導語：學我，不能全像我。化我者生，破我者進，似我者死。
京東(NASDAQ:JD)2019年徹底扭虧，全年收入5769億元，淨利潤119億元。
更值得讚揚的是，管理層預計新冠陰霾下，2020年Q1收入至少增加10%。春節前後至今，快遞履約能力無人能力的京東，贏得新老用戶的讚譽。
要說京東的增長勢頭，不僅2019年好，2020年Q1好，其實IPO至今都挺好的，2019年收入比2014年增加了402%。
然鵝。
令股東茫然的是，“為啥都挺好，但股價就是不怎麼漲？”
01、股價回撤與比較
IPO至今6年（截止2020.3.4），京東的股價，從發行價19美元上漲118%至今天的41.46美元，CAGR為13.9%。
乍一看這股價漲幅還湊合，但其實表現是非常一般！衡量股價要看三個東西：
第一，回撤
京東這些年股價波動大的一P，有五次下挫到22元及以下的“過山車”，股價6年的中樞在27美元左右，與19美元的發行價相比，其實沒怎麼漲。
第二，對比指數
同期的納斯達克指數，從4132點上漲110%到8684點，京東的漲幅跟納指差不多，但回撤就沒法比了。
京東上市期間的納指走勢，從西南往東北的走勢很直觀。
第三，對比同行
阿里也是2014年上市（晚京東幾個月），現價較發行價漲205%，同期納指漲89%。阿里的股價有回撤，但是一步一個臺階的向上。
拼多多2018年上市，現價較發行價漲88%，同期納指漲9%。拼多多股價也是臺階式向上。
同行的股價表現，尤其是阿里，無論是絕對值還是相對指數表現，都遙遙領先京東。
我認為，京東股價表現不行的原因，是它沒有達到市場的預期，導致估值中樞下降（本質是“CEO超級工具箱缺貨”，放到後面聊）。
02、估值中樞下降
不同類型的公司給予不同估值。
聊起電商，一般我們說的是亞馬遜和阿里巴巴，他們不僅是在線化銷售，還有很強的擴展性，所以比一般公司業績增速快，估值4P/S（阿里8P/S）或者80P/E走起。
聊起零售商，一般我們說的是沃爾瑪和家樂福，一個靠分紅回購維持股價，一個是賠錢貨，所以0.2倍P/S賣給了蘇寧。
京東的估值其實就是經歷了定性的降維，它現在就是個在線零售商。不然，你無法解釋業績增長和股價漲幅的不匹配：
2014年-2019年收入提升401%，從虧損50億到盈利119億的業績之下，股價僅僅漲了1倍，而且是過山車似的上躥下跳。
我們來複盤一下這個所謂的“定性降維”：
京東2014年搶在阿里前頭登陸納斯達克，一時風頭無兩。那時很快漲到27美元（此後的股價中樞），對應2P/S，對於正常淨利潤率兩三個點的自營電商來說，這個估值相當於100倍P/E。
給100倍P/E，市場對你的預期，絕不是服務好、即送貨快的零售商。而是像亞馬遜一樣，像阿里巴巴一樣，發展出衍生業務：
“黑五”用戶購物峰值之外，把閒時大量富餘服務器等資源做AWS雲計算。還有基於龐大用戶群體的訂閱變現，除了包郵等商品服務的Prime會員，還有Video、kindle等娛樂服務。
2019年，AWS雲計算收入350億美元，訂閱收入192億美元，增速都差不多兩年翻倍的樣子。
（亞馬遜2017年-2019年收入分部）
京東這麼多年，電商之外玩出什麼別的花樣？沒有。
看京東的收入分部，就是商品銷售那一套，自營、廣告和物流。別提什麼京喜，這就是追趕拼多多，一二線城市往下線城市賣貨的延伸，大邏輯不變。
（京東2018年-2019年收入分部）
你沒新故事，那就是服務點好的零售公司。收入增速20%-30%，利潤率2%，30-40倍P/E的估值不能再多了（PE比增速快是因為利潤率有一些改善空間）。
為什麼京東講不出新故事呢？我淺薄的理解是，東哥和貝索斯馬雲這樣的CEO的經營哲學不同。
03、超級CEO的工具箱
歷史上的超級CEO：
要麼是喬布斯這種的，能夠鼓搗出領先於時代的產品，這種天縱奇才完全沒法模仿，必須得承認一般人和天才的差異。
