內容摘要
2019年一季度，相較於國內因素的影響，外部因素是影響當前經濟的主因。預計一季度經濟增長6.3％。
外需疲弱將持續成為國內二季度經濟增長的主要擾動因素，內需企穩是主要支撐。
外部經濟體增長放緩將主要對國內工業產出增長形成抑制，加大國內經濟供給增長的壓力。美國經濟見頂制約消費，美債利率倒掛預期悲觀。歐洲經濟疲弱將持續，英國脫歐期限再延遲。
基建穩增長效果體現，但回升幅度明顯低於預期，預計二季度基建投資增速將回升至7.5％左右。製造業在信貸需求疲弱影響下邊際回落壓力不減，減稅拉動或小幅反彈至7％。房地產投資面臨銷售和資金多方壓力，預計二季度或調整至9.5％左右。消費波動中樞下移。
上半年豬價對CPI的拉動提高0.3個百分點，預計二季度CPI反彈至2.3％附近。2019年上半年 CPI的回升幅度受限。
伴隨經濟改善，二季度實體經濟資金需求逐步取代信貸放鬆成為資金市場的主要影響因素，預計國內名義經濟增長將企穩回升，並因此帶來國內股市、債市的資金壓力。
考慮到本輪企業盈利恢復受到需求驅動，由此帶來對股票價格的支撐較強，股票市場二季度或呈現震盪走勢。
對國債市場來說，一方面，隨著內需擴張預計商業銀行將減少國債配置以滿足實體信貸需求，另一方面，內需回升對通脹產生上漲壓力，國債收益率因此面臨上行壓力。
今年以來，伴隨投資需求回升，工業品價格供給端壓力逐步釋放。
今年以來，黑色、有色金屬冶煉及壓延加工業呈現量價齊升的走勢，化工行業產出顯著回升，但價格回升較慢，煤炭行業量價齊跌。
供給端，2018年四季度以來，有色行業產能利用率水平增長明顯，化工產業鏈負荷持續加大，而鋼鐵行業產能利用率出現下降。
核心觀點
二季度國內經濟或企穩回升，預計GDP增速6.4％。在政策逆週期調節的背景下，當前經濟增長的下行壓力會放緩但不會結束。
二季度股票市場或呈現震盪走勢，市場驅動因素將由估值轉向盈利，股票市場行業走勢或將分化，週期行業預計將強於防禦行業。國債收益率面臨上行壓力。
隨著國內供求的雙雙改善，工業品價格或將延續回升。在需求恢復的預期下，供給端，有色行業對價格影響偏多，價格表現預期較強，鋼鐵產業面臨供給擴張的壓力，價格表現預期偏弱。
報告正文
一、外需擾動供給壓力，內需託底經濟增長
1. 2019Q1：外需疲弱供給收縮，內需企穩不及預期
2018年，國內經濟增長逐季回落，四季度降至6.4％，經濟增長下行壓力持續加大。在國內經濟增長總體回落的同時，國內價格也隨之出現下降。2019年以來，國內PPI當月同比平均增長率為0.1％，較2018年全年及同期分別下滑3.44％和3.9％；CPI非食品當月同比平均增長率為1.7％，較2018年全年及同期分別下滑0.5％和0.6％；顯示在我國經濟下行壓力下，無論是工業品出廠價格還是非貿易居民消費價格降幅均超過了20％（見圖1）。同期，2018年下半年以來，國內工業供給延續收縮，投資需求觸底回升。2019年1-2月，國內規模以上工業增加值同比增長由2018年1-12月的6.2％下降至5.3％，固定資產投資增長由5.9％上漲至6.1％（見圖2）。與此同時，國內貿易順差2019年持續收窄（見圖3），2019年1-2月，國內實現貿易順差累計達438.75億美元，同比下降13.32％。2019年一季度，在工業供給收縮而需求回升的背景下，工業品價格不升反降，同時國內價格指數總體走勢呈現一致性下滑，加上貿易順差的收窄，表明相較於國內因素的影響，外部因素應是影響當前經濟的主因。
