正在全球蔓延
2020年年初以來，席捲全球的最大恐慌是新冠病毒（Covid-19）引發的可人傳人的流行性肺炎，人體的免疫系統難以應對這種新型病毒，很多人都倒下了，也有人最終沒能再站起來。但我們似乎沒有注意到，還有一種“病毒”也在蔓延，就連美國這個體格強壯的“山姆大叔”也成了“疑似”患者。
這就是“負利率”病毒。美國東部時間2020年3月9日盤中，美國10年期國債收益率一度跌破0.4%，最低錄得0.319%。發達經濟體多年來濫用低利率政策的惡果顯現，低利率政策正在從治病的“藥物”，變為成癮的“毒品”，再變為可傳染的“病毒”。
拉長時間軸看，美國10年期國債收益率自1981年創下歷史最高值後，整體呈現震盪下行態勢，而2011年後呈箱體震盪，該利率在1.5-3%的區間內波動，並持續了大約9年之久，期間利率雖偶有箱體突破，但持續時間最長不超過一個季度。可進入2020年後，自2月21日首次跌破1.5%後便快速下行，到美聯儲宣佈降息前，該利率已經跌到1.1%，而在美聯儲宣佈降息50BP後，該利率更是一路下行，創出歷史新低（圖1）。
除了美國的10年期國債利率創出新低，其他國家呢？我們統計了2002年以來中國、美國、日本、歐元區、英國、法國、德國和印度的1年期、5年期和10年期的國債利率，絕對利率水平有高的（印度還在6%以上），也有中等的（中國目前在2.6%附近），而多數國家還是很低的（美國和英國低於1%），有甚者更是負值（日本和歐元區）。但從各經濟體國債收益率的相對位置看，10年期國債收益率都在歷史的絕對低位，甚至創下歷史新低（圖2）。
出現負利率的國家主要集中在日本和歐洲，目前全球14.32萬億美元的負利率債務中，日本佔據了40%，其餘多數分佈在歐洲。雖然負利率債務總規模還未超過2019年8月的峰值，但倘若美國加入“負利率俱樂部”，那麼這一規模將會出現“質”的飛躍。
利率是衡量利息高低的指標，其歷史非常悠久，在沒有現代意義的貨幣出現前就已經存在了。根據蘇美爾古代文獻記載，最早的實物利息出現在公元前3000年，借貸的標的資產是類似糧食、牛羊的生活及生產必需品，利息也是實物。
關於利息的來源，從不同的角度有著不同的解釋。例如，政治經濟學從利息支付方考慮，認為利息是剩餘價值的一部分。此外，許多西方經濟學家認為利息是對出借資產/資金方“節慾”或“不耐”的對價，借入方需要多拿出一些東西來補償出借方的“犧牲”。所以，利率按理來說應該是正的，否則就變成管理費了。
在金屬貨幣出現後，受到自然資源的限制，金屬貨幣的供給有天然的上限，從一定程度上講，金屬貨幣是稀缺的，獲取對金屬貨幣的所有權和使用權是需要支付成本的，所以借入金屬貨幣是要支付利息的。
進入信用貨幣時期，貨幣發行權被各國央行/貨幣當局所掌控，信用貨幣變成了一張張印有信仰符號的“契約”，最初的信仰還是直接或間接與黃金掛鉤。但佈雷頓森林體系解體後，美元的發行終於擺脫黃金的錨，好在還受通脹目標的約束，確保美聯儲不會超發貨幣。幸好美國經濟總體情況還好，美聯儲沒有被逼到放任貨幣發行的境地。但日本和歐元區卻沒有那麼幸運，人口老齡化導致經濟失去活力、成本上升和需求不足，高福利政策使得政府債臺高築，經濟不景氣迫使央行不斷降息，開發出種種創新型貨幣政策工具，但仍未能將經濟拖出低迷的泥潭，最後還是無耐地選擇超發貨幣的路，通過多條傳導路徑，在歐債危機後，許多國家的利率從正轉負，成為負利率“病毒”感染的零號患者。
美國作為世界最大的經濟強國，卻在3月份的第一週內，10年期國債收益率經歷了39個基點的下行。美國好似一個醉酒的山姆大叔，正跌跌撞撞地遊走在負利率的邊緣。
前面不遠處有一片綠油油的沼澤，一隻大象正一步步走過去。
