 212.6%，主要原因为自 2019 年 5月开始新增吉利、比亚迪等重要客户。受疫情影响，2 月 CVT 销量环比下滑 57.5%，但是环比跌幅小于行业，也小于吉利汽车。根据乘联会数据，2020 年 2 月广义乘用车产量 21.6 万辆，同比下降 80.9%，环比下降 84.8%，吉利 2 月批发销量（含领克） 2.1 万辆，同比减少 74.7%，环比减少 81.1%。
乘用车手动挡：2 月销量为 0.9 万台，同比下降 49%，环比下降 62.9%，同比和环比跌幅小于行业。下滑幅度小于行业的主要原因为升级产品6MT 从 19 年 9 月份开始批量供货长城的 4 款车，在吉利、奇瑞等原有客户的配套车型也不断增加。目前公司的 6MT 产品的占比提升至 40-50%，后续会继续提升，主要原因为 6MT 比 5MT 更能降低油耗。另外，6MT售价也比 5MT 贵 300-700 元， 2020 年 6MT 起量之后，利润率也会逐步高于 5MT。
商用车变速器：高端 G 系列变速器渗透率大幅提升。2020 年 2 月商用车变速器整体销量为 1.86 万台，同比下降 59.1%，高端 G 系列变速器销量0.66 万台，同比下降 29.2%。大幅下滑一方面是由疫情导致轻卡行业整体下滑，另一方面是由于公司商用车变速器约 10%（2019 年）是销售给东风汽车的，而东风汽车轻卡产能主要在湖北，2 月份没有开工，所以 2 月份万里扬没有出货给东风。
但是 G 系列变速器的渗透率从去年同期的 20%提升至当前的 35%，预计2020 年全年高端 G 系列变速器渗透率将提升至 40-50%。主要驱动因素：①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。②该种变速器油耗低，传动效率高，操控好，动力性能好，也受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端 G 系列变速器单套价格比传统产品高 20-30%，并且 G系列变速器在 2020 年量上来之后，利润率将高于传统变速器。
投资建议：目前 CVT 省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，将在 19 年下半年迅速放量。万里扬前面两年 CVT 持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自 2019 年 7 月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的 E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。
我们预计公司 20-21年总营收依次为 69.26、 93.41亿元，增速依次为 33.1%、34.9%；归母净利润依次为 7.27、10.92 亿元，增速依次为 68.3%、50.2%，当前市值 119.8 亿元，对应 PE 依次为 16.5、11.0 倍。维持“推荐”评级。
风险提示：客户拓展不及预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及期
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