2018年下半年以來，全球經濟景氣放緩，摩根大通全球製造業PMI由2018年6月的53％下滑至2018年12月的51.4％，又放緩至2019年2月的50.6％，處於2017年以來低位；主要經濟體中，除美國外，歐元區、日本和中國製造業PMI均低於全球製造業PMI，且均降至榮枯分界線之下（見圖4）。受全球經濟景氣下滑的影響，主要經濟體經濟增長承壓放緩，加上前期中美貿易摩擦升級影響，外部市場收縮使得外需表現低迷，對我國經濟增長也形成抑制。受國內供給收縮及外需低迷影響，預計一季度經濟增長低於2018年四季度0.1％至6.3％。
2. 2019Q2：外需擾動供給持續內需託底經濟增長
2018年以來，受國內產能週期投放影響，我國產能供應疲弱而經濟供給呈現收縮態勢。2019年1-2月，6大發電集團日均耗煤量當月同比平均增長-10.93％，較2018年同期下降25個百分點；全國高爐開工率在65％，略高於2018年同期的63％，但明顯低於歷年同期均值；1-2月出口增速累計同比-4.6％，處於歷年相對低點（見圖5），顯示雖然有季節因素的影響，但外需低迷的影響顯著。綜合來看，預計2019年上半年，我國經濟供給的收縮受外圍經濟體景氣下滑影響需求減弱而將持續，同時國內需求在減稅、促銷費、穩投資等逆週期政策引導下會有所企穩，但市場寄予厚望的基建投資（不含電力）自9月增速見底以來，在政策推動作用下開始企穩回升，半年時間增速回升了1％至2019年2月的4.3％，雖然政策的引導和支持起到了一定效果，但幅度是低於預期的；而房地產投資面臨銷售和資金多方壓力，高增速缺乏支撐；製造業在信貸需求疲弱影響下邊際回落壓力不減；進一步表明今年年內的基建投資或不會對經濟起到刺激拉動作用，逆週期調節維穩才是主要目的，同時表明當前經濟增長的下行壓力會放緩但不會結束。外部來看，二季度主要經濟體景氣下滑、美國經濟見頂背景不變，相對於貿易戰，美國經濟見頂及歐、日經濟增長下滑對我國出口端帶來的衝擊壓力不減，進而施壓我國國內經濟增長。因此外需疲弱將持續成為國內二季度經濟增長的主要擾動因素，而內需的企穩是主要支撐，隨著3月國內經濟景氣回暖，二季度國內經濟或企穩回升，預計GDP增速或高於一季度在6.4％。
二、歐美經濟增長放緩，外需疲弱衝擊我國供給
2018年四季度開始，我國對美國出口增速下滑加快，至2019年2月，對美出口增速同比下降28.57％，除考慮季節性因素和貿易關稅的影響外，對美出口增速也低於歐盟和日本兩大貿易伙伴國（見圖7），且當前對美出口佔比也有所下降，由2017-2018年均值19.2％降至2019年2月的16.7％；同期對歐盟和日本出口佔比反而有所上升，在2019年初，對歐盟出口佔比連續兩個月超過對美國出口，顯示歐盟已超過美國成為我國第一大出口貿易伙伴國。而2018年以來，歐元區和日本經濟增長顯著回落，2018年四季度，歐元區和日本GDP分別增長1.3％和0.25％，較2017年四季度下降了1.2和2.11個百分點；而美國經濟同比雖然保持了一定增長，但環比增速顯示美國經濟已於2018年二季度見頂，下半年由4.2％持續回落至2.6％，3月28日終值又下修至2.2％（見圖8）。2018年四季度以來，對美、歐、日等主要貿易伙伴國出口增速的全線下滑，顯示相較中美貿易關稅影響，外部主要經濟體的經濟增長放緩才是影響我國出口需求端增長的主因，進而加大對我國經濟增長的抑制作用。
1. 美國經濟見頂制約消費，美債利率倒掛預期悲觀