先釐清三個層次的負利率
“負利率”經常見諸媒體，但在不同語境下具體所指各不相同，筆者認為總體看可以分成三個層面的負利率。第一層到第二層呈現遞進關係，但第三層則是在前兩層的基礎上，由預期推動演進的。
第一層是政策層面，即政策利率為負。通常是央行將基準利率降至零以下，或在公開市場操作採取負利率，主要發生在央行與金融機構間的資金往來。例如，2014年6月，歐洲央行宣佈實行負利率政策，將隔夜存款利率下調至-0.1%，將主要再融資利率也下調至零。
第二層是銀行層面，即存貸款利率為負。存款方面，負利率的對象主要是公司存款，而個人儲蓄通常不是負利率的對象，因為這容易引發擠兌，但可以採取極低利率和收取管理費的組合，造成實際利率為負。例如2019年8月6日，瑞士銀行告知其高淨值客戶，從當年11月份開始要對存款實施負利率，不僅不給利息，還要收取年費。貸款方面的負利率比較少見，典型案例發生在丹麥，2019年8月5日，丹麥的第三大銀行日德蘭銀行（Jyske Bank）推出了負利率的10年期房貸，但借款人需要向日德蘭銀行支付服務費。
第三層是市場層面，即債券收益率為負。債券收益率為負是指債券（主要指國債）的到期收益率為負，上面我們列舉歐元區、日本的國債券負利率便是。
從中央銀行到商業銀行，再到債券市場，負利率會不斷擴散，並在預期的驅動下變成“病毒”，逐漸吞噬正常市場，就像新冠病毒（Covid-19）一樣，首先感染肺部，再擴散到其他器官。
負利率產生的原因
目前針對負利率產生因素的分析也有不少，我們簡單梳理了三個主要形成原因，但這三個因素並不是孤立地起作用的，它們糾纏在一起共同發揮作用，如同新冠病毒（Covid-19）的多種傳播途徑一樣，有呼吸道傳染的，也有從眼睛傳染的，在外面走一圈回來，鞋底也有可能把病毒帶到家中。
首先，經濟基本面持續低迷造成負利率。這是引發負利率的最根本的原因，經濟病情無藥可治了，最後只能無耐地用負利率這服藥。
2008年次貸危機之後，歐洲經濟遭受重創，GDP增速最低下滑至-5.9%，通脹萎靡不振。為刺激經濟，歐洲央行從2008年10月開始，連續下調貨幣政策利率。當常規的逆週期調節措施無法刺激經濟復甦時，歐洲央行便採取量化寬鬆。當量化寬鬆也無法使經濟恢復時，有的國家央行就採取了負利率政策。
如果深究經濟持續低迷的原因，那就與人口老齡化、代際財富轉移變慢、宅文化的興起（漫畫、電子競技）、低慾望群體的壯大等關係十分密切，經濟現象的背後總有深層次的社會問題。
第二，本幣升值壓力造成負利率。蒙代爾三元悖論已經告訴我們，固定匯率、獨立貨幣政策和資本自由流動三者不可兼得，為維持穩定的匯率，負利率政策也需要用上。
2008年金融危機衝擊到歐元區，2010年起歐債危機升級，歐元區經濟進一步承壓，AAA級的丹麥成為投資者在歐洲範圍內避險投資地，持續的資本流入導致丹麥克朗對歐元處於升值態勢。
為了穩定匯率，丹麥央行於2012年6月開始實施負利率政策，將金融機構在央行的7天存單利率下調至-0.2%，隔夜存款仍適用零利率。歐債危機解除後，2014年4月，丹麥央行將存單利率短暫上調回0.05%。半年後，丹麥克朗再度面臨升值壓力，2014年9月，丹麥央行宣佈繼續推行負利率政策，下調七天存單利率至-0.05%。2015年，為應對2014年末以來匯率的快速升值，丹麥央行選擇大幅降低存款利率至-0.75%，後於2016年初小幅回調至-0.65%。
瑞士的負利率政策也是由於本幣的升值壓力加劇造成的，其背後是追求資金安全或收益的國際資本流動，是風險調整後實際負利率在國際間“傳染”。
第三，市場悲觀預期造成負收益率。市場的力量是強大的，其威力遠超人們的想象，這也是為什麼美聯儲把引導預期看得非常重。
