下一次衰退：一個危險的信號（天風宏觀）

金融危機後美聯儲推出非常規貨幣政策，通過購買國債的方式向市場投入超過 4萬億美元，鼓勵各行業舉債擴張，帶動包括製造業、服務業、農產品和出口等多項經濟數據的觸底反彈。但這些債務創造了GDP，卻沒有創造出相應的利潤——美國企業的利潤仍停留在2014年的水平。

以中國為代表的新興市場增速回落帶來了有效需求不足，互聯網浪潮的進一步深化對一些傳統行業的跨國企業產生了收入和利潤上的衝擊。面對經營上的逆風，一部分企業沒有選擇將債務用於資本開支，而是通過回購和發放股利粉飾業績，維持股價。另一方面，傳統行業的停滯使得新興產業如信息科技、醫療健康業變得更具有吸引力，大量廉價資金的湧入催生了一個個獨角獸，鑑於其市場規模和壟斷地位，投資者對其鉅額虧損態度寬容。

然而企業不能永遠加槓桿繼續回購，投資者也不能永遠容忍企業虧損。虧損企業將不得不通過IPO退出，那麼公開市場盈利將被拖累，亦或因為估值低而放棄上市，主動選擇戰略收縮、裁員節省開支。隨著資金面的捉襟見肘，美國企業的選擇面將越來越窄，經濟連續擴張十年之久後，可能將完成均值迴歸。

信貸活動產生經濟週期。經濟好的時候，大家借錢，導致經濟活動熱度不斷的上升。經濟不好的時候，大家減少投資、還錢，就會導致經濟以更加劇烈的速度下行。由於信貸同時創造了購買力和債務，因此增加信貸是好是壞，取決於能否把借款用於生產性目的，從而創造出足夠多的收入來還本付息。

《債務危機》達里奧

一、一個危險的信號

2018年末，美股和全球市場都出現了明顯的下跌，當時市場對2019年美股的一致預期是悲觀的，但是2019年的美股卻創下了2013年以來的最大漲幅。2019年美股的上漲到底是2009年以來十年牛市的延續，還是2018年熊市調整之後新一輪牛市的開始，仍然是一個有爭議的問題。沒有爭議的是，2019年美股上漲的主要原因是美聯儲的態度發生了巨大轉向，半年內連續三次降息並重啟擴表支撐了搖搖欲墜的估值。但是更多美國企業的基本面表現出的是惡化，而不是改善。

2018年以來，美國經濟表現出超過其他經濟體的強勁，一個短期可見的原因是特朗普在經濟週期的高點推行了大規模減稅的積極財政政策。但這麼做是反常的，因為財政政策是逆週期的，通常在經濟衰退來臨的時候，才會擴張財政赤字，大規模減稅或擴大財政支出。在這個情況下，我們提出一個樸素直接的問題——如果反常的財政擴張難以繼續，美國經濟是否將進入下一次衰退？如果是，這一次風險將從哪裡開始？

在問題開始之前，我們建議讀者先不要對“危機”這個詞感到恐慌，特別是經歷了2008年全球金融危機的投資者。每次“危機”的結果都不盡相同，例如1990和2001年的影響就遠比2008年輕微，而且經歷了2008年這樣大規模危機之後，金融監管和全球政策協同對處理大規模危機的經驗也有了明顯提升。危機的後果取決於危機產生的原因以及採用什麼樣的應對措施，重要的是在危機到來時有所準備。

世界上沒有兩次完全一樣的危機，但每一次危機爆發的原因都有相似性——債務龐氏化。在一個典型經濟週期的前半程，企業能夠通過信貸賺取足夠的利潤，而後半程，企業利潤增長停滯，此時GDP雖然還在增長，但是由不產生收入的債務增長支撐，當企業利潤無法覆蓋債務時，危機也就隨之而來。歷史上，當企業債務增速超過GDP增速、但企業利潤增速不及GDP增速時，危機可能就在不遠處。

金融危機後美聯儲一年內將利率下調為0，這一利率區間維持了整整7年，低息週期之長為美聯儲歷史上首次。同時美聯儲推出非常規貨幣政策，通過購買國債的方式向市場投入超過 4 萬億美元，鼓勵各行業舉債擴張，帶動包括製造業、服務業、產品和出口等多項經濟數據的觸底反彈。

圖1：美國非金融企業利潤佔比GDP仍停留在2005年的水平

資料來源：Federal Reserve Economic，天風證券研究所

美國企業的債務危機正在臨近。

第一, 美國企業負債相對水平位於歷史高點。十年來，企業在低利率的環境中不斷增加負債，非金融企業部門債務佔GDP的比例從2010年的40%上升至創紀錄的47％。

圖2：非金融企業債務佔比GDP創紀錄升值47%

資料來源：Federal Reserve Economic，天風證券研究所

第二，企業的負債質量正在下降。根據標準普爾和穆迪的評級數據，當前擴張週期期間發行的債務質量低於之前的兩次復甦。在1992-2000和2002-2007復甦期間，公司債券發行中投資級評級佔比均在90％以上。然而，在目前的復甦（2010-2018）期間，投資級債券的比例已下降至77％。