美國方面，伴隨美國稅改紅利的逐漸消退，個人消費支出增速、製造業訂單需求均逐漸放緩。2018年四季度，美國個人消費支出同比增長2.66％，較三季度下降0.27％，也處於歷年來相對低位；製造業訂單及存貨量也於三季度見頂，由8.45％、5.37％回落至4.23％、4.27％（見圖9）。2019年，美國個人消費支出及製造業訂單需求增長受經濟增長見頂的制約因素仍在。此外，2018年11月以來，以美國10年期國債收益率為代表的美國長期利率水平加速回落，長短端美債收益率差加速收窄；2018年12月3日，美國3年期與5年期國債收益率出現11年來的首次倒掛；2019年3月22日，美國3個月和10年期國債收益率曲線出現倒掛，為2007年9月以來首次（見圖10）。由於歷史上美國經濟衰退常發生在收益率倒掛之後，在2018年12月的3年期與5年期美債收益率的倒掛之後，3個多月之後，3個月和10年期美債收益率也出現倒掛，在外部因素不確定性仍強及全球央行寬鬆轉向下，10Y-2Y 期限利差或也將於2019年出現倒掛，這將加大經濟主體對美國經濟長期增長的預期悲觀，從而抑制投資，全球需求將隨之走弱，進而導致經濟衰退，這對中美貿易談判向好起到一定推動作用，同時要考慮到如果美國經濟陷入衰退，大概率會通過經濟共振拖累世界經濟增長，進一步會加大我國外需增長壓力，也就意味著下半年我國國內經濟增長或仍面臨較大不利因素。
2. 歐洲經濟疲弱將持續，英國脫歐期限再延遲
歐洲方面，2018年以來，歐元區主要經濟國德、法、意製造業PMI持續下滑，對歐元區整體經濟增長施壓較大。2019年三大國製造業PMI均跌破榮枯分界線，德國和法國3月製造業PMI分別為44.7％和49.8％，意大利2月製造業PMI為47.7％（見圖11）。德國作為歐元區第一大經濟國，2018年四季度GDP環比增速為0％，且2019年製造業PMI下滑幅度明顯加大，受全球汽車業銷售的低迷影響較大；加上以出口為主的意大利在國內外不利因素（貿易環境、財政預算）影響下GDP連續兩個季度環比負增長，表明意大利經濟已陷入衰退，同時伴隨製造業持續走弱，意大利的經濟景氣預期進一步下滑（見圖12）；歐元區中僅法國經濟增速還算穩健，但3月法國製造業PMI也降至50％之下，還需持續關注。綜合來看，歐元區二季度經濟增長受德國和意大利的經濟景氣下滑壓力仍將持續疲弱，而英國推遲3月29日的脫歐時間，最終期限仍未確定，歐洲市場不確定因素增強。
從對我國的影響看，考慮我國製造業是以轉口貿易為主的結構主體，美國經濟見頂和歐元區經濟疲弱對我國經濟的衝擊更多體現在供給端，對淨需求的影響相對偏弱。2018年四季度，貨物和服務淨出口對當季GDP增長拉動0.5％，較三季度的-0.6％還提升了1.1個百分點，而四季度國內資本形成總額對GDP當季同比增長拉動作用下降了0.8個百分點，顯示我國資本存量不足、形成速度不穩定的現狀仍然存在。因此，外部經濟體增長放緩將主要對國內工業產出增長形成抑制，加大國內經濟供給增長的壓力。
三、國內穩增長基調不變，經濟壓力放緩但未結束
國內投資方面，2019年1-2月，固定資產投資累計同比6.1％，較2018年總體回升0.2個百分點。三大投資中，基建投資回升0.5個百分點，而房地產投資回升2.1個百分點至11.6％，製造業投資回落3.6％至5.9％（見圖6）。儘管基建穩增長政策效果開始體現，但半年時間增速僅回升了1％，回升幅度明顯低於預期；房地產投資面臨銷售和資金多方壓力，高增速缺乏支撐；製造業在信貸需求疲弱影響下邊際回落壓力不減。同時，消費波動中樞下移，經濟目前處於臨壓調整，在政策上逆週期調節的背景下，維護經濟穩定是主要目的，低投資、穩消費將成為2019年經濟常態，市場要避免對基建拉動效果過於樂觀，當前經濟增長的下行壓力會放緩但不會結束。
1. 基建投資回升趨勢依舊，財政和城投債端存壓