當央行決定下調政策利率時，投資者本能地會判斷經濟處在下行週期，並預期央行會不斷放鬆貨幣政策，因此做多債券，包括提高槓杆、拉長久期，促使利率進一步下行，債券價格上漲，並有自我強化的作用。根據現金流貼現公式，很容易推斷，當債券的購買價格超過未來利息收入和到期返還本金總和時，債券的內部收益率就會為負，我們說的“負利率債券”就這麼誕生了。
3月3日週一，美聯儲下調基準利率50個基點，將聯邦基金利率的目標範圍設定在1%-1.25%之間，隨後的週二週三兩天美國10年期國債收益率降至1.02%平臺。但週四和週五兩天，市場對經濟增長更為擔憂，並預期美聯儲還將進一步降息，10年期國債利率又下降了近30個基點。雖然沒有達到負利率的水平，但這是市場悲觀預期導致的市場利率下行。
濫用低利率政策結惡果
利率政策作為貨幣政策的一劑藥方，在信用貨幣體系下被廣泛地運用，並且在宏觀經濟調控中起到熨平經濟波動的作用：在經濟繁榮時，上調利率的緊縮型貨幣政策，通過約束投資和消費衝動使經濟降溫；而在經濟低迷時，利用下調利率的寬鬆型貨幣政策，希望刺激投資和消費使經濟復甦。然而，如果通過增加貨幣供給、降低利率就可以使經濟從低迷走向繁榮，那何苦花費大氣力通過科技創新、產業升級來提升經濟呢？就這樣，像嗎啡一樣，低利率政策也慢慢變成了政策毒品，一針“降息”打下，經濟就興奮起來，但運用的次數多了，耐藥性變強，以後就需要不斷增加劑量，倘若還不見效，負利率的終極劑量也就用上了。
當A國實行了低利率政策，甚至負利率政策，B國若不跟隨，如果採取浮動匯率制，並允許資本自由流動，那麼B國的貨幣就面臨升值壓力，若B國的國際貿易競爭力不夠強大，B國的國際收支狀況將會惡化。所以B國也會採取跟隨降息和本幣貶值策略，也就是經濟學裡所說的“以鄰為壑”策略。所以，低利率的貨幣政策是會傳染的，但負利率對經濟長期是有害的，所以它是一種可以國家傳國家的“病毒”。
日本和歐洲已經躺在病床上，現在，美國又被疑似了，加入觀察名單，其他國家呢？是否會被負利率“病毒”所感染？關鍵在於美國，能不能堅守貨幣紀律，能否練就百毒不侵。
“劫富濟貧”的幻覺
負利率時代到來之時，不少人曾激情歡呼，“債奴”的美好時光來臨了，而富人們要為存款支付“利息成本”，“負利率時代終於要劫富濟貧了！”但現實情況果真能會如此嗎？
首先，窮人真得能很容易獲得負利率的貸款嗎？銀行在貸款前會對貸款人進行信貸評估，並確定授信額度，能夠通過這第一關的窮人能有幾個？即使通過了信貸評估，又能獲得多少授信額度，如果再加上各種服務費用，綜合成本估計也很難為負。簡言之，窮人的“負債能力”太弱，即使在負利率時代，也無法從負利率獲益。
而富人呢？雖然負利率會使他們的存款承受負收益，但銀行存款只是富人的部分資產，用於滿足他們的流動性需求，而更多的資產分佈在股票、地產，甚至海外資產。富人的投資渠道多，負利率給存款帶來的成本幾乎是九牛一毛，而在負利率下，資產定價畸高，富人的其他資產將會帶來更高的貨幣浮盈，足以彌補那些利息成本，負利率的結果就是富人越富。所以，負利率能夠劫富濟貧，是隻是一些人的“美好願景”。
但負利率卻著實對實體經濟造成長遠的衝擊，並扭曲長期建立起來的金融市場定價機制。
實體經濟的困擾
