导语：学我，不能全像我。化我者生，破我者进，似我者死。
京东(NASDAQ:JD)2019年彻底扭亏，全年收入5769亿元，净利润119亿元。
更值得赞扬的是，管理层预计新冠阴霾下，2020年Q1收入至少增加10%。春节前后至今，快递履约能力无人能力的京东，赢得新老用户的赞誉。
要说京东的增长势头，不仅2019年好，2020年Q1好，其实IPO至今都挺好的，2019年收入比2014年增加了402%。
然鹅。
令股东茫然的是，“为啥都挺好，但股价就是不怎么涨？”
01、股价回撤与比较
IPO至今6年（截止2020.3.4），京东的股价，从发行价19美元上涨118%至今天的41.46美元，CAGR为13.9%。
乍一看这股价涨幅还凑合，但其实表现是非常一般！衡量股价要看三个东西：
第一，回撤
京东这些年股价波动大的一P，有五次下挫到22元及以下的“过山车”，股价6年的中枢在27美元左右，与19美元的发行价相比，其实没怎么涨。
第二，对比指数
同期的纳斯达克指数，从4132点上涨110%到8684点，京东的涨幅跟纳指差不多，但回撤就没法比了。
京东上市期间的纳指走势，从西南往东北的走势很直观。
第三，对比同行
阿里也是2014年上市（晚京东几个月），现价较发行价涨205%，同期纳指涨89%。阿里的股价有回撤，但是一步一个台阶的向上。
拼多多2018年上市，现价较发行价涨88%，同期纳指涨9%。拼多多股价也是台阶式向上。
同行的股价表现，尤其是阿里，无论是绝对值还是相对指数表现，都遥遥领先京东。
我认为，京东股价表现不行的原因，是它没有达到市场的预期，导致估值中枢下降（本质是“CEO超级工具箱缺货”，放到后面聊）。
02、估值中枢下降
不同类型的公司给予不同估值。
聊起电商，一般我们说的是亚马逊和阿里巴巴，他们不仅是在线化销售，还有很强的扩展性，所以比一般公司业绩增速快，估值4P/S（阿里8P/S）或者80P/E走起。
聊起零售商，一般我们说的是沃尔玛和家乐福，一个靠分红回购维持股价，一个是赔钱货，所以0.2倍P/S卖给了苏宁。
京东的估值其实就是经历了定性的降维，它现在就是个在线零售商。不然，你无法解释业绩增长和股价涨幅的不匹配：
2014年-2019年收入提升401%，从亏损50亿到盈利119亿的业绩之下，股价仅仅涨了1倍，而且是过山车似的上蹿下跳。
我们来复盘一下这个所谓的“定性降维”：
京东2014年抢在阿里前头登陆纳斯达克，一时风头无两。那时很快涨到27美元（此后的股价中枢），对应2P/S，对于正常净利润率两三个点的自营电商来说，这个估值相当于100倍P/E。
给100倍P/E，市场对你的预期，绝不是服务好、即送货快的零售商。而是像亚马逊一样，像阿里巴巴一样，发展出衍生业务：
“黑五”用户购物峰值之外，把闲时大量富余服务器等资源做AWS云计算。还有基于庞大用户群体的订阅变现，除了包邮等商品服务的Prime会员，还有Video、kindle等娱乐服务。
2019年，AWS云计算收入350亿美元，订阅收入192亿美元，增速都差不多两年翻倍的样子。
（亚马逊2017年-2019年收入分部）
京东这么多年，电商之外玩出什么别的花样？没有。
看京东的收入分部，就是商品销售那一套，自营、广告和物流。别提什么京喜，这就是追赶拼多多，一二线城市往下线城市卖货的延伸，大逻辑不变。
（京东2018年-2019年收入分部）
你没新故事，那就是服务点好的零售公司。收入增速20%-30%，利润率2%，30-40倍P/E的估值不能再多了（PE比增速快是因为利润率有一些改善空间）。
为什么京东讲不出新故事呢？我浅薄的理解是，东哥和贝索斯马云这样的CEO的经营哲学不同。
03、超级CEO的工具箱
历史上的超级CEO：
要么是乔布斯这种的，能够鼓捣出领先于时代的产品，这种天纵奇才完全没法模仿，必须得承认一般人和天才的差异。
要么是像辛格尔顿、巴菲特、贝索斯这样的，它们的工具箱里只有两把刷子。第一，分权，高效管理企业的运营活动。第二，集权，配置从运营活动（包括融资）中产生的现金流，扮演投资人的角色。
