瑞幸造假，虛增了22億收入。也就是說，這個公司的大部分收入，都是假的。
瑞幸咖啡的廣告，每天都能在寫字樓的電梯裡看到。那個廣告我沒看懂，但我想，這也許就是年輕人的辦公室情調吧。我不接受，但也尊重別人的生活方式。
瑞幸咖啡的股價，在疫情之前的1月17日達到最高點51.38美金，本次造假事件爆發之前是26.2美金；而截至4月3日週五，報收5.38美金，高於前一日的最低點4.9美金。也就是說，如果有人在1月17日買了瑞幸咖啡的股票，到本週五收盤會虧損90%。即便是以兩天前週三的收盤價買了瑞幸咖啡的股票，也虧損了81%。
一、瑞幸的生態能持續嗎？
瑞幸的造假，和歷史上的每一次造假一樣，都是虛增收入。財務造假的手法，好像從來沒有變過。根據網絡披露的資料，瑞幸咖啡從2019年第二季度到2019年第四季度與虛假交易相關的總銷售金額約為22億元。22億元是什麼量級的數字呢？根據瑞幸的公開信息，2019年第三季度瑞幸咖啡總淨營收為15.416億元，2018年全年的營收為8.4億元。22億元的虛增交易，意味著瑞幸上市後的高增長都是假的。同時也意味著，瑞幸的虧損，也比目前暴露的要大得多。根據其報表，2019年3季度淨虧損為人民幣5.319億元。
瑞幸目前一直處於虧損狀態，投資人之所以仍然看好，是因為看好瑞幸打造的生態。這些虧損，被認為是獲得強大商業生態體系的成本。從2018到2019年，按照每個季度虧損在4億元-5.3億元的區間來估計，瑞幸咖啡每年要損失掉近20億元人民幣。這能換來怎樣的商業生態呢？
我想起了賈躍亭，和他的樂視網。賈躍亭一度要打造家庭大屏幕下的商業生態，其公開演講表示：“為了夢想窒息”。而生態最終變成了關聯交易掩蓋下的虛假收入。沒有實際運營績效的所謂“生態”，在持續沒有正現金流的情況下，也走向了湮滅。
樂視與瑞幸，都是要打造生態，似乎有相似之處。瑞幸是高額補貼獲得市場，這種高額補貼之下獲得的消費群體，消費黏性到底如何？其實是存在疑問的。當補貼消失，生態也就消失了。
從公開數據來看，如果生態的打造並不靠譜，那麼瑞幸的財務報表就很危險了。截至2019年三季末，瑞幸咖啡賬面現金及現金等價物為45.14億元。但瑞幸的負債，卻大得多。瑞幸咖啡目前還存續9.2億美元債和4億美元可轉債，總規模約合人民幣93.57億元。
對於瑞幸，我的判斷如下：
第一，咖啡業務的競爭者很多，並沒有形成排他的產品競爭力。辦公樓附近的任何咖啡店，都可以取代他。只要品質、價格和服務不差就行。換句話說，瑞幸燒錢，換不來消費者的忠誠度或黏性。
第二，瑞幸打造的生態，也賣不了其他任何商品。到目前為止，也沒見可口可樂賣飲料以外的食品。術業有專攻，這是規律。
第三，瑞幸欠下的每一分錢，都只能靠賣咖啡掙錢來還。不可能從所謂的生態中獲得一分錢。
二、生態和估值
瑞幸要打造生態，就必須保持高增長。只有高增長，才能掩飾生態的無用。而在高增長下，資本市場一些相信生態故事的人，就會保持對故事的信任。
這樣說來，生態的故事，不過是一場“龐氏騙局”。用後面融資的錢，補前面的窟窿，同時還在產生更大的窟窿。也正是如此，在投資中，對於未盈利的項目，現金流就顯得非常重要。
如今的創業者，對“估值”的追求是瘋狂的。我在2015年前後跟蹤過一些創投項目。這些創投項目的共同特徵是：理想很大，估值都是假定創業成功來估值的，但實際成功的可能性很小。為了躲避這些不靠譜項目的糾纏，我直接宣佈：中閱資本旗下創投公司和產業投資公司不再從事一級市場投資，只做上市公司的非公開增發項目，或與上市公司聯合培育產業項目。
