股價3年漲6倍。
近日，港股上市公司中國奧園集團股份有限公司(簡稱“中國奧園”)發佈公告稱，公司董事會注意到，3月3日某媒體平臺刊登了一份由匿名人士發表的做空報告。董事會認為，該報告中的指控“乃屬失實”，故而做出澄清。
中國奧園是總部位於廣州的老牌房企，成立於1996年，2007年在港交所掛牌上市。該公司曾連續三年躋身《財富》“中國500強”，並在2019年實現合同銷售金額1180.6億元，成功跨入千億房企行列。
根據公開資料，中國奧園註冊於開曼群島，廣東商人郭梓文為最終實際控制人。奧園集團有限公司(以下簡稱“奧園集團”)則是中國奧園的下屬子公司，負責國內房地產項目的開發與運營。據克而瑞研究中心發佈的2019年房企銷售排行榜，奧園集團以全口徑銷售金額1180.6億元，排名第27位。
3月3日，有匿名人士發佈做空報告稱，中國奧園以“明股實債”的方式，將數百億借款通過信託和奧園股權投資基金等關聯方，注入到子公司少數股東權益中，並長期隱瞞和低報歸屬少數股東利潤，累計虛增歸母淨利潤超過30億元，佔披露利潤的至少一半； 過去三年虛報合約銷售和回款金額約20%，這將使公司未來的結轉收入和利潤遠遜於管理層指引；不顧銀保監會的明令禁止，違規引入信託貸款，並利用旗下金融平臺為母公司項目融資(自融)。
“奧園少數股東權益絕大部分是明股實債，年化成本至少12%”
對於做空報告的內容，中國奧園在澄清公告中作出了回應。
針對做空報告指出的少數股東權益金額較大且與投資收益不匹配的問題，其表示，本公司在項目層面引入非控股股東(一般為原項目的股東)，充分利用原股東的優勢，發揮協同作用。隨著過去幾個財政年度的物業交付和項目利潤的結轉。奧園認為，公司的非控股權益正逐漸體現，管理層相信2019年及未來兩年隨著交付的高峰，非控股股東的收益體現將更明顯。
另一方面，公司的地產項目從取得項目至竣工交付一般需要2到3年，部分項目（如舊改項目）的項目週期可達5年或以上，因此在綜合損益及其他全面收益表與綜合財務狀況表中對非控股權益的體現存在時間差。隨著項目的結轉，非控股股東的分配利潤將按相關項目的交付時間表逐漸體現出來。
值得一提的是，在奧園集團公開發行2020年公司債券（第一期）募集說明書中，也有評級機構指出，奧園集團存在少數股東權益在所有者權益中佔比較大，所有者權益穩定性較弱的情況。
這名匿名做空人士表示，所謂的少數股東權益絕大部分是“明股實債”類型的關聯方借款，平均年化成本至少在12%左右，不存在結算滯後性。中國奧園的合約銷售從2015年的150億元增長至2019年的1180億，歸屬母公司的核心淨利潤從2015年的不到10億元增長至2019年預計的接近40億元，股價則在過去三年間上漲超過+600%。
然而，中國奧園規模和利潤快速增長的同時，其公司的淨負債率卻一直穩定在50%-65%，與同行業其他高速擴張的內房股全然不同，主要問題藏匿於公司表內的非控股股東股東權益和利潤之中。
“虛報合約銷售和回款金額約20%”
奧園：做空報告披露的數據不含稅
做空報告指出，中國奧園的非控股股東股東方在過去兩年投入了近兩百億資金，貢獻了奧園上市公司超過60%的淨資產，但卻只貢獻了15%左右的權益銷售，分享不到20%的報表利潤，差距過大。
同時，這筆百億資金長期的年投資回報率僅有3%左右，不僅嚴重低於奧園自身的地產項目回報，甚至僅和銀行存款利率水平相持平。
另外，做空報告稱，根據2016至2019年的披露數據計算，奧園全口徑的合約銷售回款額約為1700億元，合併報表的地產開發業務結轉收入約800億元，合同負債淨增加額總計約600億元，後兩者相加僅為1400億元，虛報合約銷售和回款金額約20%。
中國奧園稱，做空報告所引用的合同銷售數據為合同簽約含稅金額，而公司的綜合財務報表上物業開發結轉收入數據為不含稅的淨銷售額，兩者存在差異，不能直接比較。根據公司的資料，截至公告日期，國內相關的物業銷售增值稅率為9%。
利用旗下金融平臺為母公司自融？
奧園：部分涉及關聯交易項目已披露