2018年，基建投資受其資金來源的收縮限制而大幅下滑，而去槓桿是制約基建投資資金來源的主要因素，四季度以來，隨著基建投資資金面的全面改善，其中非標融資規模降幅也逐步收窄，基建投資增速有所企穩回升（見圖13）。在經濟內外增長壓力均大的背景下，國內政策基調轉向穩增，2019年，財政預算赤字率調至2.8％。一方面受制於增值稅降低及土地出讓收入減少，財政收入及政府性基金收入端面臨壓力，從2018年四季度即可看出，隨著財政支出的加大，財政收支缺口也明顯增大（見圖14），2019年4月1日新增值稅正式實施，年初各地方政府紛紛下調土地出讓金的收入預期，顯示財政收入端壓力較大會制約財政支出增長。
同時，2019年2月基建投資佔新增信貸的比重0.58，低於2018年同期0.2（見圖15），預計2019年國內信貸來源部分增長空間也有限；另外，基建自籌資金中城投債融資成本較低，2019年3月3年期（AAA）城投債到期收益率3.74％，較前兩個月上升了0.13％，但較2018年總體下降了近1個百分點（見圖16）。考慮到城投債到期金額在2019年會明顯增加，今年置換債淨融資額也將明顯萎縮，對城投債融資空間的限制也會更加明顯，進而對基建投資形成拖累。二季度城投債到期回售壓力有增無減，預計2019年二季度城投債+置換債為基建投資也難以帶來的資金提振。綜合來看，基建自籌資金、財政收入端及信貸部分均受一定因素限制，這將會制約基建投資的回升幅度。
而另一方面，我們也看到財政政策發力，加快對基建的投入力度，3月建築業PMI指數61.7％，回升2.5個百分點。2018年12月底，全國人大授權國務院提前下達1.39萬億地方債額度，並要求儘快啟動發行。政府工作報告指出，2019年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元，較去年增加8000億元，1-2月合計已發行2859億元（見圖17）。國家發改委副主任寧吉喆在3月23日的“中國發展高層論壇2019年會”上表示，中國將在能源、交通、通訊等基礎設施領域促進有效投資，依法合規採用PPP等多種方式調動社會資本投入補短板重大項目，加快推進川藏鐵路、沿江高鐵等一批重大工程規劃建設。2019年1月，PPP項目落地規模達10.78萬億，落地率上升至56.64％，其中基建項目執行規模超過2萬億（見圖18），預計約有3000萬億元新增PPP項目投資額將在二季度落地。在地方專項債及PPP項目資金加快投入下，基建投資增速會保持回升趨勢不變，從而積極推動穩投資、擴內需，達到逆週期調節經濟相對穩定的作用，預計二季度基建投資增速將回升至7.5％左右。
2. 製造業投資邊際回落，減稅貢獻拉動小幅反彈
在本輪以計算機通信為代表的高技術產業投資主導的產能週期中，2018年末，我們提出伴隨重化工投資的邊際回落、高技術投資週期性向均值回覆調整，2019年製造業投資較2018年會呈邊際回落態勢。1-2月，製造業投資回落3.6％至5.9％，其主要行業中，傳統制造業中有色金屬冶煉及壓延加工業投資同比下降10.6％，較2018年末回落幅度達13.8個百分點，是近年來的最低點；高新技術製造業中計算機通信、電氣機械及器材等製造業投資同比增長分別為-2.6％和-2.2％，大幅回落19.2和15.6個百分點，對一季度的製造業投資增速造成明顯拖累（見圖19）。在2016年開始的這輪供給側改革主導去產能下，2018年四季度，以化學原料及製品、黑色冶煉和有色冶煉等為代表的重化工企業的產能利用率分別為72.3％、77.7％和77.8％，較歷史高點分別回落5.4、1.0和2.0個百分點，產能基本出清；而本輪產能主導產業，計算機通信、專用設備和通用設備等高技術產業受2017年以來的利潤推動產能利用率明顯增加，2018年四季度分別為80.3％、79.9％和77％，後期產能增長面臨壓力（見圖20），表明製造業的工業增加值增速已達到相對穩定的態勢，產能增長受限制約後期製造業投資快速增長。
