楊宇霆 澳新銀行集團大中華區首席經濟學家
大家好，我是澳新銀行集團大中華區首席經濟學家楊宇霆，今天給大家分享的主題是：全球負利率浪潮下的中國機會。
核心觀點如下：
- 各國政府擴大貨幣投放，應對疫情全球擴散和油價戰引起的金融風險。歐、日央行維持負利率，其他奉行零利率政策，加上買債、 曲線管理（YCC）等手段，最終將會把固定資產收益率推向負數 。
- 近期信貸風險井噴，金融市場動盪，全球鬧美元荒。市場情況穩定以後，流動性陷阱是聯儲印鈔的必然後果，長期利率終須下行。美債也面臨負利率的方向。
- 中國的國債的名義利率較其他國家高，對外資有吸引力。首要的政策任務是穩金融、防風險，提高國內資產質素，把握利差和疫 情週期的優勢，吸引外資，慢慢建立人民幣的避風港地位。
一
小小的新冠病毒，大大的金融震盪
國外的疫情才剛開始，對經濟的影響是全球性的。對於國外疫情的發展，中國的疫情發展極具參考價值。但由於體系，文化差異，外國較難執行封閉式管理，情況讓人擔憂。
仿效中國的做法，歐美經濟在3月份將出現大幅收縮。美國和歐元區的綜合PMI在2020年3月出現大幅下跌，類似中國2月份的PMI，歐美的PMI跌幅甚至超過2008年的金融危機。
歐美的服務業（如旅遊）首當其衝，服務業佔歐美經濟的比重約70%，相比中國而言，服務業的下滑對歐美整體經濟的影響力更大。
一方面，病毒擴散影響需求，企業銷售減小，導致企業現金流鏈條斷裂，信用風險增加，進而影響銀行收緊信貸，提高現金比例；
另一方面，需求下降，沙俄打油價戰，油價下跌，導致石油行業的債務風險上升，也導致銀行收緊信貸，提高現金比例；
這就造成了系統性風險上升，對沖基金平盤、資產價格下跌以及前所未有的美元荒，可以說這次小小的病毒，造成了大大的金融震盪。
二
美債收益率大幅波動
這一次10年期美債收益率大幅低於其公允價值，脫離了基本面，主要反映出避險需求，能不能控制住疫情，對美債收益率有重要影響。
美債收益率經歷大幅波動，像過山車一樣，前一週一度下滑到30bp，近期美元荒又把它推高。
貿易摩擦升溫以後，美債收益率的曲線一直驅向平坦，在全球美元荒情況下，一月份美債收益率曲線直線上升。
同樣，美國3個月商業票據（CP）和同期國債的利率差，在今年3月飆升，一度超過200點，反映出信用風險狂升。
三
全球鬧美元荒
目前貨幣市場的美元資金仍比較充裕。一個有意思的現象是，在銀行間市場並沒有發生美元荒，美元資金仍充裕，只是銀行並沒有把資金投到實體企業和居民手中，實際上中國的貨幣政策也面臨同樣的問題。企業風險提高，融資能力下降，實體貸款市場流動性卻偏緊。
離岸美元市場偏緊。美元荒其實是發生在離岸市場，情況很像年終季節性需求，和特朗普稅改美元回巢一樣。
四
美元資產會是否進入負利率年代
負利率政策下，金融機構必須為其存放在央行的超額準備金支付利息。央行希望藉著這個方法懲罰囤積現金的銀行，鼓勵他們增加放貸。
為了刺激經濟，歐洲央行在2014年6月將存款利率降至-0.1%，開始實施負利率。目前是-0.5%。日本央行在2016年1月開始採用負利率，採用分級制度，主要是為了抵禦不樂見的日圓飆升損及該國出口依賴型經濟。日本央行對金融機構存放在央行的部分超額準備金徵收0.1%的利率（目前利率還是-0.1%)。面對疫情風險上升對經濟帶來衝擊，預計歐、日央行將分別於在3月利率進一步調低。
預計美國、澳洲等其他央行未必推行負利率政策。但零利率的機會較高，配合QE或Forward Guidance影響市場利率。2010年是美聯儲曾經研究負利率的可能性，主要是通過調整超準率（IOER）減小超準，以鼓勵銀行發放貸款。結果伯南克領導的FOMC反對這個做法。估計鮑威爾也不會推出負利率。
其實，“名義零利率”不等於“實際零利率”。新西蘭央行的研究表明，儘管名義利率是零，隱含的影子利率是負利率。
儘管負的債券收益率，國外投資者通過曲線操作在價格上套利，全球負收益率債券交易金額最高曾超過17萬億美元，目前總體上已回到14萬億左右。
為什麼債券已經是負利率了還是有這麼多人買呢？我和交易員交流後發現，實際上他們並不關注債券利率，更關注債券價格，只要債券價格上漲他們就可以賺錢。
我個人覺得，待美元荒穩定後，美債收益率必然下滑，中美利差將會擴大。
過去30年，美國名義GDP和美國國債走勢基本一致，根據宏觀經濟定律，除非美國出現大幅度的U型反彈，否則美國國債會一直下滑，短期因素不會持續。
五
對中國資產的啟示
中國的國債的名義利率高於其他國家高，其它國家六大央行簽有美元互換協議，把利率降到了零，中國沒有這樣做，也沒必要把利率降到零，畢竟中國實際GDP增長要高於其它國家，這其中就會產生套利空間，必然吸引外資、其他央行和主權基金。
這對中國來說既是機會也有挑戰，雖然有利於人民幣實現國際化，但也要防範熱錢快進快出的風險。
所以，當前首要的政策任務是穩金融、防風險，穩定匯率。同時要提高國內資產質素，與國際信用評級等級接軌。也要把握利差和疫情週期的優勢，吸引外資，慢慢建立人民幣的避風港地位。
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