我從來沒有買過中科招商，我所在公司也沒有買過中科招商，與中科招商沒有任何利益關係。只是近期詢問的人多了，做個統一回復。
中科招商，我有不少朋友在該公司工作，他們都很敬業，很專業。如今被新三板摘牌，不是這個團隊有問題，而是公司的貪婪帶來了問題，惡意融資，把中科招商從一個“基金管理公司”，變成一支“基金產品”了。
我曾呼籲，私募基金在新三板募集資金，一定要有嚴格的募集資金用途約束，嚴防惡意融資。早在2015年10月到2016年3月期間，我多次痛斥這些惡意融資，也終於換來了監管的跟進。記得當時在金源燕莎的金鼎軒，一飯局偶遇中科招商的一位投資經理，我談了我的看法，對方憤然。
（1）私募基金管理公司還能不能掛牌了？
先不說中科招商，說說這個行業。今後，私募基金管理公司當然一定還能掛牌，也一定還能融資。有人問為什麼中科招商這麼大的公司要強制摘牌？因為中科招商已經不是私募基金管理公司了，而是一支規模龐大的“基金產品”而已。其主要收入並非來自於管理費收入，而是自有資金直接投資的收益。這種收益不能按照公司管理費收入給估值，只能作為基金產品的淨值。
大家不妨看看公募基金，廣發基金、華夏基金、嘉實基金，管理規模都是幾千億的，每年利潤都幾個億乃至十幾億的，但註冊資金是多少？通過國家企業信用信息網能夠清晰地查出，廣發基金1.2688億元，華夏基金2.38億元，嘉實基金1.5億元。基金管理公司，應該管理基金產品，自己募集的註冊資本金，應該是用作公司產能建設，不是直接投資。所以，我們在籌備私募基金管理公司的時候，董事會對單個基金的跟投比例做了嚴格的約束，也對自有資金直接投資項目的比例做了嚴格的約束。
股轉系統要求掛牌的基金管理公司整改，管理費收入佔比要達標，這是非常正確的。也只有這樣，才能嚴防今後其他私募惡意融資。
有專業人士表態：本來讓私募掛牌新三板，是三方共贏的事情。但人性的貪婪，中科招商和九鼎做得太過分，導致掛牌條件不具備，違背了“募集基金、替人理財”的初衷。
如果沒有中科招商和九鼎的興風作浪，也許政策是漸進改革的，不會一下子如此停下來整改。這幾家的貪婪，給行業發展蒙上了一層陰影。不過，我也相信，整頓了中科招商之後，應該會迎來政策的規範和開放。
（2）中科招商是有價值的。
對於中科招商摘牌，單祥雙竟然公開說：焉知非福？
你一個人的福，多少投資人的血淚？
按照截至12月19日午盤中科招商0.6元的價格，PB為0.49倍。按照中科招商是一個封閉式的自我管理的公司制基金來定價，應該能給到0.75到0.85倍的PB估值。
為什麼不是1倍PB？一是封閉式基金的折價之謎，全世界也說不清的流動性折價之謎；二是中科招商已經出現了嚴重的監管挑戰，應該給點折價。不過0.49倍的PB，還是偏低了。
從當前0.6元的定價來說，如果中科招商今後的運作是規範的，沒有內部人控制或不當利益輸送，這個價格是低估了。換句話說，如果中國證券投資基金業協會能把中科招商監管好，給中科招商這個特殊的基金產品監管其起來，避免出現內部人控制或利益輸送，中科招商還是一支“好基金”，但不是好公司。如果不能迴避“內部人控制”，將很糟糕。
（3）中科招商還能不能海外上市？
這個問題不能直接回答。因為，嚴格來說，這個股轉系統的整改，說明中科招商的收益嚴重依賴自有資金投資，而不是管理費收入。如果中科招商將來的收入還是以自有資金投資為主，那中科招商就可以定性為：自我管理的公司制的基金產品。而不是基金管理公司。
如果是基金產品，其實是不應該上市的。拿美國的REITS來說，是按照基金產品來交易的。那麼，中科招商是可以找到海外公開交易平臺的，但交易價格，應該是按照基金產品定價。