要麼是像辛格爾頓、巴菲特、貝索斯這樣的，它們的工具箱裡只有兩把刷子。第一，分權，高效管理企業的運營活動。第二，集權，配置從運營活動（包括融資）中產生的現金流，扮演投資人的角色。
所謂分權，高效的管理企業經營活動，就是把自己從管理的職責中抽離出來。很多創始人，CEO，他不明白什麼是管理。
管理的職責主要是應對複雜性，優秀的管理者通過制定正式計劃，設計嚴謹的組織結構，以及監督這些計劃的實施情況，實現秩序和一致性。
- 最極限的分權是巴菲特的伯克希爾，總部23名員工，旗下企業幾十萬人；
- 次一等是總部管職能，各事業部有業務決定權；
- 最差的是事業部和總部全部事無鉅細請示CEO。
所謂集權，配置從運營活動（包括融資）中產生的現金流，扮演投資人的角色。關於配置現金流，我們這裡只聊核心的擴展新項目這一塊，其實是做兩件事：
一是定好收益率門檻。
比如追求長期年化20%的回報，然後計算內部和外部投資選項的收益。測算達不到收益率門檻的，一律不碰。
二是找項目。
可以是貝索斯這樣的先驅，想到把自己的閒置服務器計算力資源盤活，搞雲計算。
也可以是在獨立市場成為數一數二的模仿者，這種機會比較多，但一般是有相同的關鍵資源的獲勝，比如阿里也有大量的閒置服務器計算力，阿里雲在中國份額遙遙領先。沒有什麼關鍵資源的行業，競爭就比較慘了，比如百度的愛奇藝，騰訊視頻們模仿Netflix。雖然如此，市值174億的愛奇藝仍是一筆很好的投資。
更可以是收購跨界的項目，只要回報能達到要求即可。
分權和集權做得好的，巴菲特這種耳熟能詳就不說了，貝索斯作為雲計算的先驅，還把訂閱（音樂、影視、閱讀等）做起來；同一時代超越傑克韋爾奇的辛格爾頓（被譽為巴菲特的孿生兄弟），收購180次，回購90%流通股，資本配置能力曠古絕今。由他們定義的“超級CEO工具箱”，絕對是適合學習的。
從這個層面，我們回過頭來，看看京東的東哥做的怎麼樣。
04、缺貨
關於分權，高效的管理企業的運營活動。京東離職員工的一席話可以說明一些東西：
“IPO後，劉強東辭任京東商城CEO放權，但沒有人感覺到他真正的離開，大小決策他都會參加。2016年劉強東更是高調回歸，調整人事架構，10位京東商城高管，18位集團高管都要向他彙報……”
這簡直是眉毛鬍子頭髮一把抓。
關於集權，配置從運營活動（包括融資）中產生的現金流呢。集權肯定是沒問題的，但配置能力就值得聊一聊：
- 2013年京東金融；
- 2014年收購騰訊的拍拍網；
- 2016年新通路無界零售；
- 2017年的線下生鮮超市7FRESH；
- 2018年的拼購（後來改名京喜）。
金融業務，只玩供應鏈金融沒多大意思。天花板不高且波動性大。上升到金融科技賦能，那你的技術得過硬，捨得下血本去找人，B端和G端的公關能力也要過硬。金融，螞蟻金服做得好。金融科技服務，平安壹賬通不錯。
拍拍網是接盤騰訊失敗的業務，沒什麼好說的。
新通路和7FRESH是模仿阿里新零售做的跟隨，拼購你懂的，模仿的拼多多。這些業務配置的時點比較晚，看起來只是跟隨：
- 7FRESH比盒馬的首店晚了兩年。
- 拼多多已經4000億GMV，阿里的聚划算都已經下沉了，您才明白下沉市場大有可為，才不把拼多多蔑視為“流量端的奇技淫巧”。
以上，是我想說的，京東商城的“超級CEO工具箱”缺貨（這導致市場給予京東的估值中樞下移）。不過，這東西不是你短短時間能補充起來的，尤其是資金配置能力，怎麼去讓現金流產生更多現金流。
你或許不知道，貝索斯1997年寫的第一封致股東信就體現出了它和劉強東的差異，他先講的是“怎麼做長期投資”，然後才講怎麼以“客戶為中心”。
先知堂投資者社群裡，有人說“京東不就是模仿的亞馬遜嗎”。對，它確實模仿了亞馬遜，但只模仿到形，沒有模仿到神。形是電商（狹義的在線銷售），神是深挖每個層面的經營槓桿。形是創始人CEO的名頭，神是講IRR的投資者。
學我，
不能全像我。
化我者生，
破我者進，
似我者死
——吳昌碩
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