除產能週期外，同期對比製造業投資的利潤、出口等另外兩大驅動因子，我們發現，2019年1-2月，工業企業出口交貨值僅4.2％，處於2017年以來低點；製造業PMI新出口訂單指數自2018年6月跌破榮枯分界線後連續八個月處於收縮區間（見圖21-22），在歐美日主要經濟體景氣下滑背景下，製造業出口壓力在二季度也難緩解。另外，規模以上工業企業利潤自2018年6月開始持續縮減至-14％，同時3月製造業PMI新訂單環比雖然連續兩個月上漲至52.7％，但不同規模企業中大型企業新訂單指數環比下降2.5％至52.5％，訂單擴張放緩，而小企業訂單需求由跌轉漲，一季度企業利潤持續下降而3月PMI反彈（見圖21-22），顯示更多是融資政策引導發力改善中小企業預期，而利潤縮減主要仍是受經濟總需求的下降而工業品價格下降影響，實體經濟需求全面改善仍需後續關注。因此，製造業投資受產能增長及利潤回落的制約。同時，稅務部門2019年4月1日開始將深化增值稅改革，將製造業等行業現行16％的稅率降至13％，對製造業投資總體的拉動貢獻約為1.5％，效用作用並沒有市場預期那麼大。綜合來看，二季度製造業投資增速小幅反彈至7％。
3. 銷售、開工及資金回落，房地產投資調整不變
2018年房地產投資的超預期上漲主因土地購置增長的滯後效應的延續拉動，下半年開始，由於前期房地產調控政策影響，商品房銷售的持續下滑及拿地放緩，土地成交價款增速隨之下滑，進而土地購置費用出現滯後回落，2019年一季度延續回落，2月土地成交價款增速降至負增長，房地產開發投資中其他費用增速也降至26.3％（見圖23-24），這對2019年上半年房地產開發投資增速有明顯抑制作用。
而2019年1-2月房地產投資超預期回升1.9個百分點至11.6％，這與年初（春節前）房企受回款壓力及低庫存影響而加快施工有關。但除土地成交增速回落外，商品房銷售、房屋新開工以及房地產開發資金來源增速也均呈現明顯下滑，表明年初房地產投資的回升不是房地產回暖的表現，短期反彈不改上半年調整趨勢。具體來看，1-2月商品房銷售面積累計同比增速-3.6％，經過連續近兩年的調整下降了40％；房屋銷售的持續下滑影響房企購地步伐，1-2月土地購置面積增速大幅下降，至-34.1％，較去年同期和2018年全年分別回落32.9和48.3個百分點；同時，房屋新開工保受春節假期影響回落至6％，高於2018年同期的2.9％但低於2017年的10.4％（見圖25）。
另外，1-2月房地產開發資金來源合計累計同比2.1％，較去年同期和2018年全年分別回落2.7和4.3個百分點，其中，國內貸款增速-0.5％，持續負增長；自籌資金增速-1.5％、定金及預收款5.6％，分別較上月回落11.2和8.2個百分點；僅個人按揭貸款資金來源有所回升至6.5％，但這又與商品房銷售的明顯下滑出現矛盾（見圖26），預計持續性不強。房地產開發資金各項來源總體依然趨緊，國內貸款利率穩中略有下降，但也是局部地區現象，加上房地產市場長效機制在逐步推動，靠房地產拉動固定資產投資投資增速的措施不會重現，後期房屋銷售及資金來源情況仍是主要關注領先指標。同時，我們關注到2018年年較高的新開工會逐步竣工進而拉動建安工程增速提高向上修復並將持續，成為房地產投資調整空間受限的主要支撐，對GDP增長也有拉動。1-2月建築工程投資完成額增速較2018年大幅回升11.7個百分點，也高於去年同期6個百分點。綜合來看，預計2019年房地產開發投資增速一季度在10.5％，而二季度或調整至9.5％左右。
