作者 | 陳南方
五洲新春全名為浙江五洲新春集團股份有限公司，2016年10月25日上市，公司是一家以軸承產業為核心，涉足汽車配件和設備製造等領域的集團化企業，主營業務為軸承產品的研發、生產和銷售。
公司的實控人是張峰和俞越蕾夫婦，上市前，前十大股東中有上海復星創富股權投資基金合夥企業(下稱“復星投資”)及其一致行動人南京鋼鐵股份有限公司(下稱“南鋼股份”)合計持股7.8%。
而復星投資最終由復星國際控股，而復星國際的創始人即為坊間傳聞善於做價值投資的中國版巴菲特郭廣昌先生，五洲新春一直享有郭廣昌概念股，復星系公司的美名。
然而公司自上市以來的股價走勢卻可謂春滿大地，綠意盎然。
對比股價，公司收入及淨利潤的增長趨勢圖如下，成長性也算不錯：收入及淨利潤一路向上，收入增長幅度高於淨利潤。
（注：單位為倍數）
風雲君與各位看官有著同樣的疑問，真的是股市錯殺？
帶著這樣的疑問，我們看看五洲新春上市的這2年發生了啥。
一、 內生增長遇挫
五洲新春自成立以來主要產品一直是軸承套圈和成品軸承。根據近2年年報披露的主營業務分產品情況來看，公司近年來新增了汽車零配件產品線（紅色標記部分）。上市後的兩年，原有主要產品的毛利均出現了小幅下滑趨勢，而收入規模尚小的汽車零配件產品毛利率漲跌互見。
根據招股說明書披露，五洲新春於2014年開始少量生產汽車安全氣囊氣體發生器部件，2015年實現銷售收入1835萬，2016年的募投項目中也開始著手進行汽車零部件的產能擴建，擬開拓汽配領域的新產品作為公司新的盈利增長點。結合募投項目實現效益情況來看，各項均嚴重跑輸設計產能和使用效益。
從圖一可知，2016年新興的兩項汽車零部件業務營收增長強勁，分別同比增長403.76%、114.98%，2017年增速回落。
作為向高端軸承鋼管技術延伸、重點發展的汽車安全氣囊氣體發生器部件毛利率為3.49%，新增的2項汽車零配件業務平均毛利率只有14.5%。公司稱新興業務板塊剛起步，工藝尚不成熟，2014年開始起步，2017年仍然不成熟，風雲君只能想，大概意思是還得繼續深練內功。
另外境內、境外業務的毛利率在近兩年雙雙下降，其中作為主要收入構成的境外業務，毛利率下降得更多。
這就有趣了，在招股說明書中，五洲新春表示以國外知名企業為主要客戶，與可比公司的競爭優勢是外銷為主，受國內宏觀經濟形勢影響小。
打完臉還是要接著披露的：近兩年的世界經濟和貿易增速放緩，國際貿易摩擦增多，軸承行業整體低迷給五洲新春帶來一定影響。
五洲新春在上市前，毛利率都一直明顯高於行業平均水平，這一趨勢一直延續到2015年。以2016上市當年為分水嶺，毛利率與行業平均水平大幅縮小，再到2017年就更離譜，居然在全行業毛利率水平向上的時候它卻還在繼續滑坡，增長疲軟無力。
“上市綜合症”，完美！
另外，近兩年公司的營收及淨利潤雖然如文章開篇所述雙雙增長，但是淨利潤現金含量卻在上市後的兩年裡逐漸下降。
結合報表相關項目以及年報信息來看，應收/收入佔比逐步提升，其中包括外幣應收項目有1.04億，佔比應收項目38%，此外除了國際貿易摩擦，行業環境影響，還包括原材料鋼材價格大幅上漲。公司近兩年的應付/成本的比例也在逐步提升，2017年預付賬款也從16年的726萬提高到1603萬。
另外人民幣兌美元強勢上漲(2016年期末人民幣兌美元是6.93:1，2017年期末人民幣兌美元是6.53:1)，以外銷為主，採用美元、歐元外幣結算的也在2017年出現匯兌損失660萬，佔比財務費用75%。
如果未來人民幣兌美元匯率變動較大，對外銷比例較大的五洲新春來說，也將是盈利的不確定性因素。
二、外延併購遭質疑
五洲新春上市第2年開始籌劃對外併購重組，2018年1月16日停牌：擬向五洲新春控股、五龍投資、吳嶽民、吳曉俊等人以發行股份+支付現金的方式購買新龍實業100%股權。
因上市公司實際控制人張峰、俞越蕾為五洲新春控股董事，此次併購構成關聯交易。
交易標的新龍實業是一家主要從事汽車空調管路和家用空調管路的研發、生產和銷售的企業，下游客戶是中國汽車市場和家電市場。
