2018年仲夏，一部《我不是藥神》把病人的生存困境和醫藥公司的商業困境描述的淋漓盡致，也把創新藥和仿製藥的糾葛帶入了普羅大眾的視野裡。通常來說，我們把醫藥行業分為以下7個子行業：
從研發性質來說，化學藥製劑可分為化學仿製藥和化學創新藥，生物製藥可分為生物類似物和生物創新藥。這篇文章主要介紹的是包括化學和生物兩方面的創新藥這個板塊的投資規律。
目前國際上一些知名的製藥企業，如：輝瑞、默沙東、羅氏、GSK等等，無一不是以創新為本，可以說研製創新藥就是這些企業的賴以發展的基石。隨著我國醫療改革的不斷深化，國內也湧現出了一批以恆瑞醫藥、瀚森製藥為代表的創新藥企業。以仿製藥為主的公司，市值通常都有天花板，很難做大。無論是國際還是國內，均無市值超過1000億人民幣的仿製藥企業，大多隻在500億以下。而做原研藥、創新藥的公司，超過千億甚至萬億的比比皆是。
那為什麼會出現這樣的情況呢？那就要從新藥的專利保護期說起了，只有明白了這一點，才能掌握對創新藥企業的基本投資規律。
新藥的專利保護
我國目前對新藥的專利保護期，是按照《專利法》中對發明專利的保護，給予了
20年的保護期。在專利保護期內，不允許其它企業對該藥物進行仿製、生產和銷售。在美國、歐盟和日本等西方國家，也有類似的法律規定，保護期也通常是20年。但一款新藥的上市，一般要經歷實驗室裡設計與篩選、臨床前研究、I\\II\\III期臨床試驗、生產工藝優化、申報、審批及市場開發等多個階段。從新藥申請發明專利到最終取得上市銷售的許可，通常要經歷8-12年的時間，那麼留給企業賺取利潤的階段往往不足10年。為補償創新藥上市的審評審批時間，我國新修改的《專利法》規定，對在中國境內與境外同步申請上市的創新藥的發明專利，國務院可以決定延長專利權期限，延長期限不超過5年，創新藥上市後總有效專利權期限不超過14年。我國這一法律規定也是與國際接軌，在海外一些知識產權保護比較完善的國家，延長創新藥的專利保護期是一個通行的做法。
在新藥的專利保護期內，藥企可以獲得非常可觀的利潤。據統計，截至2018年底，史上最暢銷的一款創新藥——輝瑞研製的降脂藥立普妥（阿託伐他汀）累計銷售額超過了1500億美金，直接幫助輝瑞登上了世界第一藥企的寶座！
要研究一家創新藥企業的投資價值，就要研究它的產品，尤其是還未上市的新藥。一家藥企所有還未上市的藥物，稱為它的產品管線（Pipeline）。一家藥企產品管線的質量好壞，決定了這家藥企未來幾年的新增營收和利潤，也就決定了這家藥企未來幾年的市場價值。那麼如何研究一家創新藥企業的產品管線呢？
創新藥的特點
創新藥相比於仿製藥來說，風險集中於臨床階段，是完全前置的，只要上市就是獨家產品，容易放量。因此，創新藥總是先賺估值的錢，估值提升意味著獲批上市的概率提高。
而仿製藥的風險集中在市場階段，是完全後置的，研發投入低且幾乎不會失敗，隨著藥審的加速，市場競爭會越來越激烈。因此，仿製藥賺的是EPS的錢，銷售越高，估值越高，與能否上市無關。
因此，在實戰上通常把創新藥企業作為高科技企業來估值，而把仿製藥企業類比作製造業
來進行估值。創新藥的特點是：研發時間長，風險高，投入大，放量快。下面依次來說明一下：
- 研發時間長。新藥的研發是一場馬拉松，包含立項、設計與篩選、臨床前研究、I\\II\\III期臨床試驗、生產工藝優化、申報、審批及市場開發等多個階段，通常要經歷8-12年的時間。
- 風險高。新藥的研發同時也是一件風險非常高的事情。據不完全統計，從立項到最終獲批上市，往往十不存一。研發失敗的風險主要集中在臨床階段，也是投入最大的階段。前段時間綠谷製藥出品的治療阿爾茨海默症的新藥——“九期一”就備受矚目。之所以如此，就是因為已經有許許多多的國際知名藥企在阿爾茨海默症上折戟沉沙，各家藥企幾十年來投入的資金累計已逾數百億美金，卻連進入III期臨床階段的都寥寥無幾。而另一方面，新藥的風險還不僅僅侷限於研發失敗上， 研發進度慢於競品也是新藥的一個非常大的風險。根據歐美多年的市場統計數據來看，療效類似的競品，第一個上市的新藥會佔據整個市場60%~90%的份額，第二名往往不到20%，第三名最多10%左右。而第三名以後的藥物，市場份額基本上可以忽略不計。因此，如果研發進度低於預期，即使最終獲批上市，也很難開發市場。畢竟醫生始終傾向於使用已經過自己驗證了療效的藥物，沒有理由為了更換一款療效並無明顯差異的新藥，卻要承擔可能出現未知的不良反應的風險。
- 投入大。一款新藥的上市，往往需要投入好幾億乃至幾十億的資金。如果再疊加上在失敗項目上的投入，藥企每一款新藥上市的背後，其實伴隨著的是幾十億甚至上百億的資金投入。正因為如此，《我不是藥神》的電影裡，神藥“格列寧”的原研藥價格才會如此昂貴，而在專利保護期內廉價仿製藥的銷售雖然挽救了許許多多患者的生命，卻是實實在在地侵犯到了研製創新藥企業的利益。