圖3：投資級債券比重僅佔77%，遠低於之前的復甦週期

資料來源：Thomson Reuters，天風證券研究所

而在投資級債券裡，最低級別評級的BBB佔比超過60%，而BBB極易落入垃圾債範疇，引發保守投資者如養老保險機構的拋售。包含BBB的“類垃圾債”級別佔公司債整體從2010年的43%升至如今的75%。

圖4：BBB級債券佔比升值2008年以來最高

資料來源：Bloomberg，ICE，天風證券研究所

2019年美國企業債評級的下調比例已經升至2009年以來最高。2019年，標準普爾下調了676家發行人的評級，上調352家，升級/降級比率為0.52, 為2009年以來最低，其中有580家的降級發生在高收益債類別，也就是說，低評級企業的債務狀況在進一步變差。

圖5：企業債信用評級升級/降級為2009年以來最低

資料來源：Bloomberg，標準普爾，天風證券研究所

第三，企業的違約風險正在累積。

“殭屍上市企業”的佔比數量達到了危機前的高點。我們將“三年時間裡EBITDA與利息比率低於1，市值超過5億美元的美國上市企業”定義為殭屍企業（zombie company）。自1990年以來，美國股市的殭屍企業數量成比例地增加，達到全部上市企業的8%，已經接近2004年的水平。

當時的情況是，美聯儲2004年開始加息，金融貨幣條件收緊，負債成本上升，一部分企業出現資不抵債，被迫重組或宣佈破產，表面上看2006年之後殭屍企業的數量下降了，但實際上是企業債務通縮和被動去槓桿的過程，成為金融危機的直接原因之一。金融危機之後，美聯儲通過降息和QE壓低長端利率，使得高槓杆企業有了更多的生存空間，殭屍企業的比例再度回升。

圖6：上市公司的殭屍企業佔比升至1990年以來最高

資料來源：Factor Research, 天風證券研究所

企業利潤只要能覆蓋利息，債務大概率就不會違約。美聯儲2019年1月的工作報告顯示美國企業整體利息覆蓋率在4.5左右（Panel A-Aggregate ICR），處於歷史較高水平，且ICR低於2的企業比例處於歷史低位（Panel B），顯示美國企業的整體償債能力並不差。但是風險的累積並不平均，不同行業、不同公司的償債能力有較大差異（Panel C）。美聯儲用利息覆蓋率離散程度（Panel A-HML ICR）代表利息覆蓋率在不同行業的異化，雖然該指標在2016年觸頂回落，但不同行業表現分化的特質依然較為明顯。

圖7：美國各行業利息覆蓋率離散程度

資料來源：Federal Reserve Economic，天風證券研究所

中小企業的債務風險已經超過危機前水平。中小企業的利息覆蓋率比大企業更低，S&P 500 企業利息覆蓋率中位數為7.1，相比之下，Russel 2000 企業利息覆蓋率中位數不到2，為歷史最低水平。Russel 2000中虧損的企業比例達到36.5%，已經遠遠超出歷次危機前的水平。

圖8：標普500和Russel2000利息覆蓋率中位數

資料來源: Bloomberg，天風證券研究所

圖9：Russel 2000中的虧損企業比例達到36.5%

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

一方面，美國企業的總利潤仍停留在2014年的水平，企業利潤佔GDP停留在2005年的水平，按照美國經濟分析局（BEA）國民收入基本賬戶（NIPA）對企業利潤的統計方法，美國企業利潤在2013後基本沒有增長。另一方面，標普500企業的non-GAAP EPS盈利卻在歷史記錄的新高附近。

圖10：NIPA企業利潤與標普500 EPS的分歧

資料來源：Datastream，天風證券研究所

從企業負債用途的角度看，

圖11：2010-2018年債務用於資本開支或無形資產的比例非常低

資料來源：Compustat，天風證券研究所

圖12：垃圾債（high yield）主要用於再融資

圖13：槓桿貸款主要用於併購/LBO和回購/發放股利

第一部分的結論：

下一次衰退可能從美國中小企業的債務問題上爆發。這次的宏觀背景是金融危機之後美國經濟持續處於弱復甦，內生性的投資需求擴張不足以容納美聯儲降息擴表釋放出的低成本資金，與此同時，全球化和互聯網浪潮的進一步深化對於傳統行業的收入和利潤產生了持續衝擊。

一級市場併購和二級市場回購佔據了主要的債務增量，卻並沒有產生出相應體量的利潤。對於上市公司高管而言，面對毛利率的長期下滑和低利率的融資環境，有充分的動機通過回購股份和發放股利的形式提高EPS和推升股價，在迎合股東利益的同時也實現管理層績效最大化。對於投資人而言，傳統行業的停滯使得新興產業如信息科技、醫療健康等變得更具有吸引力，大量廉價資金的湧入催生了一個個獨角獸，而長期低增速和低利率的宏觀環境，以及獨角獸們的市場規模和壟斷地位，讓投資者對獨角獸們的鉅額虧損態度更加寬容。

一二級市場的故事相似但又不同，下次我們先從一級市場說起。

（未完待續）

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