交易方案中披露：汽車零部件產業和製冷配件行業整合受到國家政策鼓勵支持，汽車零部件行業將迎來行業洗牌，家電領域呈現消費升級態勢。五洲新春意欲通過該項併購，繼續向汽車零部件領域延伸，為上市公司培育新的業績增長點。
上文中提過，五洲新春自身在汽車零部件業務方面營收規模尚小，工藝還不成熟，等待業績爆發不如嘗試靠併購。
新龍實業在評估基準日的淨資產賬面價值為0.7億，採用資產基礎法評估價值為2.7億，收益法評估為5.98億，最後選用收益法評估結果作為此次交易價格，較新龍實業合併口徑淨資產增值 4.97億，增值率為487.40%。較新龍實業母公司淨資產增值5.27億，增值率為732.80%。
新龍實業主要收入構成是汽車空調管路和家用空調管路，從近兩年的收入構成情況來看，家用空調管路收入佔比一下從2016年的59.94%增加到2017年的70.65%。
進一步瞭解新龍實業在2016年和2017年前五大客戶情況，這兩年的銷售佔比分別為94.25%、94.63%，客戶結構比較穩定，無新增客戶，其中佔比最大的客戶是長虹空調，兩年銷售佔比分別達到41.71%和54.49%。
新龍實業共有 2 家子公司和 1 家參股公司，子公司分別是長新制冷、五龍製冷，參股公司為新昌農商行。其中長新制冷是新龍實業與長虹電器在2005年10月共同出資設立而成，後來長虹電器將出資份額轉讓給長虹創投，因長虹空調與長虹創投同屬於長虹電器共同參股，因此長新制冷與長虹空調的往來也屬於關聯交易。
而且標的公司在近兩年的家用空調管路收入由2016年的1.4億提高到17年的2.75億，收入同比增長96.54%，高於長虹空調在2017年的收入同比增速64.44%（長虹空調2016年營收31.8億,2017年營收52.3億）。
交易方案稱2017 年家用空調產業整體復甦，在政策推動及消費結構升級的雙重影響下，進入新一輪的增長週期。而家用空調行業競爭激烈，空調生產企業需要集中化採購以降低成本。
對於該項業績增速問題，上交所發出問詢函，要求公司解釋2017年年末的應收票據同比增長194.57%，遠超同期營業收入的同比50.43%增長的情況。
新龍實業這邊，與所有被問詢的公司一樣，回答好像沒毛病。
此次，新龍實業的業績承諾是2018年至2020年各年分別實現扣非歸母淨利潤不低於4600萬、5100萬、5600萬。相較於新龍實業2016年的淨利潤實現情況，要達到年均19%的複合增長率，面對下游客戶集中，空調行業競爭激烈的影響，盈利也會存在一定的不確定性。
同時，併購給五洲新春帶來4.23億的商譽，佔交易完成後五洲新春淨資產的23%，也存在部分風險。
三、 復星套現、實控人質押同時還賺併購錢
在2016年上市前，復星投資及其一致行動人南鋼股份合計持股5.85%，浙江紅土與深創投為一致行動人合計持股3.75%。
2017年10月25日上述股份上市流通，復興投資共計減持比例0.87%，二級市場獲利3646萬，浙江紅土與深創投共計減持0.62%，減持金額為2863萬。
而公司實控人張峰、俞越蕾夫婦及其一致行動人均未進行減持，原因是限售期未滿，得等到2019年10月25日才能解禁所持股份。
但是實控人及其一致行動人自然也沒閒著，目前已累計質押9008.7萬股，佔其所持股份比例67.89%。
除上述“套現”之法，最後還是得說回上述關聯交易。
在五洲新春1月份宣佈停牌進行重組後，2018年2月，公司實控人張峰、俞越蕾夫婦以貨幣1938萬元從五龍投資處取得新龍實業出資份額，而此次交易對價，按照出資份額計算，五洲新春需要支付給五洲控股2.69億。
這買賣，最受益的還是公司的實控人張峰、俞越蕾夫婦，不得不羨慕資本市場居然有這麼多賺錢的道道。
四、 結束語
上市1年多，軸承行業低迷，內生增長受挫，外延併購遭質疑，股價跌跌不休。
五洲新春還未等到證監會關於是否能發行股份購買資產的批覆，便於2018年5月24日發出關於投資設立全資子公司五洲長新科技的公告，並說明是為併購標的新龍實業做準備。
五洲新春確實開始為公司的未來上心著急了，畢竟2019年才是五洲新春股東們的關鍵年。
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