基金產品如何定價呢？如果你買廣發中證500指數基金，是按照其淨值申購的。這是公募基金產品。中國還沒有私募基金產品份額的交易平臺。假定未來能交易這個私募基金份額，就是按照淨值，不能按照年收益給倍數。為什麼呢？舉個例子，如果小A今年1月初買了一個基金，面值1元，今年年底基金賺了0.6元，基金淨值達到1.6元。那麼，該基金值多少錢呢？是按照今年賺的0.6元給一個PE估值呢？還是按照基金淨值1.6元呢？顯然，是1.6元。如果按照今年盈利給個20倍的估值，就是12元了。這是很荒唐的。
中科招商、硅谷天堂等，都曾經有人按照當年投資收益給幾十倍的PE來估值，從而得到了一個很荒唐的估值。
那麼，假定中科招商沒有被摘牌，如何定價呢？分為兩塊，一塊是自我管理的公司制基金產品；一塊是募集基金的管理業務。兩塊分開來估值。前者就是按照估算的淨值給估值，後者按照其他可參考的真正的基金管理公司給估值。
如果中科招商不能完成滿足股轉系統研究的整改，也就很難滿足其他資本市場的要求。中科招商的問題不是投資者結構，而是業務屬性。
（4）中科招商退市之後該由誰來監管？
我從2015年四季度開始，就一直呼籲，要正確認識在新三板上惡意融資的私募巨頭的本質。他們已經從一個基金管理公司，變成了一個“基金產品”。因為其主要收入不再是基金管理費收入，而是自有資金的直接投資。
如果變成了“基金產品”，就不能給估值了，要按照淨值來交易。
如果變成了基金產品，當然也就不能在新三板掛牌了，要摘牌，摘牌之後，作為自我管理的基金產品在基金業協會備案。
（5）投資人利益如何保護？
中科招商當然不能摘牌之後就了事，也不能用海外上市來敷衍投資人。正確的做法，是要先作為基金產品在基金業協會備案，投資運作要在協會做充分的信息披露，以保護投資者權益。
想當初，九鼎是把基金份額持有人折算成股權了，如此荒唐的事，今後不會再發生了。
（6）如何迴避投資陷阱？
2015年到2017年初，朋友們諮詢過的陷阱，很多。例如，萬達迴歸的私有化基金募集、360迴歸的私有化基金募集、樂視網生態系列產業的基金募集、陸金所海外上市前融資募集。我給想參與的土豪們的建議都是千萬別參與。為什麼呢？
因為，這些基金募集，都有兩個明顯的問題：一是對業務做了不合常理的樂觀預測，從而給出了不合常理的高估值，即便預期都實現了，也很難以更高的價格賣出去；二是或多或少存在對現有股東的利益輸送，主要表現為新的融資主體在整個產業鏈條上承擔了過多的風險。
也許有人會說，360迴歸沒問題的啊！事情是沒問題，但當初基金募集時給的定價，是大大的有問題，對業務發展的預估，嚴重超越現實可能性。
至於萬達迴歸不能參與的原因，我當時給出一條理由：萬達的經營頻效太低，資產運營效率嚴重高估，持有商業物業的模式將因為頻效低下而崩塌。而中國房價不可能永久上漲，萬達的高槓杆必定會遇到危機。有一位朋友，當面答應我說不會參與萬達的投資，結果還是參與進去了，理由是王某人承諾高息回購。我想問的是，這樣的承諾，靠譜嗎？我當時就給出了回購承諾的條款有問題，但還是抵不住首富的誘惑啊。
迴避投資陷阱，就要分析業務邏輯，根據業務邏輯，對股東地位進行判斷。我之所以勸身邊的人不要參與陸金所的融資，也是很簡單的邏輯：陸金所的業務是中國特定階段的特定環境下爆發增長的，面臨著監管風險和行業發展環境突變的風險，上一輪融資過去的時間不長，估值增長非常離譜，盈利預測不可信。但面對平安營銷人員在一起，我也就不好太過分地說什麼了。事後，我短信給該客戶：我的立場，與營銷人員是不同的。
無論何時，業務邏輯分析，都是迴避投資陷阱的最關鍵要素。