4. 豬週期拉動通脹反彈工資和減稅制約CPI空間
2019年以來，受消費需求總體疲弱影響2019年春節期間居民消費價格並未如往年一樣出現明顯季節性回升，通脹延續2018年四季度的增長壓力而小幅調整（見圖27）。從影響CPI食品項最大的豬肉價格來看，2018年8月非洲豬瘟傳入我國，生豬去產能加快，11月CPI豬肉價格同比降幅收窄至-1.1％，而受市場對豬肉需求情緒減弱影響，豬肉價格隨後降幅有所擴大，2019年2月CPI豬肉價格同比降幅為4.8％，較11月擴大3.7個百分點，且2019年以來農產品（000061）集貿市場豬肉價格指數同比降幅更大，政策因素及市場替代效應均對豬肉價格持續上漲形成牽制，因此上半年豬價對CPI的拉動提高0.3個百分點，預計二季度CPI反彈至2.3％附近。而豬瘟影響使得2月生豬存欄同比下降16.6％，為歷史低位（見圖28），顯示本次疫情影響較大，2019年下半年豬肉價格或還會有超預期增長，屆時會推動通脹中樞出現上移，保持對2019年通脹看前低後高不變。
此外，作為決定我國通脹波動中樞的工資收入，農村外出務工勞動力月均收入同比增長2018年增速均值為7.23％，雖高於2017年而較2015-2017年的7.7％仍回落了0.47個百分點；同時，2018年城鎮居民人均可支配收入累計同比7.8％，較2017年回落了0.5％（見圖29）。2019年上半年在經濟增長壓力下，工資收入水平將延續2018年下半年的回調趨勢，這也決定了2019年上半年CPI的回升幅度受限。
考慮2019年4月開始增值稅下調影響，在可支配收入沒有明顯提升的前提下，增值稅稅率下調應使得食品菸酒、衣著、居住及交通通信等分項行業價格下降從而壓制CPI回升。而從歷史數據來看，2018年5月和2017年7月減稅之後，主要受影響CPI分項價格同比增長的影響只是短期（見圖30），總體來說減稅對CPI同比的下拉作用不大。
四、名義經濟增長回升，工業品向好金融資產承壓
1. 需求改善拉昇名義經濟，金融資產系統性承壓
2018年，受金融去槓桿的影響，商業銀行表外資金回表，但銀行惜貸行為對國內資產價格造成了較大的壓力。2018年以來，實體經濟呈現名義經濟增長與投資增長雙雙下降的走勢，其中，國內GDP名義增長由2017年的11.15％持續降至2018年底的8.85％（見圖31），國內固定資產投資增速由2017年的7.2％降至5.9％。在此背景下，理論上，經濟名義增速下滑與投資需求的回落會分別通過減少經濟主體的交易現金需求與投資資金需求，帶來國內資產資金面的改善與股市估值的回升。但2018年一至三季度，儘管公司活期存款同比增長由21.42％持續回落至4.29％，但國內資產價格除國債利率趨勢性下降外，國內股市、樓市等主要資產價格並未出現明顯的上漲。2018年前三季度，上證綜合指數與深證成份指數分別由2018年1月平均的3457點、11388點跌至9月的2723點、8279點，跌幅分別達21.2％、27.3％，滬深兩市靜態市盈率由2018年1月的23.51倍跌至9月的15.9倍，同時，百城住宅價格指數同比增長由2018年1月的7.01％持續降至5.28％，較2017年7.15％的增速顯著下降（見圖32）。國內資金價格走勢與實體經濟的衝擊出現背離。