為了高估值，就必須要製造出高增長的預期。互聯網思維的創業項目，就是要構造出一個“生態”的遠景目標。向投資人展示其欲打造的商業生態的美好願景。
什麼是生態？主業不掙錢，希望送錢討好消費者，來換取客戶的黏性，然後銷售其他商品掙錢，這就是生態的思路。這個思路，是很奇葩的。如果一個牛肉店買牛肉都是虧錢的，難道還想將來靠搭售豬肉把錢掙回來？難道賣豬肉的市場這麼好搶嗎？只有主業掙錢，才是唯一的經營正道。即便是一些早期燒錢的互聯網公司，只要後來活下來的，也都是靠主業掙錢的。
記得以羅輯思維為代表的一些“互聯網生態教父”，曾大肆宣揚：羊毛出在狗身上，豬買單。聽眾都是不明覺厲的樣子，很崇拜。最終羅輯思維的發展，是靠其忽悠的主業，搞了“得到”。而聽了他們的佈道，回去搞生態的，基本都血本無歸。就拿瑞幸咖啡來說，小藍杯的羊毛，沒有出在狗身上，最終還是二級市場的豬來買單了。
難道創業者就真的一直堅信他的“生態”沒問題嗎？我想，一定不是。
拿樂視來說，當關聯主體之間不斷做關聯交易的時候，就意味著創業者已經注意到外部收入進入的不可能了。拿瑞幸的例子來說，為什麼要虛增收入？也一定是運營者發現，收入增長太慢，生態的遠景故事很難講下去了。如果不把銷售收入講得大一點，客戶群體講得大一點，生態的故事就不會被信任了。
也有人質疑：如果說生態不靠譜，為啥京東成功了，美團成功了。要知道，京東一直打造的就是其互聯網銷售的主業，沒有搞什麼羊毛出在狗身上豬買單的故事；美團就是要做外賣，起步階段的砸錢也是砸在這裡領域的。他們都是砸錢在自己主營業務領域，打造主營業務領域的核心競爭力和排他的市場地位。
而瑞幸咖啡呢？他們砸出去的錢，真的能扭轉中國人喝咖啡的習慣嗎？真的能讓用戶依賴瑞幸的網絡嗎？恐怕完全不是這樣的。
三、創業者的道德
在這些“生態創業”中，創業者一心想要高估值，忘記了商業背後最基本的道德：要為股東掙錢。
謀求高估值的想法，背後往往隱藏著一個道德問題：當一個“生態”被勾勒出來，用來獲得資本市場高估值的時候，創業者開始套現股權價值。至於商業運營的未來，就不是創業團隊最關心的了。於是，過去幾年出現了一些“創業專業戶”，他們打造一個“小生態”，就賣出一個。然後開始下一個創業項目，打造下一個生態。
有這麼神奇的生態嗎？打造一個生態，就能成為一個永久掙錢的機器？當然不會。就拿瑞幸來說，背後的實際控制人，其控制的大型創業項目，瑞幸也是第三個了。之前的兩個企業，一個是神州租車，一個是神州優車。看看兩者的股價表現和盈利情況，足以看出他們的“生態”最終是失敗的。神州優車在新三板的股價表現，是持續下跌的，就沒反彈過。從2016年的最高點20元，目前已經到了10元。而公司的營業收入和利潤，最近兩年並無增長。而在港股上市的神州租車，股價同樣也是在2015年之後持續下跌，從未反彈。目前已經從2015年的22元最高點，跌到了1.96元的超低股價。
這說明什麼？說明這些“生態”在賣給了資本市場之後，在創業人套現之後，已經失去了經營的增長動力。而被美化的生態，並沒有帶來後續的營業收入增長，也沒帶來盈利的增長。
創業者難道不知道這樣的局面嗎？當然知道。如果是一個負責任的創業者，絕不應該在最初的神州租車之外創辦神州優車，應該忠誠地對股東負責，全心全意做好一個公司。如果一定要創辦神州優車，應該是神州租車的全資子公司，而不是另起爐灶。當這個創業團隊另起爐灶的時候，創業者的基本道德也就失去了。這才是神州租車5年來股價持續下跌90%的根本原因。
