作者按：IOSCO關於全球穩定幣的公開報告，表明國際社會對全球穩定幣的監管探索，在證券規管的方向上邁出了一小步。IOSCO正在同一些國際經濟組織一起，為合規的全球穩定幣的誕生鋪就監管之路。
正文
全球穩定幣，即私人部門（如擁有龐大用戶基礎的大型跨國科技公司）發行的、可用於國內及跨境支付和匯款、具有潛在全球影響力的穩定幣[1]的出現，引發了國際社會的廣泛關注和監管考量。2019年6月Facebook公佈的Libra計劃即是全球穩定幣項目的典型代表。
當前新冠疫情席捲全球，但國際社會對全球穩定幣風險調查和評估的研究工作並未因此停滯。
2020年3月23日，國際證監會組織（IOSCO，全球穩定幣監管問題研究及監管政策建議工作的參與者之一），發佈了《全球穩定幣計劃》（“IOSCO報告”）[2]，從證券監管的角度，評估IOSCO現有的原則和標準中哪些可以並如何適用於穩定幣（尤其是全球穩定幣）。在此之前，七國集團（G7）工作組率先對全球穩定幣帶來的機遇和挑戰開展了初步調查和評估，並在2019年10月形成了《全球穩定幣影響調查報告》（“G7報告”）[3]。之後，金融穩定理事會（FSB）工作組牽頭接手G7工作組的工作，由其聯合金融行動特別工作組（FATF）、支付及市場基礎設施委員會（CPMI）、IOSCO等國際金融機構、標準制定機構及其他國際組織開展進一步的研究和評估工作，以制定監管政策建議。
不出意外的話，FSB將在即將到來的4月向二十國集團（G20）財長及央行行長提交有關全球穩定幣監管問題的諮詢報告，而IOSCO報告中的相關分析和建議將為FSB準備的諮詢報告提供參考，並將在國際社會最終形成的穩定幣監管政策建議中有所體現。
一、IOSCO針對全球穩定幣的監管已開展的主要工作
根據相關公開信息，為評估全球穩定幣的風險和監管問題，IOSCO在不到一年的時間內主要開展瞭如下工作：
(1) 2019 年 10 月 30 日，IOSCO 在西班牙馬德里召開會議，其中議題之一即是考慮全球穩定幣所附帶的風險和收益，以及現有的證券市場監管規則應如何適用於穩定幣的監管；[4]
(2) 2019年11月4日，IOSCO理事會發布了一份關於對全球穩定幣的研究聲明。[5]IOSCO在該聲明表示，其在2019年研究了許多穩定幣，IOSCO認可穩定幣對市場參與者，投資者和消費者有著潛在好處，但同時也有各種風險（包括消費者權益保護、市場誠信、透明度、利益衝突、金融犯罪、系統風險等）。IOSCO主席阿什利·奧爾德（Ashley Alder）在該聲明中稱，全球穩定幣可能包含一些當前受監管的證券的一些特徵，這意味著IOSCO的一些原則和標準可能視該等穩定幣的結構而適用；以及
(3) 2020年3月23日，IOSCO報告發布。IOSCO針對G7報告中提到的全球穩定幣的主要問題和挑戰，站在證券市場監管機構的立場上，以一個假設的全球穩定幣項目為例，考察了全球穩定幣的發行、贖回、轉移和穩定機制，功能，其生態參與者，以及穩定幣各組成部分之間的相互關係和作用，在此基礎上提出相關監管問題，並分析現有的證券監管原則和標準是否及如何適用於全球穩定幣及其生態系統。
二、全球穩定幣示例
IOSCO報告沒有對穩定幣進行定義，而是描述了目前市場上常見的四種穩定幣類型（即，錨定法幣的穩定幣、錨定現實世界資產的穩定幣、錨定加密資產的穩定幣、算法型穩定幣）。為了分析目的，IOSCO提出了一個假設的全球穩定幣模型，而沒有直接以Libra為例。
在IOSCO假設的全球穩定幣項目中，發行人是一家公司，擬設計一個使用區塊鏈技術的平臺發行穩定幣，該幣可用於國內及跨境支付。公司和第三方參與者可以在該平臺上提供商品或服務，以獲得穩定幣，並且公司希望第三方開發者能夠開發穩定幣的其他應用。
穩定幣的價值與存放在全球金融機構開立的賬戶中的一籃子資產（“儲備金”，主要包括波動性低的法幣、銀行存款和主權債務工具）相掛鉤。儲備金由公司根據治理委員會制定的政策進行管理。