所谓分权，高效的管理企业经营活动，就是把自己从管理的职责中抽离出来。很多创始人，CEO，他不明白什么是管理。
管理的职责主要是应对复杂性，优秀的管理者通过制定正式计划，设计严谨的组织结构，以及监督这些计划的实施情况，实现秩序和一致性。
- 最极限的分权是巴菲特的伯克希尔，总部23名员工，旗下企业几十万人；
- 次一等是总部管职能，各事业部有业务决定权；
- 最差的是事业部和总部全部事无巨细请示CEO。
所谓集权，配置从运营活动（包括融资）中产生的现金流，扮演投资人的角色。关于配置现金流，我们这里只聊核心的扩展新项目这一块，其实是做两件事：
一是定好收益率门槛。
比如追求长期年化20%的回报，然后计算内部和外部投资选项的收益。测算达不到收益率门槛的，一律不碰。
二是找项目。
可以是贝索斯这样的先驱，想到把自己的闲置服务器计算力资源盘活，搞云计算。
也可以是在独立市场成为数一数二的模仿者，这种机会比较多，但一般是有相同的关键资源的获胜，比如阿里也有大量的闲置服务器计算力，阿里云在中国份额遥遥领先。没有什么关键资源的行业，竞争就比较惨了，比如百度的爱奇艺，腾讯视频们模仿Netflix。虽然如此，市值174亿的爱奇艺仍是一笔很好的投资。
更可以是收购跨界的项目，只要回报能达到要求即可。
分权和集权做得好的，巴菲特这种耳熟能详就不说了，贝索斯作为云计算的先驱，还把订阅（音乐、影视、阅读等）做起来；同一时代超越杰克韦尔奇的辛格尔顿（被誉为巴菲特的孪生兄弟），收购180次，回购90%流通股，资本配置能力旷古绝今。由他们定义的“超级CEO工具箱”，绝对是适合学习的。
从这个层面，我们回过头来，看看京东的东哥做的怎么样。
04、缺货
关于分权，高效的管理企业的运营活动。京东离职员工的一席话可以说明一些东西：
“IPO后，刘强东辞任京东商城CEO放权，但没有人感觉到他真正的离开，大小决策他都会参加。2016年刘强东更是高调回归，调整人事架构，10位京东商城高管，18位集团高管都要向他汇报……”
这简直是眉毛胡子头发一把抓。
关于集权，配置从运营活动（包括融资）中产生的现金流呢。集权肯定是没问题的，但配置能力就值得聊一聊：
- 2013年京东金融；
- 2014年收购腾讯的拍拍网；
- 2016年新通路无界零售；
- 2017年的线下生鲜超市7FRESH；
- 2018年的拼购（后来改名京喜）。
金融业务，只玩供应链金融没多大意思。天花板不高且波动性大。上升到金融科技赋能，那你的技术得过硬，舍得下血本去找人，B端和G端的公关能力也要过硬。金融，蚂蚁金服做得好。金融科技服务，平安壹账通不错。
拍拍网是接盘腾讯失败的业务，没什么好说的。
新通路和7FRESH是模仿阿里新零售做的跟随，拼购你懂的，模仿的拼多多。这些业务配置的时点比较晚，看起来只是跟随：
- 7FRESH比盒马的首店晚了两年。
- 拼多多已经4000亿GMV，阿里的聚划算都已经下沉了，您才明白下沉市场大有可为，才不把拼多多蔑视为“流量端的奇技淫巧”。
以上，是我想说的，京东商城的“超级CEO工具箱”缺货（这导致市场给予京东的估值中枢下移）。不过，这东西不是你短短时间能补充起来的，尤其是资金配置能力，怎么去让现金流产生更多现金流。
你或许不知道，贝索斯1997年写的第一封致股东信就体现出了它和刘强东的差异，他先讲的是“怎么做长期投资”，然后才讲怎么以“客户为中心”。
先知堂投资者社群里，有人说“京东不就是模仿的亚马逊吗”。对，它确实模仿了亚马逊，但只模仿到形，没有模仿到神。形是电商（狭义的在线销售），神是深挖每个层面的经营杠杆。形是创始人CEO的名头，神是讲IRR的投资者。
学我，
不能全像我。
化我者生，
破我者进，
似我者死
——吴昌硕
————分隔符————
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