可是，這個創業者在資本市場玩了兩輪還沒盡興，又在神州租車和神州優車之外，搞了“瑞幸咖啡”。另起爐灶創辦瑞幸咖啡，就是對神州租車和神州優車股東最大的不忠誠。而瑞幸咖啡的“生態騙局”，與前兩個幾乎如出一轍：用重金吸引客戶，打造“生態”，但這個生態裡，客戶並沒有黏性，同質競爭者能夠輕易地搶奪客戶。為了套現，創業者用投資人的錢砸出客戶高增長的假象，然後套現。
這是道德問題，與歷史上的南海泡沫、密西西比泡沫、龐氏騙局，其實是一個道理。
商業邏輯，與資本邏輯是匹配的。這也就意味著，商業模式與估值之間，是有理論必然性的。只能用錢燒客戶，但客戶沒有黏性，產品或服務存在同質性競爭者，那麼生態的故事就必然是騙局，該商業模式本身只能是同質競爭的銷售網絡。給的估值，當然也就是與競爭者同樣的估值，而不是所謂生態的估值。某種意義上來說，瑞幸咖啡的競爭優勢是不如星巴克的，那麼，估值水平應該比星巴克低。
商業模式與估值方法不匹配，背後是公司創始人的道德問題，也有監管部門理論水平不足的問題。例如，以中科招商、硅谷天堂等為代表的一些創投企業，其主要收入來自於投資收益，而非基金管理費收益。那麼，這類公司的本質就是“公司制基金”，而非基金管理人。對於基金，自然應該用淨值來估值；而如果是基金管理人，則可以使用PE估值。在2015年那場新三板的瘋狂中，中科招商、硅谷天堂，竟然都按照“基金管理人”的商業模式在新三板融資，難道這些公司的創始人內心不知道自己本質上是個基金，只能適用“淨值估值法”嗎？神奇的是，新三板市場竟然接受這些騙局，這些公司進入新三板市場便可以以數倍於“淨值”的價格去融資。這說到底，既是公司的道德問題，也是監管部門的能力和認知水平不足問題。
四、我的呼籲
1、資本市場只歡迎專一的創業者
從神州繫到瑞幸咖啡，創業者上演的連環套現，是利用了大眾喜歡“生態”的心理。但一個連續創業者，前一個都是留下持續下跌的股價，其道德往往是有問題的。
一個人，一輩子能做成一個偉大的公司，就非常了不起了。而且，上市公司的歷史上，並沒有哪個人做成兩個以上偉大的上市公司。所以，從神州租車之後，無論是神州優車還是瑞幸咖啡，從誕生的第一天起就是充滿創業人的不道德理念的。
2、遠離生態騙局
商業模式，說到底都要回歸到產品或服務的核心競爭力。“生態”的妄想，從開始就是錯誤的。哪裡有什麼生態，形成之後就能坐地收錢？微軟的競爭力來自於絕對壟斷的產品，沃爾瑪的競爭力來自於高品質的服務體系，輝瑞的競爭力來自於絕對領先的研發能力。
而過去幾年互聯網創業裡忽悠的“生態”，都是認為籠絡了客戶之後，就可以肆意賺消費者的錢了。實際上，不管是小藍杯的咖啡，還是樂視網的娛樂點播，都有大量的同質競爭者虎視眈眈，砸多少錢都砸不出客戶忠誠度，砸不出核心競爭力。砸錢過後，留下的只是一地雞毛。消費者不會惦記他過去砸錢的情分，只會毫不留情地選擇更好的產品和服務。
3、創業者要有道德，監管要有理論底線
創業者，不能“連環創業、連環套現”，要堅定地把一個公司做到最偉大。創業者，更不能欺騙善良的投資人，把自己的“商業模式”過度包裝，獲得遠遠超越商業模式本身應有的估值。誘導投資人對商業模式做出誤判的，是一種不道德行為。
創業人要有道德，監管更要守住理論的底線。例如，瑞幸咖啡的銷售造假了，就要重罰。再例如，當年中科招商和硅谷天堂上新三板的時候，監管部門要對這些公司的業務本質進行把關，明明是“公司制基金”，不能按照“基金管理人”的商業模式來對其進行分類。
如果監管沒有守住理論的底線，就相當於給騙子開了一路綠燈。
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