穩定幣生態中有授權參與商（Authorized Participant），公司將通過授權參與商生成和贖回穩定幣、與儲備金髮生交易，以保持穩定幣的價值穩定性和流動性。生態中還有可用於發送、收取和儲存幣的加密資產錢包，以及可交易穩定幣的交易平臺。
筆者注意到，儘管IOSCO沒有直接以Libra作為範例進行監管適用的分析，但從其發佈報告的背景和假設的穩定幣的設計結構來看，該假設項目與Libra項目非常相像。據此可以推測，IOSCO報告中的監管政策建議應可適用於Libra及與Libra結構類似的全球穩定幣。
三、可適用的IOSCO監管原則和標準
通讀IOSCO報告，IOSCO針對全球穩定幣的監管政策建議非常大而全，像一張大網，網住了全球穩定幣及其生態的方方面面。每一個參與方、每一個環節，各部分之間的相互關係和作用在傳統證券市場上基本都能找到類似的監管對象，因而現行監管原則和標準大多都能參考適用。總體上，現有的證券監管原則和標準對於全球穩定幣來說，雖然不似量體裁衣那般合體，但大體能套用上。
1. 穩定幣VS 金融市場基礎設施（FMIs）
在假設的全球穩定幣項目中，用戶可以使用穩定幣在國內或跨境支付，因此穩定幣可能具備系統重要性支付系統功能、或具備其他系統重要性的金融市場基礎設施（FMI）功能，因此適用金融市場基礎設施原則（PFMI）的相關標準。
如筆者在《瑞士對穩定幣及Libra的監管之道》（https://www.8btc.com/article/482350）一文中所提到的，在Libra計劃發佈之後，瑞士金融市場監管局在2019年11月發佈了穩定幣指引，指出Libra項目可能構成系統重要性支付系統，需根據瑞士的《金融市場基礎設施法》（FMIA）的規定取得支付系統許可，並且PFMI的相關標準也將適用。
需注意的是，IOSCO認為，雖然PFMI標準原則上適用於穩定幣，但在具體適用上還存在一些問題，比如穩定幣在很多司法轄區的法律資格和地位還不清晰，尤其在部分去中心化或全部去中心化的穩定幣安排下，其生態參與者往往分佈在多個司法轄區，對監管的挑戰更大。
2. 儲備金VS貨幣基金（MMFs）
根據儲備金的不同結構設計和功能、中介機構（如授權參與商）和持幣人的權利義務，儲備金及與儲備金相關的利益及義務類似於不同的證券產品（如集體投資計劃或其他形式的證券）。
在假設的全球穩定幣項目中，該穩定幣結構與貨幣基金類似，比如：(a)儲備金包括高質量的短期政府債券投資和銀行存款，這與僅投資於政府債券和短期存款的貨幣基金類似；(b)向授權參與商出售穩定幣換取法幣，授權參與商將獲得儲備金的利息；以及(c)授權參與商按儲備金要求贖回穩定幣，該機制與浮動淨值的貨幣基金類似。
基於上述，IOSCO認為，在考慮對全球穩定幣的監管上，IOSCO在2012年發佈的《貨幣基金政策建議》報告（Policy Recommendation for Money Market Funds）中的一些政策建議可以參考適用。
3. 穩定幣VS 基準指數（benchmark）
IOSCO指出，如果穩定幣的價格或其錨定的資產價值在未來被用於作為某些金融工具（如基金、衍生品等）的定價或定價基礎，穩定幣或其錨定的資產可能構成基準指數。
如果穩定幣或儲備金符合基準指數的定義，則根據穩定幣的價格機制，IOSCO2013年發佈的《金融基準指數原則》（Principles for Financial Benchmarks）中的相關原則可以適用；即使穩定幣不構成基準指數，在評估穩定幣時也可參考相關原則。
4. 穩定幣VS 商品衍生品
IOSCO指出，首先，穩定幣本身可能被視為衍生品，因為其價值來源於一攬子的金融資產（即儲備金）；其次，未來衍生品也可能使用穩定幣作為其基礎資產。
鑑於此，在評估穩定幣時，IOSCO關於商品衍生品市場的相關監管原則可參考適用。
5. 儲備金VS交易所交易基金（ETF）
在假設的全球穩定幣項目中，授權參與商作為中介機構，就儲備金進行穩定幣和法幣交易，創造和贖回穩定幣，並且為穩定幣的持幣人提供流動性。授權參與商的該等角色和作用與傳統證券市場上授權參與商申購和贖回ETF，並將ETF份額銷售給投資者類似。
