◆ ◆摘要◆ ◆
1、目前的外需可能比大家想得要好一些，根據各種PMI數據測算，3月中國出口增長可能會回升至-11％左右。
1）中國在1-2月份的出口低迷的原因並非外需，而是防疫措施導致中國生產部門進行了長時間的強制休息，出口數據從而出現了一種超長的“春節”效應；
3、當外需有了相對堅實的安全邊際後，總需求的回升就更可能達成共鳴：
1）中國的內需及生產的恢復已經成為了顯而易見的力量；
2）總需求的底部可能已經出現，3月的工業增加值也可能會回升到4％左右。
4、如果基本面不能推動收益率繼續下降，那貨幣政策寬鬆所帶來的空間也將十分有限：
1）短時的貨幣政策寬鬆只是基於未來的諸多不確定性所做的預防性寬鬆而已；
2）如果一旦基本面趨勢進一步明確，貨幣政策至少會將資金面從極度寬鬆的狀態扭向一般寬鬆，這個過程本身就會帶來一定的收益率上升壓力。
5、況且，長端收益率的下行已經變得越來越步履蹣跚：
1）當前逐步偏穩的基本面邊際已經在悄然給予長端收益率一些上升的力量，10Y國債在連續兩輪降準之後，並沒有降到3月9日的那個低點；
2）況且這一輪交易資金所貢獻的力量也並不強，長端國債與國開債的利差也沒有出現太顯著的下行。
6、總需求的上行拐點可能已經出現，儘管短時收益率快速反彈的條件還不具備，但我們至少在博收益率繼續下行的這件事情上應該非常謹慎。
7、對於配置盤來說，我們可以堅決採取賣出的策略，對於交易盤來說，我們可以考慮收益率隨下隨賣的策略。
◆ ◆正文◆ ◆
外需至少在目前，可能比市場預期的要好一些。我們可以通過PMI指標這類有限的軟指標去推測3月的出口情況，在方法上可能存在兩個角度：其一是我們以中國對美國、歐盟和“一帶一路”經濟體出口金額的比重為權重去構建貿易加權PMI指標，通過觀測中國主要貿易伙伴經濟景氣推斷中國出口的走勢；其二是根據中國PMI指標的新出口訂單指數去推斷出口的變化。這兩條線索均指向於3月中國的出口增長可能會在-11％左右，其跌幅比1-2月反而是進一步收斂。
也許，我們已經看到了這一輪出口的最差形態。
1）需求的確是一個未來隱患，但之前造成出口陣痛的是高度壓縮的供給。中國在2月份的出口低迷的原因並非外需，而是生產問題。在1-2月，相對極端的防疫措施導致中國生產部門進行了長時間的強制休息，從而導致出口數據的出現了一種超長的“春節”效應，也可以看到，2月的出口增長比起外圍加權PMI以及PMI新訂單數據來說，也表現得更為低迷一些。
2）即使後續出口的矛盾轉為需求，需求也很難導致出口部門回到1-2月份那種生產高度凍結的狀態中。即使在未來歐美爆發實體危機的悲觀假設下，大概率外需部門也不會比1-2月份那種全員停產放假的狀態更差。因此，無論後續外圍需求如何，在偏大的可能性下，今年1-2月的出口增速已經是未來一段時間出口增長的底部。
當外需有了相對堅實的安全邊際後，總需求的回升就更可能達成共鳴。一方面，隨著中國的疫情已經到了相對安全的狀態，中國的內需及生產的恢復已經成為了顯而易見的力量；另一方面，這種需求回升的趨勢可能已經出現。3月的PMI產出指數重回50以上，印證著經濟增長重新回到了邊際擴張的狀態中，而如果將PMI換算為同比口徑的話，可以推算3月的工業增加值可能會回升到4％左右。
如果未來基本面趨勢會推動收益率上升的話，我們對市場唯一的樂觀來源就只剩下寬鬆的貨幣政策：
1）但貨幣政策寬鬆的這件事情，也可能不會持續太久了。短時的貨幣政策寬鬆並不是基本面的方向驅動的，而是基於未來存在的諸多不確定性所做的預防性寬鬆，如果一旦未來的基本面趨勢進一步穩定明確，貨幣政策至少會將資金面從極度寬鬆的狀態扭向一般寬鬆的狀態，這個過程本身就會帶來一定的收益率上升壓力。
2）況且，即使短時貨幣政策再繼續寬鬆，可能長端收益率下行的空間也有限了。其實當前逐步穩住的基本面邊際已經在悄然給予長端收益率一些上升的力量。對於國債來說，在3月9日之後，儘管貨幣政策又推動了兩輪降準，短端資金利率也隨之不斷下降，但長端收益率始終沒有降到3月9日的那個水平。而對於國開債來說，就這一次長端國債與國開債的利差沒有出現太顯著的下行來看，交易資金所貢獻的力量也並不強，預期及交易盤很難使收益率太大幅度去背離基本面這個錨。
總需求的上行拐點可能已經出現，至少我們在博收益率繼續下行上需要非常謹慎。儘管在短期在貨幣政策的影響下，收益率無法出現過快的反彈，但至少當前我們需要警惕收益率下行空間不足的問題。對於配置盤來說，我們可以堅決採取賣出的策略，對於交易盤來說，我們可以考慮收益率隨下隨賣的策略。
本文源自致我們深愛的債券市場
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