絕味已經處在企業發展的第二和第三階段區間。門店規模佔據線下滷製品實體店第一，規模效應和優質管理水平帶來持續而穩定的利潤提升，經營槓桿持續釋放。除了深耕的鴨脖主業之外，公司在餐飲產業構建生態。絕味的投資生態基本圍繞鴨脖主業的上下游和補充業態，依託專業投資機構，拓展公司孵化的項目，加速外延性增長。由於消費者不存在轉換成本、低進入壁壘等問題，餐飲行業極難建立起護城河。考慮到絕味的模式、門店體量和市場競爭情況，我們關注企業的“有效成長”（ROIC>WACC），進而分享企業在長期增長中所帶來的超額回報。從報表端來看，絕味的 ROIC跑贏了麥當勞和漢堡王，和星巴克的 ROIC 基本維持在同一水平線上。數據背後，我們主要想探討兩個核心問題：絕味的壁壘在於哪裡？“絕味之路”是否可被競爭品牌模仿或者複製？企業在高 效擴張的過程中，必然有舍有得。我們從絕味的商業模式出發，發現公司主要通過加法和減法，把“小餐飲”做成“大連鎖”。①減法方面，絕味主要切入的是產業鏈價值集中體現的深加工和零售的線下部分，同時主要定位在鮮貨產品，構成了公司 90%以上收入來源。同時出於對品類和消費者的深度理解，做了去熟食化、去包裝化、去電商化。②加法方面，公司實施 B 端採買管理的精髓在於對上游價值鏈進行分解、外包和管理，提升整體效率；通過 20 餘家中央工廠，實現以銷定產，日配到店。同時，公司搭建了完善的組織架構體系以支持加盟商的發展，保證加盟商的盈利空間和高效公平。增量市場空間：三四線市場仍然廣闊。預計絕味在三四低線城市靜態來看還有 5.4 倍開店空間，動態甚至更高。同樣，二線城市和新一線常駐人口
數量相近，常駐人口為 8506 萬人，每萬人鴨脖門店為 0.93 家，位居各線城市之首，但絕味鴨脖滲透率為 15%，距離新一線城市 28%尚有將近一倍的距離；故我們推測以人口和滲透率來衡量，絕味在二線城市還有 2 倍以上開店空間。以全國 10 萬家鴨脖滷製品門店計，綜合測算絕味總開店數可在 2 萬 5 千-2 萬 8 千家左右。提升盈利預測，給予買入評級。綜合預測 2019-2021 年盈利在 8.00 億/9.80億/12.15 億，對應增速 24.8%/22.5%/24.0%。根據可比公司估值，結合公司當前階段門店規模快速擴張&成本費用率下降，給予公司 2020 年目標估值 40 倍，對應市值 392 億，目標價 64.5 元。
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