長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
萬里揚(002434)
事件：公司發佈 2020 年 2 月汽車變速器銷量快報，2 月公司共銷售變速器產品 4.1 萬臺，同比下降 39.8%。其中商用車變速器銷量 1.9 萬臺，同比下降 59.1%，商用車變速器中的 G 系列高端變速器銷量 0.66 萬臺，同比下降 29.2%；乘用車變速器銷售 2.2 萬臺，同比下降 1%，乘用車變速器中的 CVT 無級自動變速器銷量 1.3 萬臺，同比增長 212.6%，手動變速器銷量 0.9 萬臺，同比下降 49.1%。
對此我們點評如下：
CVT：2 月銷量同比大幅增長，環比大幅下滑，但是下滑幅度好於行業。2020 年 2 月份銷量 1.3 萬臺，同比增長 212.6%，主要原因為自 2019 年 5月開始新增吉利、比亞迪等重要客戶。受疫情影響，2 月 CVT 銷量環比下滑 57.5%，但是環比跌幅小於行業，也小於吉利汽車。根據乘聯會數據，2020 年 2 月廣義乘用車產量 21.6 萬輛，同比下降 80.9%，環比下降 84.8%，吉利 2 月批發銷量（含領克） 2.1 萬輛，同比減少 74.7%，環比減少 81.1%。
乘用車手動擋：2 月銷量為 0.9 萬臺，同比下降 49%，環比下降 62.9%，同比和環比跌幅小於行業。下滑幅度小於行業的主要原因為升級產品6MT 從 19 年 9 月份開始批量供貨長城的 4 款車，在吉利、奇瑞等原有客戶的配套車型也不斷增加。目前公司的 6MT 產品的佔比提升至 40-50%，後續會繼續提升，主要原因為 6MT 比 5MT 更能降低油耗。另外，6MT售價也比 5MT 貴 300-700 元， 2020 年 6MT 起量之後，利潤率也會逐步高於 5MT。
商用車變速器：高端 G 系列變速器滲透率大幅提升。2020 年 2 月商用車變速器整體銷量為 1.86 萬臺，同比下降 59.1%，高端 G 系列變速器銷量0.66 萬臺，同比下降 29.2%。大幅下滑一方面是由疫情導致輕卡行業整體下滑，另一方面是由於公司商用車變速器約 10%（2019 年）是銷售給東風汽車的，而東風汽車輕卡產能主要在湖北，2 月份沒有開工，所以 2 月份萬里揚沒有出貨給東風。
但是 G 系列變速器的滲透率從去年同期的 20%提升至當前的 35%，預計2020 年全年高端 G 系列變速器滲透率將提升至 40-50%。主要驅動因素：①在載重量一定的情況下，車重越低，能運載的貨物才能越多。在現在整治超載趨嚴的情況下，這種輕量化變速器非常受歡迎。②該種變速器油耗低，傳動效率高，操控好，動力性能好，也受益於油耗標準趨嚴，受益於國五升國六。高端 G 系列變速器單套價格比傳統產品高 20-30%，並且 G系列變速器在 2020 年量上來之後，利潤率將高於傳統變速器。
投資建議：目前 CVT 省油和售價低的優勢可有效緩解主機廠降油耗和降本壓力，在中國自主品牌中的滲透率將快速提升，而萬里揚的新一代產品CVT 性價比很高，其國內競爭對手容大和邦奇又都出現問題，公司產品綁定吉利，將在 19 年下半年迅速放量。萬里揚前面兩年 CVT 持續投入，業績持續低於預期，但是現在進入吉利體系，得到主流車企背書，即將從投入期進入收穫期。後期如果進入長城、長安、一汽大眾（捷達）等主機廠配套體系，成長空間將進一步提升。另外，萬里揚在電動化領域的產品儲備齊全，減速器自 2019 年 7 月開始量產，市場表現超預期，其餘更高端的 E-CVT、二合一電驅動等產品也有望陸續量產貢獻業績，抵禦電動化給公司帶來的風險。
我們預計公司 20-21年總營收依次為 69.26、 93.41億元，增速依次為 33.1%、34.9%；歸母淨利潤依次為 7.27、10.92 億元，增速依次為 68.3%、50.2%，當前市值 119.8 億元，對應 PE 依次為 16.5、11.0 倍。維持“推薦”評級。
風險提示：客戶拓展不及預期；新產品推進不及預期；汽車銷量不及期
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