與此同時，2018年前三季度，國內社會融資餘額同比增長由2017年12月的13.4％持續回落至2018年9月的10.58％（見圖33），但伴隨社會融資增長的下降，金融機構人民幣貸款加權平均利率顯著上漲，2018年前三季度，金融機構人民幣貸款加權平均利率季度均值達5.96％，較2017年底的5.74％上漲22個基點（見圖34），在社會融資增長回落的背景下，融資成本的上漲表明相對於經濟主體的融資需求，信貸供給更加緊張。考察導致信貸供給緊張的原因發現，2018年前三季度，銀行間7天質押式回購加權利率中樞系統性下降，銀行間7天質押式回購加權利率均值由2017年的3.34％，降至3.09％，這表明2018年前三季度，信貸供給的收縮並非商業銀行資金緊張的原因，而是商業銀行在金融去槓桿、實體經濟經營壓力加大背景下惜貸的結果，商業銀行的惜貸行為導致實體經濟正常資金需求無法從信貸渠道得到滿足，因此增加了對資產的拋售，是資產價格下跌的主要原因。
2018年四季度以來，隨著財政、貨幣政策的雙雙放寬，國內信貸增速逐步回升，同時，金融機構人民幣貸款加權平均利率在國內固定資產投資增長企穩回升的同時出現了較為明顯的下降，顯示伴隨政策的放鬆，信貸端對資產價格的壓力逐步緩解。2018年9月以來，國內固定資產投資增長逐月回升，至2019年2月，固定資產投資增長由2018年8月的5.3％回升至6.1％，金融機構各項貸款餘額同比增速自2018年四季度企穩，至2018年12月，金融機構各項貸款餘額同比增長恢復至13.5％的近兩年的高點（見圖33），而同期，金融機構人民幣貸款加權平均利率由2018年三季度的5.94％下降至5.63％（見圖34）。伴隨國內信貸的放鬆，國內股票市場估值年初以來出現強勁的恢復，至2019年3月，滬深股市靜態市盈率水平升至18.25倍，為2018年下半年以來的高點（見圖32）。
2019年3月，國內經濟景氣顯著回升，3月官方製造業PMI環比超預期上漲1.3％至50.5％的近6個月高點，國內製造業自2018年12月以來重返擴張區間。與此同時，全國地區性民間借貸綜合利率指數自3月以來出現較為明顯的上漲壓力，利率指數值一度升至15.67％的年內次高點，這表明伴隨經濟增長的改善，實體經濟資金需求逐步取代信貸放鬆成為資金市場的主要影響因素，隨著二季度國內經濟回暖，預計國內名義經濟增長將企穩回升，進一步考慮到投資增長的恢復，由此帶來實體經濟資金需求的邊際增長，並因此帶來國內股市、債市的資金壓力，因此，儘管二季度經濟增長預期向好，但國內資產價格恐將面臨系統性壓力。
2. 股票市場震盪，債券市場走弱
在金融資產價格受到系統性壓力的情況下，對於股票市場來說，市場盈利的變化將對股市價格產生重要的影響。2018年四季度以來，伴隨國內經濟政策的放鬆及銀行信貸投放增長企穩，股票市場總體估值儘管回落但跌勢顯著放緩（見圖32），同時，2018年底，上市A股公司ROE水平大幅上漲至11.39％，較2017年上升0.55％（見圖35），受到上市公司盈利改善的影響，股票市場走勢開始觸底，維持低位震盪，但股市結構受盈利驅動出現分化，受政策影響較大的週期行業表現好於防禦行業。2019年一季度，伴隨信貸投放的加速，股市總體估值水平顯著回升，滬深兩市滾動市盈率水平由2019年1月的13.37倍大幅回升至3月的16.37倍，受到估值恢復的驅動，防禦板塊與週期板塊分化收斂，股票市場呈現普漲的行情（見圖36）。但2019年3月以來，由於國內需求的逐步改善，滬深兩市市盈率漲勢趨緩，股票市場估值壓力有所顯現。但同時，受到國內需求改善的拉動，國內商品價格企穩回升，而在二季度國內需求改善的預期下，受需求擴張影響較大的週期行業盈利將出現改善，由此股票市場驅動因素將逐步由估值驅動轉向盈利驅動，股票市場行業走勢或將再度分化，週期行業預計將再度強於防禦行業。同時，在股票市場估值總體下降的背景下，對股市總體走勢而言，企業盈利改善可能支撐股市維持震盪，也可能加大股市價格下跌的壓力，考慮到本輪企業盈利恢復受到需求驅動，預計由此帶來對股票價格的支撐較強，股票市場二季度或呈現震盪走勢。