在學習宏觀經濟學的國民收入核算體系時，老師告訴我們，宏觀經濟運行存在一個儲蓄投資恆等式，即投資=儲蓄。在長期負利率環境下，願意主動以信用貨幣形態儲蓄財富的理性人會越來越少，那麼，投資的來源逐漸失去私人部門這一塊，只剩下政府部門和外國部門。政府部門能否通過增收減支來“創造”儲蓄呢？經濟原本不景氣，稅收如何增加，何況私人部門還指望政府減稅降費拉一把。而積極的財政政策還需要擴大財政支出拉動經濟，減支也難以實現。政府或許只能發債券融資，用未來的錢解決當前的困難，但發行負利率的國債實質上是在向債券持有人加稅。從外國部門獲取儲蓄，是要有經常賬戶盈餘的，這在全球範圍是個零和博弈，不可能每個國家都有來自外國部門的儲蓄。這麼看，投資的來源在負利率下會逐漸枯竭，並且在全球範圍出現不斷自我加強的分化。當然，央行也可以增加代幣供給，使得貨幣變得更加氾濫，貨幣貶值、洗劫社會財富，這也無異於全民加稅，貨幣體系更是雪上加霜。
負利率環境下，信用貨幣將不再是稀缺的，持有銀行存款成為確定會損失的投資，人們將會持有更多的非貨幣資產，或者說人們會拋棄信用貨幣存款，轉向實物資產及股權資產，或回到“貴金屬貨幣”。人們不僅僅擔心負利率給存款帶來的利息成本，也擔心信用貨幣貶值和通貨膨脹。美聯儲3月3日宣佈降息後，國際黃金價格著實又上漲一波，3月9日盤中突破1700美元（圖3）。
金融市場的扭曲
利率除了用於計算利息外，也是資產定價的核心參數，我們在對債券、股票及金融衍生品的定價中都會用到利率。從現金流貼現公式可以看到，當折現率為負時，我們將面臨一些困難。舉個極端的例子，如果一項資產可以每年帶來1元錢的收益，並持續永久，若在5%的折現率下，這項資產應該值20元。但如果現在折現率為-1%，未來每年現金流的現值將構成一個發散的等比數列，而非以前我們熟悉的收斂的等比數列，以後各年現金流的現值之和將是無窮大，那麼這個資產將如何定價？股票的絕對估值法就利用現金流貼現進行估值，在負貼現率下其估值可能也會遇到有悖常理的情況，金融學理論創新需要不斷湧現，以解決我們面臨的這些問題。
站在目前更多主權國家政府債券利率可能由正轉負的過程中，債券投資經理都會為幾十個基點的資本利得而歡呼，今年的收益考核提前完成了！但若真的到了負利率時代，我們又該如何投資債券呢，債券投研人員真是要考慮如何改行了。如果都負利率了，永續債是不是也會消失了？保險公司如何進行資產配置？如何應對再投資風險？此前發行的正利率保單如何應對？我們應該對從20世紀90年代後日本壽險公司出現大規模的破產現象還有印象，如東邦生命、千代田生命和協榮生命等，未來幾年內，這一現象會不會再次出現？這些都是我們面臨的難題，發散來看負利率“細思極恐”。
在負利率環境下，投資者將會更加偏好風險資產。雖然有人說可以通過交易在負利率債券中獲取投資收益，可是交易獲利是個零和博弈，你賺的是別人輸的錢，說到底賺的還是市場波動的錢，又如何保證在交易中綜合收益能大於零，這隻能交給概率和運氣了。此外，交易負利率債券時，持有債券還要承擔負的利息收入，即除了要承擔市場波動的貝塔風險外，還要承擔一個負的阿爾法，這是債券投資經理所沒經歷過的。同時，根據資本資產定價模型，股票市場投資的阿爾法也將會是負的，畢竟無風險收益將會是負值，如何構建正阿爾法的資產組合將會是量化研究員或資產配置人員的一項重要任務。另外，問題也來了，在負利率環境下，還會存在高股息率的股票嗎？筆者認為，到那時可能就沒有了。
隨著資本流向股票市場，股票的估值將會上升，股市將迎來真正的泡沫時代，股息率將會被大幅攤薄，那時就很難會有高股息的股票了。在分紅收益獲利下降的背景下，投資者又會將視線轉向交易獲利，追漲殺跌更加普遍，這樣股市的波動性會大幅提高，高波動性將成為市場的常態。
所以，現在當前有可能步入負利率的階段，高股息股票和黃金是比較好的投資品種，而債券和壽險行業最多在利率下行中有短期利好，但長期看都將積蓄很高的風險，不僅是現在能拿住，未來還要跑得快。
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