除了上述兩個問題之外，做空報告直指奧園違規引入信託貸款，並利用旗下金融平臺為母公司項目融資。報告稱，奧園財富一直被等同於廣州市奧園股權投資基金管理有限公司，背靠中國奧園作為股東，持續發行固定收益類產品，投資於母公司自身的地產開發項目。自2017年以來，由奧園股權投資基金髮行和管理的融資產品共計三十五個，累計融資額超過130億元，目前還在運營的產品規模近120億元。
中國奧園對此回應，奧園基金髮行的所有股權類基金產品均按照要求在銀行託管、在中國證券投資基金業協會備案，其中部分項目涉及關聯交易，該部分項目均已向中國證券投資基金業協會和投資人充分披露，根據項目現金流情況不定期分紅，通過清算/模擬清算退出。所有人員均具有基金從業資格，基金運作合法合規。奧園財富發行的其他固定收益類產品，均在各地方政府交易所備案登記，屬於合法合規產品。
“不可能三角”或難再續
在做空機構看來，在明股實債的嫌疑之下，奧園存在著對於利潤的粉飾。該份報告稱，假設少數股東回報率約10%~12%，以此重新估算奧園的歸母淨利潤，發現過去數年間該公司報表利潤的30%~70%是虛增而來，總計虛增利潤愈30億元。
從銷售情況看，報告據2016-1H2019數據計算，奧園全口徑銷售回款額約1700億，合併報表的地產開發業務結轉收入約800億，合同負債淨增加額總計約600億，而後兩項相加僅1400億元，兩個口徑的計算值不應出現如此差異。
而奧園認為，該報告所引用的合同銷售數據為合同簽約含稅金額，集團的綜合財務報表上物業開發結轉收入數據為不含稅淨銷售額，兩者存在差異，不能直接比較。
接受採訪的行業審計師也表示，做空報告確實沒有考慮增值稅的影響，收款和回款之間的勾稽關係也不像報告寫的那麼簡單。
奧園表示，2017年末至2019年中期，集團結轉收入後的物業開發應收款餘額分別僅2.77億元、4.42億元、5.14億元，佔集團當期物業開發結轉收入比例僅1.5%、1.5%、2.3%，已清楚反映集團所有合同銷售均有實質回款。
相較於銷售數據爭議，2018年，奧園少數股東權益佔比61.4%，而同期集團銷售權益佔比高達85%，這一差別又如何產生？
有專業人士表示，這要看各項目實際佔比。如果集團自持項目利潤低，相對應的歸母權益就低，但銷售額全部屬於母公司，因此推高了集團銷售權益佔比。譬如一個大樓盤自營項目，如果銷售額很高，但利潤很低，便很容易影響歸屬於母公司的權益。
以此類推，如果在某段時間內，上述類型的項目結轉較多，便會助推集團銷售權益佔比高於少數股東權益佔比。“公司地產項目從取得至竣工交付一般需2至3年，部份項目週期可達5年或以上，因此在財務報表中對非控股權益的體現存在時間差。”奧園認為。
但像奧園所言，隨著項目結轉，將逐步兌現少數股東權益分配利潤，是否意味著將來公司歸母淨利潤佔比會相應下降？那麼，在保持多年“高盈利、高增長、低負債”模式也將逐步調整迴歸正常水平，即歸母利潤增長幅度低於過往？
對此，有審計師告訴記者，少數股東分配利潤逐年兌現，會出現歸母淨利潤佔比下降的情況。“如果長時間維持少數股東權益佔比和利潤分配之間的不匹配，只能說明要麼是數據有問題，要麼虧了少數股東的利益。”
此前，在公司的高速擴張和業績提升預期之下，奧園股價一騎絕塵，較2017年低點翻了6倍。截至6日收盤，該公司市淨率和市盈率（動）分別只有1.96和5.76，並不算高估。
然而，值得注意的是，中金公司此前已下調對奧園的盈利預期，“我們將奧園2019年和2020年盈利預測分別下調5%和6%，主要反映毛利率的調整。”
過往幾年，因土地成本不斷攀升，奧園在一二線等城市主要採取收併購、城市更新等方式獲取土地，在三四線城市則藉助縣域綜合體或文旅小鎮等模式勾地。由此，奧園得以納入大量低成本土地，2019年上半年，奧園新增項目土地成本僅2321元/平方米。這或許是奧園得以快速高質發展的原因之一。
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