鑑於此，如果全球穩定幣的結構與ETF類似，IOSCO對ETF監管的原則也適用。
6. 授權參與商、錢包VS傳統中介機構
在IOSCO看來，由於穩定幣生態中使用的數字錢包有便利支付以及貨幣兌換功能，錢包可能扮演著中介機構的角色。授權參與商因與儲備金髮生大量法幣和穩定幣出入的交易，也與傳統資本市場上的經紀交易商、投資銀行、交易平臺類似。此外，交易穩定幣的平臺和穩定幣及儲備金的管理人也是中介機構。
基於此，IOSCO認為，全球穩定幣的發行人和生態參與人可能需要注意IOSCO有關中介機構監管的相關政策建議（如IOSCO市場中介機構原則（IOSCO Principles for Market Intermediaries））。
四、跨部門、跨境監管合作的必要性
IOSCO認為，由於全球穩定幣通常擁有龐大的用戶基數，位於不同國家的、廣泛多樣的生態參與者，並且作為一個支付工具或其他金融市場基礎設施可以在全球範圍內使用和流通，因此可能會對特定國家及全球金融市場的穩定性產生重大影響。在此情況下，單個國家、單個監管機構的單點監管難以起到全球性風險防範的效果，各國的證券監管機構有必要與其國內的其他監管部門聯手，並與境外的同行及其他監管部門合作。
IOSCO現有的關於監管合作的原則（如建立信息分享，與國內外監管部門交換公開和非公開信息，為外國監管機構行使職權提供協助）在全球穩定幣的監管中也可適用。主權國家之間可以通過簽署諒解備忘錄的形式合作，對穩定幣進行跨境協調監管。
此外，IOSCO也提到，全球穩定幣不僅涉及到證券監管的問題，也涉及到個人數據保護、網絡安全、反洗錢反恐怖融資等問題和風險防範也需要跨部門、跨境的監管合作。
五、對全球穩定幣的影響
綜觀國際社會中一些主權國家和國際組織對待全球穩定幣的態度，儘管存在反對的聲音（如法國、德國等），但儘量納入監管是主旋律。在G20的指示下，FSB、IOSCO、CPMI等國際組織正在全面評估問題和風險，研究現實世界的現有監管框架如何適用於全球穩定幣，以及在現行規定力有不逮之處如何建立新規則。
監管機構在監管政策的制定上每往前走一步，就意味著全球穩定幣誕生的法律障礙又少了一點，全球穩定幣離誕生又近了一小步（無論它的名字是否叫做Libra）。等到國際層面對監管政策建議形成共識，一些主權國家據此制定了適用於本國的監管規則，並且相關國家之間建立了跨境監管的協調和合作關係，合規的全球穩定幣即可落地。但是這個過程，難免道阻且長。
對全球穩定幣的監管框架一旦最終形成，具體到某個特定的全球穩定幣項目，“順之者昌、逆之者亡”則是必然命運。屆時Libra能否橫空出世，現有的穩定幣項目何去何從，穩定幣的市場格局將會發生怎樣的變化？一起見證。
聲明：本文僅代表作者個人觀點，不代表所在機構意見。文中內容不構成法律意見和投資建議。如需轉載或引用本文的任何內容，請列明作者姓名。
尾註
[1] 此處“全球穩定幣”的所指結合了G7、FSB及 IOSCO在相關文件中的描述，並非法律上的定義（目前也無法律定義）。
[2] https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD650.pdf
[3] https://www.bis.org/cpmi/publ/d187.pdf，有關G7報告中對全球穩定幣的風險和挑戰的詳細解析，參見龍白滔《數字貨幣：從石板經濟到數字經濟的傳承與創新》，東方出版社2020年版。
[4] https://www.iosco.org/news/pdf/IOSCONEWS550.pdf
[5] https://www.iosco.org/news/pdf/IOSCONEWS550.pdf
本文作者引用的龍博士著作《數字貨幣：從石板經濟到數字經濟的傳承與創新》已經全面上線各電子書閱讀平臺，可以關注“數字經濟公社”微信公眾號預定新書紙質版並獲得作者簽名。
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