- 放量快。專利保護期內，因為沒有仿製藥的競爭，可以保障新藥在獲批的適應症上獲得充分的市場份額。而且隨著我國醫保“4+7”集中採購的改革推進，一款新藥如果能夠通過醫保談判，列入國家醫保目錄，那麼該款新藥成幾倍的放量基本上是毋庸置疑的了。
產品管線的推進對市值的影響
基於以上創新藥的特點，越接近上市的產品（即最終成功獲批的可能性越大），對公司股價的影響就越大。通過測算患者人數、滲透率、定價策略等（即5P估值法）得到的峰值銷售額越大，對公司股價的影響也越大。尤其是當公司的市值較小時，一個重磅品種的成功獲批或者任何好的進展，都會讓公司股價產生階段性的脈衝式的上漲。
A股創新藥企業的產品管線中臨近上市的新藥，它們的峰值銷售額基本都能在券商發佈的研報中找到。若一款新藥的峰值銷售額超過30億則稱之為重磅品種，公司股價會隨著重磅品種的推進，相應地產生變動。
以美國Incyte製藥為例，隨著公司產品管線的不斷推進，公司市值由2012年的22億美元上漲到2017年最高的273億美元，6年上漲12.4倍。
對一款重磅品種的關注，主要是從進入臨床試驗階段開始的，特別是III期臨床階段。對股價會產生較大影響的一些重要事件或節點，主要有：進入III期臨床、III期臨床試驗證明產品有效\\無效、有重大不良反應、申請上市、獲得上市批准、進入醫保目錄等等。這些重要的事件往往會成為股價波動的催化劑，也都是資本市場非常關注的焦點。
除此之外，還有一些其它的因素也可以關注，比如臨床試驗入組受試者招募進度、競品藥物的研製進度、國家醫改政策、III期臨床試驗的對比藥物、試驗終點指標以及作為一線治療方案還是二線治療方案等等。
尋找下一個恆瑞醫藥
恆瑞醫藥作為中國創新藥行業中的標杆公司，無論是產品管線、銷售能力，還是成長曆程，都是極具中國特色的，值得被投資者認真研究。
恆瑞醫藥市值及收入結構
總的來看，2014年是恆瑞醫藥轉折的一年。在2000-2014年間，恆瑞醫藥的收入是以仿製藥為主的，以仿養創。從2014年開始，恆瑞醫藥正式邁入了創新藥為主，依靠創新驅動創新的新週期。
要尋找下一個十年中的下一個恆瑞醫藥，那麼先看看恆瑞醫藥在上一個十年中做對了哪些事情。
- 研發投入逐年遞增，研發體系健全。
- 營收穩健增長，槓桿和財務費用始終保持較低水平。
- 銷售能力突出。
- 股權結構合理。
研發是創新藥企業的驅動力，有好的投入才會有好的產出。恆瑞在美國、日本和中國多地建設了研發和臨床試驗中心，充分利用各地的人才資源，奠定了堅實的創新基礎。
營收保持穩健增長，選擇優質的賽道是關鍵。賽道是決定一個創新藥公司未來幾年發展的核心。恆瑞在過去的十多年中，就是極具遠見地選中了幾個好的賽道，實現了營收的穩健增長。好賽道應該滿足以下幾個條件：大病種、大領域、剛需支付意願強。這是一個“用藥人群+滲透率+時間長短+用藥金額”綜合考慮的指標。隨著科技進步、新靶點不斷湧現，好賽道是在不斷切換的。未來的3-5年裡，腫瘤、糖尿病 、黃斑變性、丙肝將會是中國創新藥競爭的主要賽道。
- 肺癌：70萬受眾，大病種，我們測算市場空間最大的有PD-1（30-60億元）， 中國生物製藥安羅替尼（30-50億元）；其次是翰森製藥的三代EGFR（20億元）、貝達藥業396（10億元）。
- 乳腺癌：吡咯替尼（25億元）、曲妥珠單抗（10億元）、西達本胺（10億元）。
- 血液腫瘤：利妥昔單抗類似物（15億元）、BTK抑制劑海外。
- 糖尿病：外資天下，可關注的有GLP-1（10-15億元）、西格列他鈉（5-10億元），最重磅的是康柏西普（30-50億元）。
- 丙肝：市場大，但與醫保的支付能力息息相關。
恆瑞的銷售能力與它的研發能力一樣的出眾，在國內可謂首屈一指。但需要指出的是，銷售能力雖然很重要，但並非絕對，畢竟好的產品才是第一位的。
股權結構方面，作為恆瑞醫藥的創始人，孫飄揚的股份佔比為21.57%，是恆瑞醫藥的第一大股東，這樣的股權結構對恆瑞醫藥多年來保持持續而穩定地發展非常重要。許多企業在創業的時候，因為公司還比較小，並不會過多地考慮各自佔有多少股份和怎麼獲得這些股權，因為這個時候的公司股權就是一張空頭支票。等到公司逐漸壯大之後，特別是上市之後，如果幾個創始人依然保持相近的股權，那麼很容易會出現幾虎相爭的情況。兄弟鬩牆的戲碼在A股市場上可謂司空見慣，許多公司明明各方面都不錯，市值卻始終無法做大，與創始股東之間不和是有很大的關係的。
結語
未來的十年將會是中國創新藥發展的黃金十年。特別是在眼下疫情肆虐的形勢下，中國這些年發展起來的醫藥醫療技術發揮了巨大的作用，國家發展化學生物製藥方面尖端科技的決心愈發地堅定不移。在國家政策和民間資本兩方面的配合下，中國的創新藥板塊必將湧現出一批不輸於今天的恆瑞醫藥的大型藥企，那將會是十倍甚至幾十倍的巨大投資機會！
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