下面附上2016年3月的一篇網絡文章：
標題：建言兩會：整頓金融秩序要尊重市場規律和業務邏輯
2016-03-05孫建波首席看市
2016年兩會上的政府工作報告指出：紮緊制度籠子，整頓規範金融秩序，嚴厲打擊金融詐騙、非法集資和證券期貨領域的違法犯罪活動，堅決守住不發生系統性區域性風險的底線。
同時，我在網絡上也看到了一些呼籲重啟私募基金在新三板掛牌及融資的言論。
過去半年時間裡，風靡全國的貌似沒有什麼優秀的流行歌曲，而是P2P跑路和各類網絡金融騙局的新聞。
緊接著，是全國範圍內的暫停投資公司註冊，暫停類金融類公司註冊，基金業協會也開始對私募基金備案提出了超越合理範圍的嚴厲要求，導致很多規範運營的私募基金大幅增加成本。作為一個行業自律組織，無疑把尚方寶劍用到了極致。
監管邏輯混亂導致私募基金在新三板惡性融資
孫建波博士認為：VC/PE登陸新三板，可以在充實一定的資本金、建設投資團隊、完善治理結構之後，來發行更多的基金產品，實現槓桿效應，這應該是其主營業務模式。而如果通過股權融資，直接用於項目投資，就變成了用自有資金去投資，這與其商業模式相背離。
當時的新三板，成了PE/VC機構的狂野地帶，甚至有機構利用新三板融資獲得的權益資金，在股災時候大肆舉牌A股公司，從這些機構在新三板瘋狂斂資不難得出推論：他們的主要商業模式好像是用權益資金進行投資。
這就出現了商業模式和監管上的悖論。這些私募機構一邊用自有的權益性資金進行投資，一邊管理著客戶資產構成的私募產品。產生了非常清晰的“利益輸送”風險。這一怪現象，肇始於九鼎投資的掛牌。江湖人士都明白，九鼎有不少產品投資的項目出現了退出的困難，於是在股轉系統上演了一場“LP轉股權”的移花接木大戲：產品的份額，變成了股權。之後的私募基金將“管理資產”與“公司權益資金”混淆，將“管理資產規模”與“公司作為管理人的產能規模”混淆。此後，以其管理資產規模誘導投資人對其進行大規模投資，瘋狂募集大量資金，皆肇始於此。
根據21世紀經濟報道一篇文章的統計，2015年27傢俬募機構合計融資308億元人民幣，暫停類金融公司掛牌和融資受影響擱置的融資計劃為127.9億元。天可憐見，新三板這樣一個本意支持新興產業發展的市場，變成了私募的圍獵場，真正急需資金的新三板公司反而更加融資難。
私募基金該不該掛牌？該不該融資？
私募基金也是公司，其中不乏能夠成長為全球優秀投資機構的公司，這些公司中肯定也不乏能夠支持高科技企業成長的優秀投資機構。但資產管理類的公司有其特殊性，必須嚴格區分其性質。
參照公募基金的管理，我們不難看出，公募基金是嚴格明確其商業模式的。公募基金的自有資金，是不能直接用來做股權投資的，必須借道購買基金產品。即便後來有了子公司，子公司也必須通過各類產品來實現投資。
商業模式，尤其是金融機構的商業模式，必須恪守邊界。否則，同一控制下屬於不同利益主體的資金，就必然出現利益的輸送。金融風險，由此而來。
私募基金如果要融資，必須嚴格規定其募集資金用途，而不能像其他公司的融資一樣任其自由。對於管理客戶資產的私募基金來說，募集的資金不得用於進行與客戶資產相似的投資。我更傾向於進行更加審慎的監管：募集資金及其所有股東權益，只能用於進行公司的產能建設、補充營運資金和流動資金。未使用的，只能投資於現金產品和國債等高流動性固定收益產品，不得用於其他任何投資。
如果公司本身不是管理客戶資產，而是運用股東權益進行外部投資的，屬於控股公司類型。該類公司，應以其所投資的主營業務掛牌新三板，並明確不得從事客戶資產管理的業務。
閱讀更多 孫建波 的文章