對國債市場來說，一方面，隨著國內需求的擴張及商業銀行信貸投放的同步增加，預計商業銀行將減少國債資產的配置以滿足實體經濟的信貸需求，而商業銀行對國債的拋售將對國債價格造成下降壓力，帶來國債收益率的上漲。2019年以來，隨著國內信貸增長的回升，國債收益率止跌走穩，至3月，國內5年、10年期國債收益率分別較1月上漲0.12％、0,01％（見圖37）。另一方面，國內需求的企穩回升對國內通脹產生上漲的壓力，國債收益率因此面臨上行壓力。2019年3月下旬以來，10年期與1年期國債收益率差出現了明顯的反彈（見圖38），在國債收益率3月總體上漲的背景下，10年期與1年期國債收益率差的走強表明經濟通脹出現上漲的壓力。
3. 工業品總體回升，有色產業供求偏強
2018年四季度以來，伴隨投資需求增長的回升，國內PPI同比增長持續回落，顯示出供給端對商品價格的壓力。今年以來，伴隨投資需求增長的進一步回升，儘管1-2月工業生產增長顯著放緩，但PPI環比降幅明顯收窄，顯示出工業品價格供給端壓力逐步釋放。3月，中國官方製造業PMI環比上漲1.3％至50.5％的近6個月高點，其中生產及新訂單指數環比雙雙大幅增長，國內經濟供求雙雙改善，同時，3月製造業原材料購進價格指數由2月的51.9％上漲至53.5％，預計隨著國內供求的雙雙改善，工業品價格或將延續回升。
與總體工業品量價走勢不同，今年以來，黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業呈現出量價齊升的走勢，表明黑色、有色產業價格受需求上漲的拉動較為明顯，這與黑色、有色產業更加受益於下游基建、地產投資需求的回升有關。化工行業自2018年四季度以來，價格走勢開始弱於PPI及黑色、有色行業，今年以來，儘管化工行業產出顯著回升，但價格回升較慢，顯示出此輪工業品價格的恢復主要受到基建穩增長政策的影響，化工行業直接受益基建投資較小，需求回升力度不及黑色、有色產業，導致行業總體價格漲勢偏弱。上游煤炭行業年初呈現量價齊跌的走勢，表明煤炭價格仍然受需求下降的主導，這或與下游需求傳導的時滯有關，隨著黑色、有色等中游行業產出增長的回升，煤炭行業需求預期亦將出現改善。
與此同時，2018年四季度以來，隨著中游行業產出增長加速，主要行業產能利用率有所分化，其中，有色行業產能利用率水平增長較為明顯，電解鋁行業開工率水平2018年12月以來維持90％以上的歷史高位，化工行業產業鏈負荷持續加大，至2019年3月，PTA產業鏈，PTA工廠及聚酯工廠負荷率分別升至81.92％、89.53％，接近2012年的高點，但同時，鋼鐵行業產能利用率水平出現下降，螺紋鋼全國主要鋼廠開工率水平由2018年9月的75.08％降至61.64％，唐山鋼廠產能利用率今年以來持續恢復至2019年2月的69.22％，但仍低於2018年9月的70.41％。可見，在需求恢復的預期下，未來鋼鐵行業產能供給增長空間較大，有色行業產能供給較為緊張，從供給端看，有色行業供給端對價格影響偏多，價格表現預期較強，鋼鐵產業未來可能面臨供給擴張的壓力，價格表現預期偏弱。
本文源自一德菁英匯
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